来源 | 时代投研
作者 | 陈佳鑫
编辑 | 郑少娜
自2022年上市以来，粤海饲料的归母净利润便不断下滑，今年上半年亏损幅度再放大。
7月11日发布的半年度业绩预告显示，粤海饲料今年上半年归母净利润预计亏损4050万～5050万元，比上年同期下降15.73%～44.31%，亏损幅度将加大。
在业绩预亏的情况下，7月30日，粤海饲料公告了对高管及核心人员的股权激励计划，该公司称是为了激发管理层和核心骨干的积极性和创造性。
粤海饲料主营特种水产配合饲料研发、生产及销售，时代投研发现，在上半年粤海饲料盈利下滑的情况下，同行天马科技（603668.SH）、海大集团（002311.SZ）仍实现盈利大幅增长，与粤海饲料形成鲜明对比。
而在此之前，粤海饲料已连续三年（2021—2023年）盈利下滑。
粤海饲料向时代投研表示，近年来盈利表现不佳与下游水产养殖行业不景气，货款回收不及预期，信用减值损失同比增加有关。而与同行业绩表现不一致与产品结构差异有关。
同花顺显示，截至7月31日，粤海饲料股价报收6.92元/股（前复权），总市值为48.44亿元。
上半年业绩走势与同行相悖
对于归母净利润下滑的原因，粤海饲料在公告中解释称与货款回收不及预期，信用减值损失预计同比增加较大有关。与此同时，下游不景气也导致其水产饲料销量同比略有下降，营业收入同比有所减少。
然而时代投研发现，部分同行公司的业绩变化情况与粤海饲料截然相反。
粤海饲料招股书中列举了5家可比公司，分别为海大集团、通威股份（600438.SH）、天马科技、傲农生物（*ST傲农，603363.SH）、深圳市澳华集团股份有限公司，截至7月31日，其中4家上市公司皆已披露上半年业绩预告/报告。
据各企业公告，今年上半年，天马科技的归母净利润同比增长约3倍；海大集团的归母净利润同比增长93.15%；通威股份的归母净利润同比下滑约124.9%～122.6%，由盈转亏，不过通威股份业绩下滑主要与光伏业务有关，2023年其光伏业务收入占比超七成。
上述同行可比公司中，天马科技与粤海饲料产品结构最为相似，水产饲料业务皆为两者主要利润来源。
对于与同行的业绩走势差异，粤海饲料回应时代投研称，天马科技与公司在2018年时业务结构高度相似，随着天马科技特种水产饲料收入占比下降，2023年双方业务相似度已大幅下降。
而同花顺iFinD显示，2023年，粤海饲料的饲料销售业务主营利润占比为89.72%，天马科技的特种水产饲料销售业务主营利润占比为63.51%。可见，两者的水产饲料销售业务主营利润占比仍在六成以上，均是当前主要利润来源。
仅就水产饲料业务作为对比，天马科技半年报中虽然同样提及水产养殖市场低迷对其饲料销量产生影响，但并未提到下游回款恶化的情况，且上半年其水产饲料业务仍实现盈利改善。
天马科技在接受投资者调研时提到，2024年上半年，其特种水产饲料销量约7.17万吨，有所下滑，其通过调整产品结构、加大产品科研力度进行生产配方调整以及做好原料成本控制等措施，特种水产饲料毛利同比回升，上半年毛利率在16%左右，并实现板块整体盈利。
海大集团的水产饲料更是实现销量及盈利双提升，今年上半年其归母净利润同比增长93.15%。该公司在2024年半年报中提到，在全国饲料总产量下滑4.1%的背景下，上半年其饲料外销量逆势同比增长8%，其中水产饲料外销量同比增长约 10%。
上市首年业绩变脸，应收账款飙升
实际上粤海饲料在上市前一年便已显露“盈利下滑”迹象，且在上市当年盈利大幅下滑。
粤海饲料于2022年2月上市，同花顺iFinD显示，2021—2023年，粤海饲料的归母净利润同比增减率分别为-2.60%、-38.44%、-64.40%，盈利呈加速下滑趋势；同期营业收入同比增减率分别为15.08%、5.45%、-3.10%，仍整体维持增长。特别是2022年，在归母净利润显著下滑的情况下营收仍实现微增。
而2022年营收仍保持微增或与应收账款大幅飙升有关。同花顺iFinD显示，2022年以前粤海饲料的应收账款较为稳定，但2022年该公司应收账款突然从年初的7.68亿元飙升至年末的13.8亿元，在营收微增的情况下，应收账款增幅接近一倍，如图表所示。
作为对比，四家同行可比上市公司中，2022年天马科技在营收同比增长近30%的情况下，期末应收账款同比还略有减少；傲农生物2022年末的应收账款亦有所减少；海大集团2022年末应收账款同比增长50.93%，但2022年其营收同比增速达21.63%；通威股份2022年末应收账款同比增长54.39%，但2022年其营收实现翻倍式增长。
时代投研向粤海饲料询问2022年是否存在放宽信用政策增收的情况。
粤海饲料回应称，公司的信用政策保持延续性，没有进行调整，依然是招股说明书所列的信用政策。2022年应收账款增加的主要原因是水产行业特种水产养殖品种行情低迷，养殖户惜售而延长了养殖时间。
应收账款坏账风险显露，第四大股东手中股份欲减半
2022年粤海饲料应收账款飙升后，2023年，粤海饲料的应收账款坏账准备大幅增加。
2023年年报显示，受货款回收不及预期影响，2023年粤海饲料计提的信用减值损失同比增加1.38亿元，同比增长299.76%，其中计提应收账款坏账准备同比增加1.12亿元，同比增长262.86%，对公司净利润产生较大影响。
粤海饲料应收账款坏账准备对业绩的影响也延续到今年上半年。
作为对比，天马科技2023年末其计提的应收账款坏账准备同比仅增长了15%。
对于应收账款坏账准备增速与同行存在差异的情况，粤海饲料回应时代投研称，天马科技2023年的特种水产饲料占营收的比例仅29.54%，其特种水产饲料主要以鳗鱼饲料为主，鳗鱼饲料自用量占比大，特种水产养殖户亏损对其应收账款的影响不显著。粤海饲料以特种水产饲料为主，受下游行情影响货款回收不及预期，拟计提的信用减值损失预计同比增加较大，这是与同行可比公司应收账款坏账增速存在差异的主要原因，符合特种水产行业特征。
粤海饲料还向时代投研表示，2023年末，公司1—2年账龄的应收账款占应收账款总额的比例较2022年末有几个百分点的增加，但未出现大幅度增长的情况，应收账款依然是以一年以内账龄的应收账款为主。
时代投研发现，2023年末，粤海饲料1—2年期的应收账款从年初的1.56亿元增长至年末的2.95亿元，接近翻倍；1—2年期应收账款的占比也从年初的9.32%增长至2023年末的17.3%，提升了7.98个百分点。
值得注意的是，今年上半年，粤海饲料入股仅半年多的第四大股东发布了减持计划。
2024年6月，粤海饲料发布公告称，持股5%以上的股东刘晓伟（一季度末持股比例5.71%，为第四大股东）拟减持公司3%的股份。
同花顺显示，刘晓伟于2023年12月6日首次进入粤海饲料前十大股东名单，以2023年12月6日收盘价计算，其至今浮亏或超过20%。
（全文2521字）
免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
