Abstract
摘要
回顾2025年黑色市场，上半年终端需求稳定+焦煤价格大跌的情况下，钢厂盈利面改善明显。年中“反内卷”+需求预期修正一度推升价格，但价格的后续动能乏力，原因一方面在于价格向下游传导不畅，终端需求难以承接高价与高产量，库存压力再次凸显，另一个是钢厂产能基数依然较大，利润分配中依然不占优势，高产量导致利润再次向上游倾斜，本质上是钢厂将现金流换成库存。
展望2026年，我们认为黑色系价格走向的关键在于三点1）需求增长预期的波动、2）钢铁产能调整的博弈、3）原料供应曲线的扩张。
终端需求高位波动，有反弹但难反转
后地产时代黑色系终端消费下滑斜率慢于预期，整体处在高位平台区，从图表1可以看出，2021年至今中国人均钢材消费的下滑趋势较为平缓，如果算上（钢材直接）出口基本稳定在高位水平。需求的韧性一方面来自于固定资产投资从地产到基建再到制造业，从建安投资转向设备工器具购置；另一方面来自于中国出口与带路国家的工业化城镇化结合的新型“外循环”，体现在钢材等中间品与钢铁密集型资本品出口的大幅增加。需求在高位徘徊也导致市场需求预期的转向较为频繁。
展望2026年，新型“外循环”模式或继续强化，叠加全球货币财政双宽松周期开启后海外周期性需求或见底，我们预计钢材的直接出口与耗钢密度较大的中间品和资本品出口将维持较强动能。但我们对内需的观点依然相对谨慎，制造业投资或面临降速压力，基建空间有限，而地产继续承压。综合来看，我们认为需求端仍然缺乏长期且有效的增长点。
需求结构变迁改变铁水流向，但难掩总量压力
2025年粗钢产量压减预期再次落空，我们在去年年末做出的钢铁产能周期自我调整的判断在钢厂盈利面修复的情况下也并未兑现。这可能与终端需求的分散化有一定关系，高端化钢材产线投产分流了铁水，流向出口及制造业的热卷及其他钢材品种尚可保持薄利，产量持续增长，而处在盈亏平衡附近的螺纹、线材等建材的产量则持续下降。2026年分散与分化的趋势可能会进一步强化。
卷螺差在需求分化下难收敛，但同时热卷与螺纹也分别决定了价格的上下限。具体来看，受益于出口，热卷需求高、产量高但库存也高，低价又是出口量增长的前提条件，导致价格上有顶；另一方面，螺纹需求低、产量低但库存也低，电炉又可以通过弹性减产重新平衡市场，导致价格下有底。
但材端的分化仍然难掩总量上的供应压力，粗钢产能基数依然较大，导致钢厂相比于原料在利润分配上仍然不太占优势。“反内卷”下市场可能继续围绕钢铁产能去化或产能压减进行博弈。产量（或产能利用率）调节更多是治标层面，主要应对短期供需不平衡，在当前钢铁行业利润有所改善，钢材库存较低，显性供需矛盾不算突出的情况下，我们认为减产量既不紧迫，也无长效。产能的去化可能更加治本，我们期待“十五五”期间钢铁供应侧政策着力点从产量转向产能，碳排放可能成为一个新的抓手。
原料供应曲线继续扩张，何时形成质变
铁矿依然处在供应释放的大周期上，但其价格稳定在100美元/吨上方，可能更多是铁水产量韧性，而非供应不努力。随着以几内亚西芒杜为代表的铁矿项目的持续投产与爬产，我们认为全球海运市场可能难以消化如此高的供应增量。
焦煤方面，国内煤炭供应可能更多是政策平衡的结果，包括保供与安全、稳增长与“反内卷”、“双碳”与能源安全，政策约束的力度及持续性值得关注。我们认为复刻16-18年去产能的可能性较小，我们认为国内煤炭供应弹性可能在产能利用率层面面临一定程度上的约束，但是焦煤的供应压力可能来自于蒙煤的扩产与通关潜力。我们预计明年供需稳中有松。
展望2026，终端需求难以匹配原料供应扩张，价格承压
在需求相对平稳的情况下，我们认为2026年黑色系定价的关键在于供给侧，其中原料供应增长的确定性比较高，钢铁供给侧政策有想象与博弈空间。总的来看，我们认为2026年终端需求难以匹配原料供应的扩张，黑色系价格中枢可能仍有下行压力。材端的分化可能会继续，整个黑色系的重心也将继续向高炉环节倾斜。我们预计螺纹、铁矿和焦煤2026年均价分别为3025元/吨（上海螺纹钢）、95美元/吨（Fe%61.5，CFR中国）和1500元/吨（港口主焦）。
钢厂利润方面，对于需求有增量、自身供需结构相对好的品种，如特钢、管材等，可能会享受到原料成本下降的红利；对于自身供需结构较弱的普钢而言，可能反而难以承接原料下跌让出的利润，但我们建议关注在利润恶化后潜在的减产交易。
Text
正文
钢材：韧性与分化
后地产时代黑色系终端消费下滑斜率慢于预期
从图表1可以看出，2020年至今中国人均钢材消费呈缓慢下滑趋势，从2020年的697千克/人下滑至今年的610千克/人（E），CAGR为-2.6%。如果算上（钢材直接）出口基本稳定在700公斤/人的水平。
图表1：中国人均钢材消费与人均GDP
需求的韧性背后，一方面是投资在经济增长贡献中依然占据了较大的比重。尽管地产投资逐年下降，但政策引导下的基建与制造业投资依次起势—2022年政策加码基建“稳增长”，基建投资增速在当年一度增长至11.5%。2024年以后基建受制于地方化债后，“两新”政策适时推出，制造业接力承接了固定资产投资，体现在设备工器具购置与建安投资增速的分化持续走阔。我们测算制造业在用钢中的比重已上升至50%左右。
图表2：固定资产投资累计同比增速：建筑安装vs.设备工器具购置
图表3：中国钢材出口分地区
另一方面，钢铁终端中外需的比例亦在逐年上升，其中既有钢铁的直接出口，今年1-10月钢材+钢坯出口接近1.1亿吨，较2021年同期增长了约5200余万吨;也有以制成品形式的间接出口。可以说，在中美贸易摩擦与全球钢铁产业保护主义倾向不断抬头的趋势下，中国钢铁的直、间接出口依然维持了较强的韧性，可能并不是单纯“抢出口”可以解释的。我们认为这背后可能是在中国制造业规模经济与成本优势下，中国出口与带路国家的工业化城镇化结合的新型“外循环”。从钢铁出口的去向可以看出，东南亚、西亚、非洲、拉丁美洲等区域提供了较多的增量，今年向东南亚出口受到美232关税与部分地区“反倾销”[1]的影响，但向非洲、中东等地出口增长接力增长。
对于2026年，我们认为新“外循环”模式或将进一步强化，叠加全球货币财政双宽松周期开启后海外周期性需求或见底，钢材的直接出口与耗钢密度较大的中间品和资本品出口将维持较强动能。我们预计2026年钢材+钢坯出口可能接近1.5亿吨。
但我们对内需的观点依然相对谨慎，首先是过去几年支撑需求的制造业投资可能面临降速的压力。制造业投资的单月增长已于今年年中开始转负，可能体现了两新政策的透支效应，也与“反内卷”有关。其次，地产链消费或仍继续承压。中金地产组预计2026年地产投资和新开工分别同比下降14.9%和16.1%。最后，基建方面，明年财政扩张可期或带动广义基建增速回升，管网建设、老旧小区建设是重点，但我们认为对于基建投资而言，掣肘在于项目而非资金，从支出结构上看政策可能对“投资于人”、“民生类投资”倾斜，市政、交运等耗钢密度大的传统基建增速可能有所放缓。
综合来看，我们认为钢铁需求端仍然缺乏长期且有效的增长点。我们预计内需同比下滑2.4%。
需求结构变化驱动卷螺持续分化
终端需求结构引领着高炉铁水的流向，近几年高端化钢材产线投产较多分流了不少铁水。因制造业门类多、需求繁杂，钢厂的下游愈发分散，建筑与钢材需求也愈发分化。这在一定程度上也帮助了钢厂盈利面的修复。去年四季度以来247家高炉盈利比例一直维持在50%以上的水平，直到最近才跌到40%。虽然吨钢盈利水平仍偏低，但钢厂整体盈利情况较前几年稳健许多。用于出口及制造业的热卷及其他钢材品种有一定溢价能力，仍可保持薄利，产量持续增长。但对比之下，螺纹、线材等建材，特别是边际电炉则一直处在盈亏平衡附近，产量也持续下降。因此我们看到高炉产能利用率一直比较稳健，但电炉开工持续承压。
图表4：高炉钢厂盈利面
图表5：高炉与电炉产能利用率
卷螺差在需求分化的情况下难以收敛，但热卷与螺纹也分别决定了价格的上下限。具体来看，受益于出口，热卷需求高、产量高但库存也高，低价又是出口量增长的前提条件，导致价格上有顶；另一方面，螺纹需求低、产量低但库存也低，电炉又可以通过弹性减产重新平衡市场，导致价格下有底。
我们预计2026年上海螺纹钢季度价格为3100/3050/3000/2950元/吨，全年均价为3025元/吨。
图表6：卷螺表观需求
钢铁供给侧仍有博弈空间
在利润改善的情况下，钢厂无论是自发减产的意愿还是被动压产的压力都比较有限，我们看到2025年粗钢产量压减预期再次落空，我们在去年年末做出的钢铁产能周期自我调整的判断在钢厂盈利面修复的情况下也并未兑现。我们预计2025年粗钢实际产量同比增长约1.7%。2026年，我们预计粗钢产量仍以销定产，考虑到内需与出口，我们预计2026年粗钢产量同比下滑1.1%。
图表7：周度粗钢产量
图表8：钢材全品种库存
材端的分化仍然难掩总量上的供过于求，粗钢产能基数依然较大，导致钢厂相比于原料在利润分配上仍然不太占优势。“反内卷”下市场可能继续围绕钢铁产能去化或产能压减进行博弈。产量（或产能利用率）调节更多是治标层面，主要应对短期供需不平衡，在当前钢铁行业利润有所改善，钢材库存较低，显性供需矛盾不算突出的情况下，我们认为减产量既不紧迫，也无长效。产能的去化可能更加治本，我们期待“十五五”期间钢铁供应侧政策着力点从产量转向产能，碳排放可能成为一个新的抓手。
图表9：中国铁矿与钢铁平衡
铁矿：供给的质变
高铁水支撑价格，降品趋势明显
今年下半年以来铁矿价格在100-110美元/吨呈稳定低波运行，价格下行的幅度低于我们之前的预期，我们认为背后的支撑可能更多来自于铁水产量的韧性，而非供应不努力。今年以来铁水日均产量接近238万吨/天，同比增长了近4%。铁水产量增长较为有效地消化了供给上的增量。
另外，近年来铁矿海运市场降品的趋势较为明显，以及港口现货流动性与库存增长不匹配，也客观上支撑了铁矿的价格。主流矿山近年来降品趋势较为明显，力拓产量增长主要依靠SP10粉支撑，也下调了旗舰品种PB粉的产量。淡水河谷平均铁品位从2Q20的63.5%下降至3Q25的61.7%。新增供应，譬如MineralResources的Onslow，也以低品为主。从铁矿高低品价差来看，2025年以来58%折扣水平整体抬升，显示了低品供应的充足。下半年以来65%溢价也走扩，可能反映了钢厂在焦煤价格反弹后对高品需求的上升与高品供应的相对紧张。
图表10：淡水河谷铁矿平均品位
铁矿需求缺乏长期增长点
向前看，铁矿消费的支撑因素包括国内制造业体量规模、亚非拉的工业化、城镇化进程，甚至是发达经济体的再工业化。作为铁矿最大的直接消费方，中国的铁矿需求在受到外部因素支撑的同时，内需仍然面临经济结构转型与钢材消费强度下降的压力。总体而言，我们认为中国的铁元素消费已经达峰，未来仍将大概率呈温和下降的趋势，海外方面，印度铁矿亦在增产，印度及其他地区海运铁矿进口需求的上行斜率可能较缓，难以弥补中国的缺口。铁矿海运市场的需求端缺乏长期增长点。我们预计2026年全球铁矿消费小幅上升0.3%。
几内亚西芒杜为代表的铁矿项目的持续投爬产将重塑全球铁矿供应格局
在供给侧，铁矿已进入供应释放周期，主流矿山包括MineralResources（Onslow）、力拓（WesternRange）、淡水河谷（NS-S11D扩建）、FMG（IronBridgeII）、安塞乐米塔尔（WesternRange）、HancockIronOre（McPheeCreek）等均有扩产计划（括号里为主要增扩产项目）。
图表11：主流矿山产量增减
图表12：铁矿供应增量
几内亚西芒杜项目也于25年11月正式投产。2025年西芒杜的供应贡献仍比较低，可能在几十万至一百万吨体量，但26、27年将爬产至千万级规模，满产后西芒杜产量可达1.2亿吨，相当于全球总供给的5%，体量已可比肩tier1的铁矿石生产商，我们预计西芒杜有望扮演全球铁矿供需的“重塑者”角色。
对于2026年的供应增量，我们相比10月发布的《保障与重塑—几内亚铝土矿与西芒杜铁矿专题》会略微谨慎一些，我们目前预计2026年北区产量1200万吨，南区800万吨，合计共2000万吨。虽爬产节奏尚有不确定性，但西芒杜项目或已足够扭转海运铁矿紧平衡格局，叠加其余主流矿山的增产，我们预计2026年主流矿山的供给增量可达4000万吨以上，全球海运市场恐难以消化如此高的供应增量，从铁矿全球平衡来看，我们预计铁矿过剩幅度将逐年走阔。
西芒杜铁矿成本具有高品位优势。不过受制于基建和地理位置因素，西芒杜项目的物流成本有一定劣势。据CRU预测，2026年西芒杜北段和南段的"内陆+装船"成本分别达到21.3美元/吨和22.9美元/吨，远超淡水河谷S11D项目的10.1美元/吨和FMG铁桥Ⅱ项目的0.8美元/吨。其完全成本大概在成本曲线中间偏右位置。
因此我们认为西芒杜项目的增产将通过对高成本边际矿形成替代来重塑供给曲线，并压低铁矿的均衡价格。CRU数据显示投产初期西芒杜的CFR营业成本预计处于60-80美元/吨区间，后期成本有望逐步降至50美元/吨左右。我们预计2026年铁矿均价为95美元/吨，未来2-3年铁矿中枢价格将逐步向80美元/吨靠拢。
图表13：铁矿运输成本（2026年预测）
图表14：西芒杜完全成本在成本曲线的位置
图表15：全球海运铁矿石平衡表（季度）
图表16：全球海运铁矿石平衡表（年度）
焦煤：稳中有松
国内供应弹性受限，压力可能在外部
煤炭供应是政策平衡的结果，包括保供与安全、稳增长与“反内卷”、“双碳”与能源安全。从产量看，今年下半年以来查超产政策对煤矿的实际生产的确产生了一定影响。但从三季度（68.9%，同比下降3.8个百分点）的煤炭行业产能利用率看，煤炭并不是没有扩产潜能，因此政策对产能利用率的约束力度及持续性值得关注，特别是推升通胀的政策目标能否在地方层面取得更广泛的共识。不过，我们认为煤炭行业复刻16-18供给侧改革去产能的概率不大。我们预计2026年国内焦煤产量同比下降0.4%。
焦煤供应的增量仍主要在外部。蒙煤方面，蒙古仍有较强的增产潜力与意愿，短期瓶颈可能在口岸过境铁路等基础设施。我们建议关注蒙古政局稳定性。进口煤将承担价格调节器的角色，国内煤价的反弹往往会带来煤炭进口量的上升。考虑到铁水产量可能呈缓慢下降的趋势，我们预计2026年港口主焦均价为1500元/吨。
图表17：矿山原煤产量（周度）
图表18：焦煤进口
海运煤可能维持紧平衡
海运煤市场可能维持紧平衡。美国生产商因价格压力出现减产，俄煤依然面临远东煤矿的运营压力。澳煤或能提供一定增量，不过BHP和英美资源煤矿的复产也有一定不确定性。我们预计2026年海运煤供应量增长约2000万吨。
需求侧，印度进口需求或随其高炉投产继续增长，据CRU，印度焦煤库存已跌至36天的较低水平。国内煤炭产量弹性若受限，对海运煤的需求可能会上升，进口窗口可能维持打开状态。我们预计2026年印度焦煤需求增量约1000万吨、日韩增量约300万吨、中国地区海运煤进口增长约500万吨、其余地区约200万吨。全球合计增量约2000万吨，供需增量基本平衡，我们预计2026年海运煤市场整体维持紧平衡的状态。
图表19：中国焦煤供需平衡表
[1]https://cacs.mofcom.gov.cn/article/ajycs/ckys/202504/183880.htm
本文摘自：2025年11月22日已经发布的《黑色系2026年展望:供给重塑》
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