2020年12月23日，我曾发布过一篇题为《市盈率只有八倍，这匹白马算得上低估值机会吗》的文章，认为当时仅８倍PE的海螺水泥其实并不低估，反而很可能正处于景气周期的顶部。

结果一语成谶，三年半时间过去了，回头再看，海螺水泥的股价可谓每况愈下，2024年7月15日收盘后的24.87元，与2020年12月23日41.53元的收盘价相比，足足缩水了40.12%。

与之相反，PE值却从８倍上升到了14倍，没有因下跌变得便宜，反而出现了越跌越贵的现象。

甚至若是从最高点到最低点计算，这场熊市中，海螺水泥的最大回撤一度达到了60.26%。2020年瞅着PE低，高位追入者，可算是满盘皆输。

为什么会出现这种情况呢？归根结底在于水泥行业由景气周期进入了不景气周期。

回顾海螺水泥的发展历史，你会发现公司并非线性增长的，2012年、2015年都曾一度出现过衰退的情况，周期性色彩较为明显。

因此每当此类公司业绩特别好的时候，不应该是沾沾自喜，反而得对未来充满警惕。

从上表可以看到，2020年公司的业绩进入了一个峰值状态。也正因为业绩基数高，所以当时的PE看起来很低。

进入2021年后，拐点开始到来，不过当年的营业收入、净利润、扣非净利润分别还只是小幅下滑了4.73%、5.38%、5.41%。

但是到了2022年，断崖式滑坡来临，营业收入、净利润、扣非净利润突然分别下降了21.4%、52.92%、52.08%。

紧接着2023年，营收勉强算是企稳，可净利润和扣非净利润却继续在原本不高的基础上，再度分别暴降了33.4%、33.72%。

本轮调整明显是进入了一个更大的下行周期，从2020年的峰顶向下滑落，至今依然毫无起色。

这一下行周期，从时间上看，与我们所熟悉的房地产进入寒冬期差不多高度吻合。故而，其产生的直接诱因可以说源于楼市的见顶，是过去二十多年都未曾发生的事情，和之前历次的衰退都有着很大的不同。

众所周知，房地产是水泥最重要的消耗场景之一，一旦楼市进入寒冬，开工率不足，必然会导致水泥的市场需求急剧减少。

而需求减少，又会反过来造成供给过剩，推促水泥价格下降，同时所需要的成本不会降，这就进一步给水泥企业带来了雪上加霜的效果。

细看近几年的财报，完全契合了这一渐进趋势。

2021年年报中提到全年全国基础设施投资同比增长0.4%，房地产开发投资同比增长4.4%，全国水泥市场需求呈现前强后弱走势。注意当年房地产恰好从下半年开始熄火，呈现出的也是前强后弱之特点。

到了2022年，公司的描述是全年房地产开发投资同比下降10%，受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续走弱等因素影响，全国水泥市场需求明显收缩，全国水泥产量21.3亿吨，同比下降10.5%。

市场需求持续低迷叠加供给增加，使得全年水泥价格高开低走，煤炭等能源价格大幅上涨推升成本高企，在量价齐跌、成本高涨的双向挤压背景下，水泥行业效益下滑。

进入2023年之后，描述又激化为房地产行业进入深度调整阶段，投资同比下降9.6%。房地产市场下行拖累水泥需求，2023 年全国水泥产量20.23亿吨，同比下降0.7%，为近12年以来同期最低水平。

水泥市场需求不足但产能总量处于高位，供需矛盾进一步激化，水泥价格同比大幅回落并总体呈现前高后低、震荡调整走势；受煤炭价格高企及环保降耗压力增强等因素影响，水泥生产成本居高不下，行业效益持续下行。

形势明显是一惨过一年，不过2023年倒是存在一个不太一样的地方，那就是全年的业绩下滑单单只是净利润的下降，而营业收入反而同比增长了6.8%。这又是怎么回事呢，下一篇咱们接着聊。（未完待续）

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