在国庆前一周的政策“组合拳”下，长期低迷的资本市场迎来了极速见效的“牛市行情”，但在10月9日，A股未能延续上涨行情。

“在经济增长整体下滑的过程中，维持合理的增长速度仍是非常重要的前提条件。”上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁在接受《中国新闻周刊》采访时表示，“稳定股市和楼市的收益和价格，或成为非常重要的政策目标。”

本轮政策释放出怎样的信号？在当前时点，如何理解现阶段金融市场改革的方向？房地产未来趋势如何？近日，《中国新闻周刊》就以上问题专访朱宁。

朱宁。

千万不要盲目地加杠杆

《中国新闻周刊》：如何看待国庆前一周相关部门释放的一揽子政策，是否超出了市场预期？

朱宁：国外方面，美联储在9月初决定降息，为中国进一步的经济刺激和保增长政策打开了空间；国内方面，第二季度的经济数据，如外贸数据、房地产交易数据，确实带来了一些关注和担忧。此次释出的一揽子政策的确超出市场预期，也是为了化解和防范进一步积累的风险，保证经济进一步增长的活力。

降准、降息的力度其实处在市场预期之内。但采取非常规的货币政策，即通过央行直接向金融机构和上市公司提供资金，相当于央行直接下场的做法，此前并未出现过，力度也比较强烈。

更重要的是，政治局会议在大方向上将稳定资产价格、稳定股市和楼市、稳定经济增长摆在了一个非常重要的位置，并加以强调，对股市的推动作用可谓立竿见影。

《中国新闻周刊》：当前A股投资情绪高涨，对国内投资者有怎样的建议？

朱宁：本轮重大政策出台，对经济基本面、金融行业定位、投资者情绪都起到了非常大的推动作用，是非常正面的消息。过去一周，沪深300指数上涨了20％—30％，这在历史上非常少见。基于当前中国A股股市的总市值，值得投资者高度关注的是，这一好消息是否已经充分地被市场消化。

特别是对A股市场和投资缺乏经验的小白，尤其是90后、00后投资者，大家必须要从2008年和2015年的行情里吸取教训，要有一定金融知识和素养，对风险有敬畏之心，尤其在对金融没有了解的情况下，千万不要盲目地加杠杆。

无论在股市还是楼市，都需要注意到“动物精神”扮演的重要角色。一方面，股市的改善反映出大家对今后经济改善、企业盈利预期和股价上涨的预期。另一方面，也有一定“自我实现”的预期，即上涨的股市创造了赚钱效应，让很多原来对股市并不关心或不看好的投资者，在对基本面没有任何了解的前提下，看好、看多股市。这一羊群效应能持续多久，也值得进一步观察，可能未必是一个在中长期利于A股长牛、慢牛的考虑。

《中国新闻周刊》：如何看待海外投资者近期持续看好并加仓中国资产的动作？

朱宁：外资在过去一年半的时间里一直在减持中国。无论从全球资产配置的角度，还是从新兴市场的角度看，A股市场、港股市场的强劲上涨，都给了海外资金一个强烈信号：至少在短期内，中国资产的价格有一个明显的反弹。

不过，海外投资者在全球进行资产配置，中国资产只是其中一部分，需要相较于其他国家动态调整；国内投资者几乎所有的投资都在A股市场，两类投资者的投资目标不尽相同。

《中国新闻周刊》：资本市场还有哪些制度性问题值得重视？

朱宁：资本市场很多深层次的问题，并不只是在其本身，还包括国有企业改革的问题、民营经济和国有经济相对地位的问题、立法和司法的问题，是复杂的、多维度的问题。

当前我们看到的改革方式是令人鼓舞的，此前政策也提过一些类似的思路，但在实际推行过程中效果如何，还值得观察。

资本市场制度还有三个方面值得重视：一是上市制度，即注册制的改革；二是退市制度和上市制度的对应；三是交易机制，这一点被忽视很多。国内T+1交易制度的初衷是防止股票价格在一个交易日或短期内急剧波动，其代价是牺牲了很多投资者的流动性。到了一定时间，我们应改变这种交易机制，不再设涨跌停板制度，让市场及时充分地反映股价信息的波动。这样反而能让投资者更加清醒地意识到投资的风险，对整个投资的决定更加负责。

最后还有投资者教育和保护的问题，从监管机构到社会层面，都需要重视如何进一步提升投资者的金融素养和投资能力。

10月8日，江西吉安市一家证券公司的营业部内，股民正在查看股市行情。图/视觉中国

房地产未来趋势，在于“稳”

《中国新闻周刊》：降息、降准、降低存量房贷利率等措施，将带来怎样的实际影响？

朱宁：降准能增加金融机构向实体经济提供资金的能力。降息和降低房贷利率，则能降低融资端的融资成本和运营成本，进一步地促进居民家庭买房或企业运营的成本。

这些比较宽松的货币政策，能让市场充分感受到政府呵护经济、提振股市和楼市的决心；鼓励企业投资和居民家庭的房地产投资；帮助现有的购房者或企业运营者更好地降本增效，参与到投资和经济活动之中。

《中国新闻周刊》：怎样理解政治局会议强调的“促进房地产市场止跌回稳”？

朱宁：房地产今后的总体趋势，在于一个“稳”字。希望房地产能更多地回归居住属性，有一定投资属性，但几乎没有投机属性。追求投机属性会带来资产价格的大涨大跌，大涨会导致“居者有其屋”等民生方面的顾虑，大跌则会引发可能的金融危机或经济危机。

本轮政策调控也向世界传递了明确信号：中央不能容忍房价大幅、急剧地下跌。房价下跌可能对金融资产、金融机构的资产质量、整个实体经济都带来较大冲击，希望能够进一步稳定市场预期。

当前，房地产市场想要上涨还有较大难度。主要原因在于，其一，中国房屋租售比、房价收入比的数据仍高出国际平均水平不少；其二，过去十年里，很多人买房是为了投资、投机，当房价不再有很强的投资或金融属性、不再出现大涨的前提下，此类需求就会慢慢退出市场；其三，即使回到比较宽松的货币政策，房地产行业的风险仍未完全消散，金融机构也不会再支持大家积极地炒房，最多只能帮助它止跌回稳。

《中国新闻周刊》：怎样看待本轮房地产调整周期？

朱宁：本轮房地产调整还需要3—5年的时间。国内很多城市的房价在2017、2018年见顶，参照历史上其他各国房地产调整时间，普遍的周期在8—10年左右。

过去300年，全球第一个金融中心阿姆斯特丹的房价平均每年上涨约3.2％。过去150年左右，按经济学家罗伯特·席勒教授的计算，美国的房地产价格平均每年上涨约5.5％。过去20年，国内房价的上涨速度实在太快，需要很长一段时间去消化超常规的上涨幅度和速度。

过去20年中，按官方统计，房地产占据中国居民家庭总资产的2/3以上，国际水平的比例在1/3左右。在今后的3—5年，大家必须要认识到，房价不是一个只涨不跌的资产，中国居民投资者的资产配置应更加多元化，逐渐去房地产化，投向更多金融资产。

《中国新闻周刊》：如何评价本轮房地产方面出台的各项政策，是否会给市场调整带来明显效果？

朱宁：房地产是一个非常区域化的市场，需要因城施策。降低房贷比例、降低首付、放宽限购限售等举措，除了一线城市北上广深等核心区域，全国其他地区在过去一年半基本已完全放松，新政策对整个房地产市场的帮助非常有限。

“止跌回稳”一定程度上提振了市场信心，尤其对在过去2—3年特别低迷的二手房市场，出现了一定技术性反弹。但我个人认为，地县级城市、三四线城市的房价仍然有进一步下调的空间，一是房价对房租、对收入的比例并不低；二是由于房地产拖累，影响地方政府财政，很多地方的经济和收入水平停滞不前，甚至出现下降；三是全国3/4以上的城市正在经历人口的外流和下降、出生率的明显下降，人口才是最终需求。

因而，政策一定程度上可以缓解房价下跌的幅度和趋势，但不能在短期内扭转这一趋势。

7月13日，人们在山西太原市的一处售楼部看房。图/视觉中国

“下一阶段改革的核心领域是金融改革”

《中国新闻周刊》：你在2016年出版的《刚性泡沫》一书中提出，中国经济金融领域根深蒂固且广泛存在的刚性兑付问题，导致了产能过剩、资产泡沫和宏观债务高企的现象，并诱发潜在系统性金融风险问题。要通过打破刚性兑付，逐步稳健地化解经济中的重大风险隐患。但在现阶段，改革的同时如何兼顾经济增长。

朱宁：我在过去十年坚持强调，下一阶段中国经济改革的核心领域是金融改革。金融有一个不太符合大家直觉的特点：有时候金融领域显现了风险，但它并不是整个风险形成的原因。

之所以要推动金融改革，就是为了化解和防范整个经济改革中可能累积的一些风险，包括债务的风险、房地产泡沫的风险、银行资产质量的风险。无论是2018年颁布资管新规，2016年提出金融去杠杆、宏观防风险，都对改革的大方向提出了较为明确的指引。随着经济增长速度的结构性放缓，过去一段时间累积的风险，也逐渐有所释放。

这意味着，金融改革并不是简单地按照顶层设计或我们之前的蓝图来设计的，必须在改革的同时，化解在过去累积的、改革过程中可能会出现的显性风险。此次国新办会议和政治局会议都指出了这个问题。

在经济增速整体趋缓的过程中，维持合理的增长速度仍是非常重要的前提条件。稳定股市和楼市，这两个最重要的中国居民家庭投资资产的收益和价格，或成为非常重要的政策目标，同时要兼顾的是，化解和防范出现通缩或出现资产负债表衰退的情况。

总结来讲，现阶段金融市场改革的方向，是在防范金融风险、保障经济增长的前提下，进一步地推动金融改革。

《中国新闻周刊》：若要打破给市场造成不合理预期的刚性兑付现象，关键在于什么？

朱宁：进一步推动利率的市场化改革，即利率和信贷的发放最终由市场来决定，而非根据其是国有企业还是民营企业。

近年来，随着地方财政状况的恶化，其实一些地方政府融资平台所享受的政府担保已经在逐渐削减，这是一个可能让人有些吃惊的好的变化。但是，在当前阶段，民营企业和国有企业在获得信贷和信贷成本方面仍存在非常大的差异。

直到利率市场化完成，直到民营企业和国有企业在金融机构面前同等，只因其经营状况和财务状况决定融资成本和授信的难易程度，此时才可能发生根本性的改变。

《中国新闻周刊》：如何看待当前的地方政府债务风险？

朱宁：2016年以来，我们采取了很多稳定地方政府债务的工作。全国债务对GDP的比例一直稳定在250％的水平，但在全球新冠肺炎疫情的冲击下，主要经济体的债务水平都出现明显上涨，我国的这一比例现可能增加到了280％—290％。这仍然是可以管控的水平，但债务对于经济增长还是存在很大的挤压效益。

由于处在一个较高的债务水平，无论地方政府还是房地产企业、民营企业甚至国有企业，都在过去三年中出现了债务违约、爆雷等情况，影响了企业的正常经营和发展空间。在中国经济下一个阶段的转型升级过程中，债务仍然是一个非常直接和严重的挑战。

我在很多场合呼吁，应更多地推动国内债券市场的发展，让更多个人投资者也能比较方便地接触到债券市场，允许更多发债主体以更加透明的方式通过债券市场融资，由债券市场判断其信用层级和融资成本，这也是利率市场化改革过程中的重要组成部分。

这一做法不仅能为上市公司提供额外的融资途径，也能为企业融资能力、公司治理、分红机制等方面带来一定的竞争和约束。此外，债券市场也能给居民家庭带来比较平稳的收入，增加居民家庭的财产性收入，更好地服务于实体经济和促进消费。

《中国新闻周刊》：政治局会议提出要“加力推出增量政策”，下一步的主要着力点会在哪？

朱宁：接下来政策加码的着力点，主要是在财政政策上。首先，怎样通过财政政策更好地提供民生设施，如医疗、保险、养老、教育，让大家没有后顾之忧；其次，怎样通过财政补贴，如以旧换新、新产品下乡，释放潜在需求；最后是提供核心的公共设施建设。不同的补贴或社会福利政策，也会为不同的上市公司和行业带来不同利好，是值得关注的一个重大领域。

发于2024.10.14总第1159期《中国新闻周刊》杂志

杂志标题：朱宁：稳定股市和楼市，成为非常重要的政策目标

记者：王诗涵

编辑：闵杰