今年上半年，主营短保面包的桃李面包(603866.SH)交出了一份收入下滑的业绩答卷，这是公司自2015年上市以来首次中报中出现营收下滑。今年前三季度，公司未能挽回业绩下滑颓势，实现营收和归母净利润分别同比下滑8.27%和5.28%。

证券之星注意到，从2017年开始，桃李面包的营收增速就逐年下一个台阶，且归母净利润自2021年起更是每年呈现负增长，究其业绩下滑的原因，既受到烘焙行业竞争激烈、消费者认知需求迭代等外部因素影响，亦有公司全国化布局不及预期、过于依赖传统KA渠道端等内部因素影响。

全国多地区收入下滑

今年第三季度，桃李面包实现营收16.27亿元，同比下降12.53%；归属于上市公司股东的净利润1.45亿元，同比下降13.43%。进一步看，截至今年前三季度，公司固定资产费用达到42.08亿元，同比增长42.93%；在建工程费用虽较上年同期略有降低，但仍达到5.99亿元。拉长时间线看，自2019年起，公司每年在建工程费用未低于过2亿元，2021年至2023年，公司在建工程费用分别为：11.63亿元、11.33亿元和7.63亿元。

证券之星发现，每年居高不下的在建工程费用背后，是桃李面包正在进行全国化的大肆扩张，这既是公司经营模式下的主动出击，也是公司主要收入阵地承压之下，倒逼其进行市场开拓。

桃李面包起家于东北丹东，来自东北地区的收入也一直是公司的核心收入来源。但近年，公司在该地区的市场收入正逐步失守。今年上半年，桃李面包来自东北地区的收入为11.51亿元，同比下降12.34%。而在今年第三季度，公司东北地区收入为7.5亿元，同比下降13.93%。

另外，受限于短保面包不足15天的保质期，公司为了拓展更多市场，也需要进行全国化布局。目前桃李面包即采取的“中央工厂+批发”的经营模式，截至2024年6月30日，公司已在全国22个区域建立了生产基地，在建生产基地项目5个，覆盖华东、华中、华南、西南等区域，预计新增设计产能22.43万吨。桃李面包认为，该模式的优势在于显著的规模经济，即大规模的生产可降低公司的单位生产成本，直接销售给商超等终端，可大幅降低公司的销售费用。

但其弊端在于短期内给公司带来的资金和财务压力。截至2023年底，桃李面包的固定资产折旧达1.96亿元；累计折旧总额达到11.8亿元，占其固定资产净额的32.28%。另外今年前三季度，公司流动负债达到16.68亿元，同比增长58.86%。公司的资产负债率也从2020年的14.99%增长至今年前三季度的29.6%。

产能利用率方面，截至今年上半年，公司整体产能利用率不足70%，其中华中、华南地区的产能利用率低于60%。短期来看，桃李面包的全国化布局不仅没有支撑起营收大幅增长，净利润还呈现逐年滑坡。公司各地区的收入在前三季度呈现不同程度的下滑，其中华北、东北、华东、华中、华南收入分别同比下滑：9.3%、13%、4.9%、3%、20.5%。

线下渠道增长渐显疲态

渠道端看，桃李面包围绕线下渠道主要采取直营和经销两种模式，直营模式包括针对大型连锁商超(KA客户)和中心城市的中小超市、社会店渠道，经销模式覆盖外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部。

2021年至2023年，桃李面包通过直营模式实现收入为：39.36亿元、41.29亿元、41.54亿元，占各期收入比重分别为：62.13%、61.76%和61.46%。公司超六成的收入来源于直营模式，但近年来，公司直营模式收入增势放缓。对比经销模式，前述各年，桃李面包在该模式下实现的收入为：24亿元、25.54亿元和26.04亿元，各期分别同比增长：5.1%、6.45%、1.96%。

总体来看，不论是直营还是经销，桃李面包近年收入增长步伐缓慢，而在线上渠道端，该部分业务对桃李面包贡献较小，公司在年报中亦未单独列出。

桃李面包的解决之策则是继续拓展下沉市场，公司管理层在今年三季度业绩说明会中表示，公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，引导新的消费需求，巩固和扩大公司产品市场占有率。未来，公司将在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场，进一步完善全国市场布局。

但在东北市场之外，桃李面包正面临更多的行业竞争，想要在其他区域站稳脚跟，不是易事。从行业侧看，据窄门餐眼数据显示，截至11月12日“面包烘焙”品类中全国共有超过34万家店，过去一年新开9.1万家店，净增长仅有281家，可见竞争激烈。

证券之星观察发现，在当下的线下渠道方面，桃李面包面临着诸多强劲的竞争对手。一方面，有宾堡、曼可顿等具有强大实力的外资烘焙品牌汹涌来袭；另一方面，在国内烘焙品牌阵营里，达利食品、盼盼食品、好丽友等也在市场中占据着重要地位。此外，像元祖蛋糕、巴黎贝甜、85度C等知名连锁烘焙品牌同样不容小觑。更为甚者，部分线下商超，例如盒马、山姆、奥乐齐等也纷纷涉足烘焙领域，加入到这场激烈的烘焙大战之中。与此同时，伴随着消费者饮食习惯的持续演变以及生活方式的深刻变革，整个烘焙行业的竞争格局正处于动态变化的过程之中。

在此背景下，今年上半年，公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现的营业收入29.85亿元，同比下降5.37%。除了”醇熟”这款知名度较高的产品外，公司也在努力打造爆品、大单品，增加竞争力。桃李面包上半年年报显示，可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。(本文首发证券之星，作者|吴凡)