文/乐居财经 李姗姗
“昔闻洞庭水，今上岳阳楼。吴楚东南坼，乾坤日夜浮。 ”岳阳楼上、洞庭湖畔，古往今来，无数文人雅士纷至沓来，献上佳作，令这座城市闻名中外。
近日，一家坐落在岳阳市，颇具化工色彩的企业——湖南中创化工股份有限公司（下称“中创化工”）正冲刺上交所主板IPO。这是一家生产新型环保溶剂的企业，若顺利上市，则将在岳阳的名片上再添特色的一笔。
此次IPO，中创化工拟募资6.5亿元，拟发行新股不超过2800万股，占发行后总股本的比例不低于25%，资金计划全部投向10万吨/年电子级碳酸酯项目。
与大多数IPO排队企业不同，中创化工未计划募资补流，因为它不缺钱。2020年-2022年，公司经营活动产生的现金流净额合计3.24亿元。截至2022年末，公司账上还有2.31亿元资金，资产负债率仅有25.73%。
更甚者，它还连续三年均分红5250万元，现金分红合计1.58亿元；2022年，中创化工给公司16位董监高开出了4261万元的高薪，其中，公司5位实控人拿到3501.94万元年薪。
不过，“不差钱”的中创化工也存在不少发展隐忧。作为中石化改制企业，中创化工对其依赖症多年来仍未摆脱；原材料价格持续上涨，致使公司营收主力毛利骤跌；多家客户与供应商重叠，也将成为IPO路上的阻碍之一。
此外，公司毛利率远高于行业平均水平、长达十数年的股权代持、国企领导干部曾持有公司股份等合理性及合规性问题，同样待考。
一、5位实控人出身国企，年薪超3500万
中创化工成立于2005年12月，由长炼机电、佘喜春、胡先念、设备研究所、岳阳兴长、谢路国共同出资2000万元创立。
彼时，中创化工的掌舵者还是佘喜春，他来自中国石化长岭炼化公司（为中国石油化工股份有限公司长岭分公司和中国石化集团资产经营管理有限公司长岭分公司的统称，下称“长岭炼化”），该公司是一家集炼油、化工生产于一体的国有企业，佘喜春曾在长岭炼化担任技术中心主任。
递表前，佘喜春已退居二线，担任中创化工的监事会主席，并通过长炼新材料、三生化工等间接持有公司3.28%股份。目前，中创化工董事长、总经理及法定代表人为申文义。
招股书显示，中创化工共有5位实控人，分别是申文义、刘粮帅、周旋、张小明和刘郁东，5人持有公司分别2.53%、5.02%、4.16%、1.25%和1.32%的股份，并通过与持股平台伟创合伙和同益投资的一致行动关系控制公司19.62%的表决权，合计可支配公司表决权的比例为33.89%。
若此次IPO成功，中创化工实控人实际支配的表决权比例将稀释至25.42%，存在实控人持股比例较低的风险。一方面，这会在一定程度上降低股东大会对重大事项决策的效率；另一方面，若实控人地位不稳定，则对公司经营发展产生不利影响。
值得一提的是，上述5位实控人也大多来自长岭炼化。其中，申文义曾历任长岭炼化港口部车间技术员、副主任、主任；公司董事、副总经理刘粮帅曾先后在长岭炼化质量处、销售公司工作；公司董事、财务总监周旋曾历任长岭炼化财务处会计、副科长、科长；公司副总经理张小明曾担任长岭炼化主管工程师。
除此之外，中创化工董事刘志忠、监事杨湘平、监事袁杰、董事会秘书及财务部长沈炜宏等多位高层管理人员均出身于长岭炼化，可以说，长岭炼化派出不少精兵投入中创化工的创建和发展。
公司高层出身不凡，他们的薪酬也高得出奇。2020年-2022年，中创化工现任董事、监事、高级管理人员和其他核心人员的薪酬分别达1826.02万元、3248.45万元、4261万元，占利润总额比例分别达20.69%、20.79%、29.55%。
其中，2022年，公司5位实控人申文义、刘粮帅、周旋、张小明和刘郁东的薪酬分别为780.55万元、743.88万元、709.36万元、654.08万元和614.07万元，合计3501.94万元，占16名董监高薪资总额的82.19%。
除了丰厚的薪资之外，公司实控人还通过现金分红收益颇丰。2020年-2022年，中创化工每年均分红5250万元，合计1.58亿元。按照5位实控人通过直接及间接方式合计持股23.2%的股权比例来算，可以拿到3665.6万元的分红。
二、股权代持数量庞大，国企干部潜藏17年
中创化工的股权架构十分分散，递交招股书前，公司有115位股东。其中，持有公司5%以上股份的股东包括伟创合伙、长炼新材料、德瑞丰源、长岭炼化工程、同益投资、刘粮帅，持股比例分别为14.29%、8.73%、8.44%、5.45%、5.33%和5.02%。
而历史上，中创化工的股东数量更多，曾存在股东数超过200人的情况。招股书显示，2020年1月，中创化工工商登记股东有47人，实际股东数量高达521人。
造成这一情况存在的主要原因来自于股权代持。2008年，时任通达公司法定代表人、董事长的周斌，代通达公司445名员工入股中创有限，随后经历股份量化至员工个人、34次股权转让，周斌仍代428名通达公司员工持有中创化工股份。
2020年5月，通达公司回购上述428名员工持有的中创化工股份，公司实际股东人数降至200人以下，而通达公司持有的股份则继续委托周斌代持。
直到2020年11月，该代持股份才得以还原，周斌将代通达公司持有的中创化工366.51万股股份转让还原给通达公司，代持时间长达14年。
而除了这一代持情况，中创化工自成立以来还有21次股权代持发生，涉及的代持方包括佘喜春、黄向阳、胡先念、袁杰、李志强等16人，被代持方合计有87位，数量庞大。
对于上述代持形成的原因，中创化工给出的解释包括为方便管理而减少显明股东人数、因个人保密需求、为便于行使股东权利等。尽管中创化工在递表之前已将这些代持关系通过股权转让的方式悉数还原，但大量的代持情况或仍难逃监管的追问。
乐居财经《预审IPO》注意到，中创化工大量隐名股东中曾存在国企领导干部的情况。2018年4月，刘晓云、罗志强、赵刚因担任国企领导干部不便持股，将其各自持有的10.08万股、7.33万股、5.5万股股份分别转让给亲属刘小梅、罗灿辉、钟庚秀替其持有。
直到2022年3月，刘小梅、罗灿辉、钟庚秀分别将其代持的股份转让给张明辉和张华廷，三位国企干部套现退出，股权转让价格为8元/股，刘晓云、罗志强、赵刚分别套现80.63万元、58.64万元、43.98万元。
实际上，早在2005年12月，中创有限设立时，刘晓云、罗志强、赵刚三人就委托其同事谢路国代持公司股份，入股价格仅为1元/股，此次套现退出，三人赚了不少。
而因股权代持的还原，进一步导致中创化工在报告期内发生频繁的股权转让，仅在2020年-2023年，公司就进行了30次股权转让。
最后一次股权转让是在2023年4月，股东彭晓辉将持有公司10万股股份转让给李志强，转让的原因则为彭晓辉因其配偶提拔国企领导干部后，不适合继续持有公司股份。此次股转的价格为12.5元/股，彭晓辉套现125万元，较2020年11月以75万元价款入股中创化工，其赚了50万元，投资回报率为66.67%。
同时，按12.5元/股的价格计算，中创化工递表前的估值达到10.5亿元，报告期初，2020年5月，通达公司回购股份时的价格为2.2元/股，计算公司估值为1.85亿元，三年时间估值翻了4.68倍。
此次IPO，中创化工拟发行新股不超过2800万股，占发行后总股本的比例不低于25%，公司拟募资6.5亿元，计算公司市值约为26亿元，若IPO成功，中创化工的股东们将赚得盆满钵满。
三、单一供应商依赖症，客户与供应商高重合
中创化工核心团队由中国石化长岭炼化公司组建而成，公司多项业务的开展也与这些高管们的“前东家”挂钩。
招股书显示，中创化工主要从事新型环保溶剂的生产、研发和销售，主要产品包括乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯和丁酮，应用于涂料、油墨、胶粘剂、农药、医药、化工脱水、萃取共沸、有机合成、电子清洗、香精香料等领域，亦可作为汽油调合组分。
1.高度依赖中国石化
公司生产产品所需的主要原材料为醚后碳四、乙酸和丙烯，2020年-2022年，原材料采购金额分别为5.24亿元、7.41亿元、8.17亿元。
而这些原材料的采购来源大多是第一大供应商中国石油化工集团有限公司（下称“中国石化”），公司存在高度依赖单一供应商的风险。
报告期内，中创化工向其采购醚后碳四、丙烯等原材料的金额分别为3.44亿元、3.83亿元、4.71亿元，占各期原材料总采购额的比例分别为65.65%、51.69%、57.65%。
其中，中创化工在2020年-2022年通过管道输送形式从中国石化采购醚后碳四的量分别10.45亿吨、6.7亿吨和5.6亿吨，占各期醚后碳四采购总量的比例分别达到95.55%、79.49%和61.39%。
除了采购原材料外，中创化工还向中国石化采购蒸汽、电、水、房屋土地租赁等，报告其各期，公司向其采购电力和蒸汽耗用的金额分别为9225.74万元、9511.91万元、1.31亿元，占公司电力和蒸汽总采购额的比例分别为91.78%、90.13%、88.05%。
2020年-2022年，中创化工向中国石化采购金额分别为4.38亿元、4.81亿元、6.05亿元，占比采购总额分别为64.96%、51.41%、57.07%。
对于高度集中的采购额，中创化工解释称，主要原因为大型石油炼化企业主要产品是成品油、石脑油等，下游产品为乙烯、丙烯等，产销规模较大、产品集中度较高；对其而言，液化气等副产品的经济价值相对较低，一般不会投入资源对副产品进行深加工处理。因此，石油化 工深加工企业、部分有机化工企业长期为大型石油炼化生产企业提供产业协作，导致采购集中度较高。
不过，供应商过于集中易造成定价不公允的情况，促成利益输送的温床。
2.供应商与客户重叠
中创化工向中国石油化工集团有限公司采购原材料和能源的同时，还向其销售产品，存在供应商与客户重叠的问题。
报告期内，中创化工向其销售金额分别为1065.37万元、2626.17万元、786.49万元，销售内容主要为氢气、丙丁烷混合物液化石油气、乙酸仲丁酯等。
除此之外，中创化工还有多家客户与供应商重叠的情况。2022年，公司向东盐化工、张家港保税区宁兴达化工贸易有限公司（下称“宁兴达化工”）、安徽益沣石化有限公司(下称“益沣石化”)、荆门市渝楚化工有限公司（下称“渝楚化工”）等多家公司既采购又销售。
其中，当期向东盐化工采购乙酸1710.25万元，销售乙酸仲丁酯等1.82亿元；向宁兴达化工采购乙酸138.5万元，又向其销售乙酸753.06万元；向益沣石化采购金额445.67万元，销售金额731.81万元；向渝楚化工采购金额1040.99万元，销售金额529.87万元。
2020年-2021年，中创化工也存在与益沣石化、东盐化工、贺兰县新瑞运输有限公司、湖北天源化工有限公司等多家公司既采购又销售的情况。而这背后是否存在特殊的关联关系、资金占用或利益输送等，都将成为监管问询的重点之一。
3.关联方大客户离奇注销
报告期内，中创化工前五大客户名单中，一家名为湖南欧莱斯的公司颇为特殊。
2020年，中创化工向其销售金额为2757.67万元，占销售总额的比例为3.4%，是当期公司第五大客户。而2021年-2022年却从前五大客户之列消失。
企查查显示，湖南欧莱斯成立于2017年，注册资本为800万元，主要从事丙丁烷混合物液化石油气等化工产品的贸易业务。
据招股书披露，湖南欧莱斯为中创化工的关联方，前者曾由中创化工实控人控制，于2020年11月突然注销。注销前，刘郁东在湖南欧莱斯持股12.5%，并担任董事。
从成立到注销，湖南欧莱斯仅存在三年时间，而注销前，中创化工还与其产生大额采购，双方之间关联交易存在的合理性，以及是否存在利益输送或将被监管关注。
四、营收主力势颓，毛利率奇高
2020年-2022年，中创化工实现营业收入分别为8.12亿元、11.69亿元、12.84亿元；取得净利润分别为7546.44万元、1.36亿元、1.28亿元。
2021年-2022年，公司营业收入同比分别增长44.03%、9.86%，净利润同比分别变动80.51%、-6.04%。2022年，中创化工出现“增收不增利”。
不仅如此，中创化工的净利润还注有少量“水分”。报告期内，公司享受15%的高新技术企业所得税的税收优惠政策，享受的金额分别为882.97万元、1619.9万元和1504.54万元，占净利润的比例分别为11.7%、12.23%、12.3%。
1.主销产品后劲不足
主营业务上，乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯和丁酮构成中创化工的主要收入来源，其中，最为突出的是乙酸仲丁酯，报告期内分别贡献4.4亿元、6.17亿元和6.08亿元的营收。不过，乙酸仲丁酯产品的占比随着丁酮产品占比的上升而逐渐下滑，前者各期分别为54.47%、53.51%、47.81%。
2022年，公司乙酸仲丁酯、乙酸异丙酯两大产品销售金额纷纷下滑，当期分别为6.08亿元、1.82亿元，同比分别下降1.44%、11.21%，表现后劲不足。
其中，乙酸仲丁酯产品营收下降主要是因为其平均单价出现下跌，2022年，该产品销售单价为6626.63元/吨，较2021年的6934.47元/吨同比下降4.44%。
而乙酸异丙酯产品则在2022年陷入售价与销量同跌的窘境，当期，该产品销售单价为8137.43元/吨，同比下滑4.81%；销量为2.24吨，同比下跌6.72%。
仅有丁酮产品业绩向好，2022年该产品平均单价和销量分别为1.06万元/吨、3.19吨，同比分别增长40.25%、20.75%；销售金额达到3.4亿元，同比大幅上升69.35%。
2.原材料价格飞涨拉低产品毛利
招股书显示，中创化工生产乙酸仲丁酯和丁酮的主要原材料均为醚后碳四，因此该原材料在公司各期采购总额的占比达到四成左右。
而该醚后碳四的价格在报告期内飞涨，2020年-2022年，其采购单价分别为2749.13元/吨、4162.05元/吨、5668.03元/吨，2021年-2022年同比分别上涨51.39%、36.18%。
中创化工在招股书中透露，受政策、地缘政治影响，醚后碳四的供应量出现下跌，2022年烯烃原料气总商品量约为836.97万吨，较2021下跌4.68%；同时，随着境内大型炼化一体化项目的不断推进，醚后碳四的需求量出现上升，2022年中国烯烃深加工总需求量在1716万吨，较2021年上涨2.41%。物以稀为贵，醚后碳四的价格随之上涨。
这导致中创化工生产乙酸仲丁酯的成本持续上涨，2021年-2022年，公司生产乙酸仲丁酯的平均成本分别为4950.73元/吨、5436.36元/吨，同比分别上升58.56%、9.81%。
最终使得乙酸仲丁酯产品毛利骤跌，2022年，该产品毛利为1.09亿元，较2021年的1.76亿元，同比大幅下滑38.11%；毛利率则录得17.96%，同比下降10.65个百分点。
3.毛利率高于行业12个百分点
受主销产品乙酸仲丁酯毛利下降的影响，报告期内，中创化工毛利也呈现震荡下滑趋势。
公司各期主营业务毛利分别为1.71亿元、2.67亿元、2.54亿元，其中，2022年同比下降4.87%；各期主营业务毛利率分别为21.14%、23.18%、20%；公司综合毛利率分别为21.11%、22.9%、19.86%。
不过，与同行业可比上市公司毛利率水平相比，中创化工仍高出不少。2020年-2022年，同行业毛利率均值分别为9.08%、13.46%、13.64%，中创化工高于行业均值分别达12.03个百分点、9.44个百分点、6.22个百分点。
从主要产品按照客户类型划分的毛利率情况来看，中创化工销售给贸易商的毛利率要普遍低于终端。贸易商主要是通过购买产品然后再次出售给下游客户，其主要盈利模式为赚取差价，贸易商通常会选择产品价格低点进行采购，以保证其合理的贸易利润。因此，一般情况下，贸易商采购价格相对较低。
不过，2021年-2022年，公司乙酸异丙酯产品向贸易商销售的毛利率高于向终端销售毛利率，前者分别为25%、29.05%，后者为21.63%、28.17%。
同样的情况发生在2022年中创化工丁酮产品上，当期，向贸易商销售的毛利率为28.94%，而向终端销售的毛利率为28.04%。这在一定程度上造成贸易商利润的损失。
附：中创化工上市发行中介机构清单
保荐机构：中信证券股份有限公司
主承销商：中信证券股份有限公司
会计师事务所：天健会计师事务所（特殊普通合伙）
律师事务所：湖南启元律师事务所
评估机构：开元资产评估有限公司
