胡猛先生在2025年北大价值投资课上的分享胡猛管理的基金叫风和亚洲，是一个65亿美元的多空对冲基金，曾被评为亚洲最佳多空对冲基金。在过去 13 年只有 1 年亏损（-4.8%），其余 12 年盈利。单年内月度回撤极小，今年 10 个月里只 1 个月小亏 -0.35%。在 50 亿美元以上多空对冲基金里，业绩全球前列。胡猛还写过一本《风和投资随笔》，感兴趣的可以看看。他本人自称“投机者”，不是“投资者”。但他强调：优秀的投机者首先必须理解投资理解内在价值。弄混投资和投机的区别，后果是可怕的。轻则认知失调，重则大额亏损。投资和投机的关系我们大多数人（包括北大精英学子）面对的往往都是投机而不是投资。因此要先理清两者的定义和关系：投机的定义：“如果你的回报取决于同一个股票在不同时点的价格差，这就是投机。”投资的定义：“你的钱进到企业资产负债表，回报取决于公司内在价值的增加，主要通过分红而不是价格波动实现利润，这才叫投资。”二者的关系并不是黑白分明，而是随着持有时间跨度产生漂移。胡猛的自我定位是：在股价的情绪波动里靠做多和做空赚钱，所以他把自己定义为“投机者”。一个很残酷的现实是“你想做价值投资，但你的职业评价机制会强迫你成为投机者。”1. 如果你在机构打工，连续亏两年，即使你是对的、标的内在价值在提升，老板也不会等你第三年开花结果，你早就被开除。绩效考核基本是以年甚至以季度为单位，而不是以 5–10 年为单位。2. 自己创业做基金，没有老板，但有 LP（投资人），连续几年回撤，LP 可以用赎回来“开除你”。3. 即便你有家族 100 亿不用融资，员工奖金跟高水位线挂钩，两年没赚钱，员工也会用跳槽来“开除你”。E 与 P/E 的双重视角股价由两部分构成，基本面和情绪面基本面：企业盈利（E）、商业模式、竞争格局等情绪面：估值倍数 P/E 的波动、市场预期、叙事、流动性等在时间维度上的权重变化：1 年以内：情绪面占比很高，甚至 ≥ 50%10 年以上：几乎只有基本面（内在价值）在起作用胡猛说“在 12 个月之内，基本面对股价的影响可能只有 30%，其余 70% 是情绪。”优秀的投机者首先必须理解投资，理解内在价值。类比“人遛狗”，人代表内在价值（基本面），狗代表股价（市场情绪）。投机者短期盈亏取决于“狗的位置”，但必须知道“人在哪里”，否则很难判断什么时候该逆势，什么时候该顺势。怀疑市场市场会给你一个定价，但你不能把市场当做“神”。如果今天市场给一个公司 20 倍 P/E ，你要问自己：这是可持续的吗？合理区间可能是 10 还是 30？别人说英伟达是好股票，你的任务是质疑：盈利是否可持续？DCF 的假设是否靠谱？同理，当市场抛弃一个东西时，也要问：是否存在过度反应？估值是否跌破合理下限？怀疑自己胡猛对自信满满型基金经理非常警惕，他在公司招人时，对过度自信的人天然排斥。在投资中，他单一重仓股占比一般只有 5–6%，绝不搞 10–15% 这种重压单标。“投资是挑战时间的职业，而时间在上帝手里。人类用概率猜未来，上帝不是用概率在规划未来。”一个上市公司的 CEO 都不知道自己的企业明年的利润会怎么样。凭什么你一个外部投资者，信誓旦旦地认为这公司明年会怎么样，十年后会怎么样？他说得更刻薄一点：我们把自己工作叫“研究”其实是自我尊重的说法，本质上是在猜。结论建立在大量假设上，而假设随时在变。止损机制是“怀疑自己”的制度化他的基金的风控规则：个股层面：大致 20% 止损。组合层面：净值回撤 2.5% → 全基金整体减掉 20% 仓位。若累计回撤到 10%：已经连减四次，总仓位只剩 30% 多。当仓位降到 3 成左右时，再控制亏损就会轻松很多。“止损的职责是控制风险，不是证明我们的判断错了。先止损，再思考。”赚 Δ（变化）的钱1. 市场总量2. 市场份额3. 利润率其中最有弹性、对股价影响最大的通常是：利润率。典型案例是25 年前的中国三大航（国航/东航/南航），航空渗透率上升，全行业受益，属于行业周期向上。他不去买财务最好的国航，而选择财务最差的东航，因为：好公司：利润率从 10% → 20%，利润翻 1 倍差公司：利润率从 1% → 10%，利润翻 10 倍不要做配对交易比如说你做多南航、做空国航（或多三星、空铠侠等），意图是锁定行业 Beta，只赚相对表现。但这样相当于用 2 个单位的风险，只去赚两家公司之间那一点点差异。同时把最主要的利润来源（行业周期）对冲掉了，属于得不偿失。如何把握市场情绪1. 利用历史估值区间假设过去 5 年某股票 P/E 在 10–20 倍之间波动：当估值接近 10 倍：可能是市场悲观情绪的下沿，有潜在买入机会。当估值接近 20 倍：可能是乐观情绪的上沿，应警惕泡沫甚至考虑做空。“历史价格里一定包含了当时的基本面和情绪，你若不相信这一点，就没法从历史去推断未来。”2. 不要迷信历史：根据环境与管理层动态调整区间估值区间要随环境变化而调整：利率下降 → 整体估值区间上移，如从 10–20 倍抬到 15–25 倍。利率上升 → 估值区间下移，如压到 7–15 倍。管理层变更 → 估值区间可能需要重定。比如小米从雷军换成他人，市场对逆风翻盘能力的预期会变化，应重新评估估值区间。当你听到“这次不一样”四个字，大概率是在泡沫区。职业玩家最好不要赌这种小概率的“真的不一样”。做多 vs 做空1. 做多可以在左侧承担不确定性例如 10 元涨到 100 元的股票，你在 10 元买入，承担巨大不确定性，但有最高回报空间（最高 10 倍）。2. 做空应该在右侧等待第一张多米诺骨牌倒下同一只股票从 100 元跌到 10 元不应该在 100 元就上来猜顶做空，而应等明显反转的信号出现：比如从 100 跌到 50，商业模式或行业周期已经明显破坏。在 50 做空到 10，仍有 80% 收益，同时大大提高概率与确定性。另外，做空时，你的对手是企业家本身。在危机时，企业家会用尽一切办法去去库存、降成本、讲故事。不要低估企业家的主观能动性，要在他真正无力回天之后再做空。谁适合投机、谁适合投资适合投机的人：性格相对灵活，而不是极度顽固。 学习能力强，愿意跨多个行业学习，不只懂少数几个公司。 能够长期保持自我怀疑和纪律执行，能接受“先止损后思考”。适合投资的人：可以长期钻研少数几个企业、少数几个行业。可以接受长时间账面亏损，且评价体系允许他熬过周期。通常需要非常特殊的资本结构和环境（如巴菲特通过保险公司方式获取长期资金）。“并不是所有人都有做价值投资的命。”
