2023年报发布之后，@百融云-W（6608.HK）股价波动很大。一个股票可以涨出基本面，也可以跌出预期差。目前市场大概以下5个担忧： （1）四季度环比增速放缓，对应99%核心客户留存率说明AI业务触及天花板。 （2）赚来的账面利润需要不断为AI业务“再投资”，商业模式不佳。 （3）公司AI大模型没有突出优势，且仍需资金投入。 （4）AI业务客户以金融业为主，应收款隐性压低毛利率。 （5）AI数字人和Agent毛利低且同质化严重。 今日结合自身研究，谈谈看法。 1.MaaS业务99%的核心客户留存率已到达天花板？ 不敢苟同。首先，MaaS（模型即服务）与软件公司的付费模式不同，软件属于B端客户对AI产品的一次性付费，也就是一年只需要采购一次，而MaaS是用API实时调用AI模型，产生调用费。百融云的MaaS业务本质是提供百融云的AI模型库，而且金融业客户不断面临业务变化，调用量只增不减。 同时，金融业MaaS服务商具有排他性，本地化部署的AI模型会不断为百融云积累预训练数据及AI算法，客户留存率99%但对应付费项目的“滚雪球’。另外，市场只关注了99%留存率，但忽略了目前大部分业务集中在金融场景，已经拓展的电商、租赁、物流等业务收入尚未在2023年财报中全面爆发。 2.为了在99%客户留存率基础上增加AI业务收入，百融云需要不断“再投入”？ 没错，百融云常年高研发就是为了丰富MaaS业务的AI模型库，MaaS业务刚刚拓展至金融业以外的B端场景，需要建立更多垂直行业AI模型。类似半导体公司40nm制程刚刚完成，就需要把现金及折旧投入至28nm。可能有人会说，这就是巴菲特不喜欢美光科技和台积电的原因，但中国AI产业刚刚从0到1，不进行早期投入必定被淘汰。话说回来，即便巴菲特不喜欢，但事实证明台积电和美光是大牛股。 3.那AI技术除对外增收，可否为百融云内部研发降本，变相提高“再投入”的效率？ 非常明确，是可以的，而且2023年报中已经有数据可以验证。AI自动代码生成模型BR-Coder已经内部提效10%，对应研发费用环比增速降低。而且MaaS和BaaS业务的基座都是AI大语言模型BR-LLM，现在已精进RAG（检索增强生成）技术，减少机器学习和深度学习过程中的“幻觉”。同时基于公司自有的AI大模型，可省去采购成本且赋能业务、数据、研发反馈。 4.即便有AI大模型，但在业内没有同比优势，研发投入毫无意义。 非常不同意。中国AI大模型通常力求于在“某项特定功能”对标GPT，因为中国AI应用场景远多于北美，所以BR-LLM主攻百融云服务的垂直领域，如BaaS业务及AI语音。从技术源头来讲，百融云AI大模型基于Transformer架构，但该架构为输入序列的每个token的位置都映射了一个固定长度的向量，可以通过参数和架构微调实现垂直领域特定功能突破。因为百融云是专攻AIGC领域的公司，垂直能力远远比通用性更重要。 另外对于B端客户来说，传统Transformer架构AI大模型的注意力机制极其占据资源、耗费算力，百融云将通过研发微调各个token之间的相对注意力权重，实现MoE和私有化部署。而且BaaS业务面对金融业为代表的B端长尾需求，百融云可将研发信息梯度传播到更高的神经网络层级中，加强AI对于远端信息处理的能力。 5.就算AI业务研发取得进展，但金融业客户应收款会压低“潜在年化”毛利？ 我一度也这么认为，就比如20%毛利的业务造成两年期的应收款，那么年化收益率将降低至10%，但发现是我自己没研究细致，没注意到类似百融云这种AI公司的不同。 首先，百融云应收款通常在1年期，回款后的业务“年化”收益率与AI业务“账面”毛利保持一致，在财报中可以观察每年6月30日和12月31日的经营现金流净额变化，以及应收账款的变化。比如2022年和2023年6月30日的现金流分别是-1.02亿、-9900万元，但2022年及2023年12月31日的现金流分别为3.02亿元、3.39亿元。与文章上述逻辑一致，虽然下游以金融业为主，但MaaS实时AI模型调用、BaaS“准项目制”与传统计算机四季度集中采购模式不同，IT行业四季度做预算，但百融云下半年收回款。 6.即便百融云AI业务研发及商业模式尚可，但2023年26.8亿元总收入，将压低未来增速？ 错。原因很简单，AI Agent将是未来增量；AI数字人已在不同场景广泛应用；原有基本盘仍有大幅度增长潜力，如2023年BaaS金融行业云收入大增59%。均有深度文章可查，不赘述。 7.如果将AI Agent及数字人视为百融云未来增量，怎么摆脱业内同质化局面？ 首先，AI Agent差异化来自B端用户及业务的“非线性执行”，比如日常流程、公司高管行程临时更改后，需要从API接口快速调用实时插件及即时信息，并在内存模块调用AI工具传达至执行层。 其次，将“差异化”权力交给B端使用者，百融云B端客户可以在赛博坦平台自行生成专属Agents。 最后，AI数字人差异化来自于“三维建模”及“NLP”技术，百融云将开发多模态AI功能及Voice-GPT的声纹处理。 8.综上所述，百融云目前股价是否已“到底”？ 不敢说这个价格是底，但起码安全边际非常高了。底部从来指的就不是具体价格，而是区域。 首先，自2022年3月以来，百融云股价底部逐次抬高，日线级别上升通道下轨支撑充足。 其次，年报落地后清除短线AI短线联动炒作资金，长线投资者更看重AI业务基本面及未来市场空间。 最后，算上回购（等同于股息率）及现金等价物，目前百融云股价已按净资产计价，一二级倒挂严重，二级市场对该AI公司定价过低。 一二级市场如果出现倒挂，肯定证明有一方是错的，那到底是长线股东的错，还是短线投机客的锅？ 9.如果把百融云当作长线投资标的，怎么测算股价空间？ 虽然这个类比有些不切实际，但模式异曲同工。参考苹果公司10年股价上涨10倍，主要原因：1.回购收缩40%股本。2.利润10年间增长1倍，3.估值从10倍提升至30倍。参考公式：股价=（净利润*估值）/股本 首先，回购仍在继续，百融云公告未来一年回购上限2.5亿港元。 其次，参考文章上述逻辑，AI业务仍有巨大增量空间，总利润期待空间充足。 最后，市场仍有部分投资者将百融云定位于SaaS概念，且港股流动性折价，估值有很大提升空间。（现在PE只有14倍） 此文章仅作百融云基本面逻辑分析，不作为买卖依据。