这个月写了电子、芯片、消费板块的中报业绩龙头，今天轮到医疗板块。 医疗板块是这两年最惨的赛道，各种黑天鹅层出不穷，天雷滚滚，几乎就没有不被毒打过的投资者。 医疗行业的硬逻辑大家都知道，老龄化，需求前景好，门槛高，竞争格局好，毛利率动不动就80%往上，行业龙头个个都堪称“小茅台”。 也因此，2017-2020年这几年，医疗行业牛股层出不穷，引得无数投资者纷纷入坑。 但自2021年开始，整个板块开始掉头向下，潜藏的地雷纷纷引爆。 整体看，主要包括三种因素： 第一，是疫情。疫情对于医疗行业来说，短期是利好，但长期却未必。 各路一窝蜂涌入的资本，导致许多产品的产能快速扩张，形成了严重的供过于求，最终一地鸡毛。 第二，是集采。集采导致内需市场的价格大幅下跌，利润率下降，企业被迫减少研发投入，最终导致各路资本的纷纷出逃。 第三，是海外去风险。 前两个风险爆发后，资本大多挤进了出海赛道，License out创新药+CXO代工成为仅存的希望。 但没成想，中美博弈之下，各种反华议案出炉，很快把投资者们残存的一线生机也掐灭了。 就这样，三座大山压下来，内需、外需、中期、长期，什么预期都被碾成了渣。 医疗板块，彻底成了牛夫人。 今年中报披露期，君临翻了很多医疗公司的数据，普遍低迷，惨不忍睹。 虽然也有个别不错的，但单个季度的业绩增长，你很难说就是确认周期反转了。 根据经验，单个季度的业绩上涨，是有很多因素造成的，很可能是假象，当你杀进去，下个季度又萎了，这种情况层出不穷。 结果往往就是，以为抄底抄在了地板上，但实际后面还有十八层地狱。 今天要讲的健帆生物，应该算是率先可以确认，迎来了周期反转的医疗板块龙头之一。 先看最新业绩预告。 根据公司公告，2024 年上半年预计公司实现归母净利润5.27-5.83亿元，同比增长90%-110%；扣非归母净利润5.01-5.57亿元，同比增长91%-112%。 根据一季度数据，公司实现净利润2.85亿元，同比增长44.90%。 那么可以推算出，Q2单季度来看，预计公司实现净利润2.42-2.98亿元，同比增长199%-268%。 可以看到，二季度增速相比一季度是在加快的，连续两个季度加速增长，说明公司的周期反转应该没跑了。 健帆生物在昔日，曾经是典型的医疗大白马。 2016-2021年间，公司营收从5.43亿元飞涨至26.75亿元，净利润从2.02亿元来到11.97亿元，复合增速在40%左右。 几年间，股价从底部10元到顶部101元，非常完美的十倍股形态。 但自2021年开始，公司业绩降速下滑，股价也阴跌不止，至2024年2月，最低15.48元。 跌幅85%，几乎回到了上一个周期启动之前。 发生了什么，健帆踩中了哪一个雷？ 答案是，好像都没踩中，但好像又踩中了。 健帆生物的主打产品是血液灌流器，面向的主要是肾病患者，属于高值医疗器械耗材。 第一个雷，疫情。 肾病器械属于刚需，在疫情期间并非受益板块，因此不存在产能的超预期暴涨，供给过剩应该不可能。 第二个雷，集采。 这是大家最怕的，作为高值医疗耗材，纳入集采应该是迟早的事情。 但奇怪的是，从2020年到2024年，集采年年喊，各个地方，各个品种，搞了无数遍，却没有一次落到健帆生物头上。 现在，跟肾病相关的药械，透析器、透析粉液、血液透析管路、一次性穿刺针等各种类别的产品都集采过了，唯独没有包含血液灌流器。 今年4月，健帆生物与投资者交流时表示，其预判短期内公司血液灌流器产品不会被纳入全国性集采。 主要原因是，从政策层面上看，根据《治理高值医用耗材改革方案》，目前拟纳入集中采购的主要是具有“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产”等四个特点的高值医用耗材。 而血液灌流器，基本上不满足以上四个特点。 一来，血液灌流器的临床应用处于早期阶段，市场规模小，整体采购金额不高。 血液灌流是一种创新技术，目前还处于行业发展的早期阶段。 以肾病领域的应用为例，若以一月一次的使用频次计算，则我国目前的渗透率（以国内尿毒症总患者群为基数测算）仅约7.7%； 若以一月两次的使用频次计算，则我国目前肾病灌流领域的渗透率仅约3.9%。 二来，竞争格局方面，能生产的企业也不多。 目前国内已注册血液灌流器产品的企业，一共只有14家，其中健帆生物一家就占据了70%以上的份额。 所以说，产能非常集中，能打的对手一个都没有。 这种情况下，集采的概率并不大。 第三个雷，海外去风险。目前，健帆生物的海外营收占比只有2%，约等于无，基本不用考虑。 所以说，表面上，三个雷都没有踩中。 那么，为什么又说，三个雷好像都踩中了呢？ 我们一个一个讲。 首先是产能过剩，健帆生物虽然不是疫情受益股，没有一拥而上的竞争对手，但他自己高估了预期。 由于前几年发展太顺利，健帆生物的业绩考核目标逐年升高。 这几年的股权激励计划如下： 以2016年营收为基数，2017-2019年营收增幅目标分别不低于20%、45%、75%； 以2017年营收为基数，2018-2020年营收增幅目标分别不低于25%、56%、95%； 以2018年营收为基数，2019-2021年营收增幅目标分别不低于30%、65%、110%； 以2019年营收为基数，2020-2022年营收增幅目标分别不低于30%、75%、140%； 以2020年营收为基数，2021-2023年营收增幅目标分别不低于35%、83%、150%。 不断升高的预期，意味着工厂产能建设，下游渠道压货，也会按照这个节奏去推进。 由于此前公司采用的是经销商买断的销售模式，公司销售人员为了完成业绩，自然有着充足的动力向下游经销商“压货”。 这就造成了下游渠道库存水平的逐渐升高，产能过剩在盲目乐观中，不知不觉的形成了。 肾病器械虽然是刚需，但由于疫情期间动不动就封控，强制性减少人员交流，导致很多患者无法及时就医。 这样，需求在短期内就下降了，成为压垮预期的第一根稻草。 接着是集采。 集采确实至今都没来，但下游渠道的经销商一直提心吊胆着，生怕进货太多了，砸在自己手里。 因此随着集采预期的持续，这几年，各地经销商都在陆续“去库存”，减少进货。 这就导致了22-23年，健帆生物的营收罕见下降，利润更是比高点下跌了一半以上。 最后是国际化。 作为一种创新药械，健帆生物的产品在未来是很有希望走向海外，尤其是支付能力强的发达国家市场的。 但现在，西方大搞保护主义，这块的预期也是要大大降低了。 所以你看，表面上三个雷都没踩到； 但实际上，由于自己作死+大环境不好，所有问题又都一一被暴露。 不过问题要分两面看。 有些企业有些行业，主要问题是外部环境太残酷造成的，个体的力量有限，因此只能随波逐流，等待自然周期的反转。 这种行业的投资，要更艰难一些。 有些企业有些行业，主要问题只是自己作死，个体可作为的机会就更大。 只要及时意识到错误，浪子回头，周期反转就要更可控一些。 健帆生物就是这种类型的代表。 前面三个雷中，核心问题是高估预期导致的激进扩张，以及疫情持续和集采预期下的渠道去库存。 我们分别看。 疫情问题，随着2023年的放开，这个已经是过去式，不再会干扰销售并导致需求波动了。 集采预期，由于持续几年，集采的屠刀都没有真正落下来，所以市场的预期也在发生变化。 一来，从业者曾经的焦虑减少了； 二来，渠道库存也确实降下来了，大家自然也就不怕了。 我们看公司库存，2020-2023年，公司存货金额是逐年增长的，分别为1.20、1.96、3.49、3.85亿元。 而今年一季度，存货金额下降为3.20亿元，比2023年任一个季度都要低。 这是个可喜的变化，结合营收的增长，说明渠道终于开始重新下单拉货了。 激进的销售政策，是自己的问题，调整起来就更简单了。 根据年报，2023年末，健帆生物的员工人数为2408人，相比前一年同比减少了19.81%，这里面大部分都是销售人员的减少。 经历了营销政策的调整，和激烈的去库存后，这些雷到2023年底，基本上算是清算完成了。 因此到2024年，健帆生物得以轻装上阵，重新出发。 如前面所说，作为血液灌流器的龙头，健帆生物的产品在技术上、市场渗透率上、可延伸性上，都有很多硬逻辑在。 这是他作为昔日大白马，备受投资者看好的重要原因。 这些逻辑，在疫情之后，并没有发生大的改变，因此重新出发后，是值得期待的。 简单提几点： 第一，血液灌流是一种创新技术，针对的是血液中的大分子毒素清除。 传统的血液透析、血浆置换等，仅能实现对小分子毒素的清除，要实现全面的血液净化，透析+灌流组合治疗是未来的大趋势。 第二，2021年，我国发布的《血液灌流在维持性血液透析患者中的临床应用上海专家共识》，明确推荐治疗频次分别为每2周1或2次、每周1次、每周1~3次不等。 而2022年，由于支付能力问题，我国肾病透析患者中，仅有32%接受过血液灌流治疗。 而且平均治疗频率，只有1月一次，离每周一次的推荐水平还有巨大的差距。 第三，血液灌流器除了针对肾病的应用外，还可以延伸至肝病、危重症、自免、中毒等各种血液相关病种。 按照券商的预测，肾病市场的空间约为262亿元，危重症约为271亿元，重型肝病约为176亿元，加上红斑狼疮、类风湿性关节炎等各种需求，合计市场空间可以达到700亿元。 公司目前的营收只有20亿元左右，因此理论上的市场空间是极为巨大的。 这也是公司前几年激进扩张的重要逻辑所在。 从今年一季度和上半年的数据拆分来看，主要的增量空间来自几个因素： 一个是产品升级，原来的老款产品HA130，终端价格下调了26%，转向主打下沉市场，扩大基本面。 换上来的重点推广产品KHA和pHA系列，性能更优，价格更贵，有助于提升利润率。 比如pHA系列，是国内首个获批的可以同时清除尿毒症患者体内蛋白结合毒素和中大分子毒素的血液灌流器产品，技术上具有很强的领先性。 另一个是肝病业务的拓展，这块可以视为公司的第二增长曲线。 按照产品结构拆分，预计24H1肾病业务收入约8亿元左右，同比增长约90%+，肝病与危重症合计收入约3亿元左右，同比增长约100%+。 这两个因素结合起来，是今年业绩增长的主要动力所在。