导语：市值蒸发超2000亿美元，亚马逊的暴跌是因为什么？
文：lichengdong1984
来源：东哥解读电商
曾经站在科技公司的华山之巅，全球电商的指路明灯般的亚马逊，在这一轮美股大跌中一样跌跌不休，没能如往昔一样打破市场预期，以光荣孤立神一般的身姿俯视众生。
4 月底，亚马逊公布2022Q1财报后，股价暴跌14.05%，市值一夜蒸发了2062亿美元（约1.34万亿人民币）。5月6日，伴随着美联储的加息，美股集体下挫，亚马逊股价跌了7.56%，市值蒸发965亿美元，约合6422亿人民币，一度跌破了2020年4月新冠疫情爆发，美股熔断时的股价低点。目前，其股价勉强守住2000美元水平。
实际上，亚马逊近几个季度以来，营收增速、零售业务增速，经营利润率等关键指标表现都不及市场预期。而对于亚马逊的暴跌，市场声音不一。有观点认为，亚马逊零售业务增长低迷，主要是外因所致，包括美国宏观经济和社会零售总额大盘，劳动力短缺等问题，特别是通货膨胀持续高企，以及俄乌战争背景下的欧洲市场疲软等等。这些外部的负面影响逐渐散去，亚马逊很快会回到快速增长的轨道。
还有观点抛开外部环境因素，将亚马逊的暴跌，直接归因为其未来增长动力不足：亚马逊已经遭遇了增长瓶颈，护城河深度不够，堡垒可能被竞争对手攻破。几度封神的亚马逊，可能从此走下神坛。
那么，亚马逊的暴跌，到底是“内忧”还是“外患”呢？其估值模型走向如何呢？
亚马逊的“外患”
实际上，亚马逊的暴跌，业绩不及预期，的确与美国宏观经济、消费大盘，通货膨胀，以及俄乌战争引发的地缘政治危机这些“外患”密不可分，直接相关。
根据美国劳工部4月12日公布的数据，3月美国的消费价格指数（cpi）同比增长8.5%，同比涨幅创1981年12月以来最高纪录。其中，能源价格上涨了32%，食品价格上涨了8.8%。剔除食品与能源的核心cpi同比上涨6.5%，为1982年8月以来的最大同比涨幅。媒体说美国经历了“40年一遇的通胀”绝非危言耸听。
而减去CPI之后，美国社会零售总额增长在2021Q3，2021Q4，2022Q1，分别为10%，10%，5%，通胀直接造成消费者在房屋、食品等必需品上支出增长，从而不愿意消费。值得注意的是，亚马逊北美业务还有8%的增长，依然跑赢了美国社会零售总额大盘，这也见证了亚马逊市场领头羊的实力。
但是，北美零售亏损由上个季度的2.1亿美元，扩大到本季度的15.7亿美元。以欧洲为主的国际零售业务更惨，亏损12.8亿美元。通胀让零售业务的利润一泻千里。
而2022一季度财报的电话会议上，亚马逊高层首先就将业绩增长放缓，归因于全球尤其是北美、欧洲的通货膨胀：“外部驱动成本，主要是通货膨胀。空运和海运线路运输费率继续处于或高于去年下半年的费率，部分由于中国疫情和原产地劳动力短缺。而乌克兰战争也导致了高油价。与疫情前相比，海外集装箱的运输成本增加了一倍多、燃料的成本比一年前高出约 1.5 倍、这些通胀压力导致较去年增加了约 20 亿美元的增量成本。”
“内部可控成本，主要是固定成本去杠杆化。这些成本更在我们的控制范围之内， 2021 年下半年以来，员工休假人数大幅增加导致我们持续雇用新员工。随着本季度后半段 Omcrion 疫情消退和员工休假归来，我们由人手不足过渡到人手过多，导致效率下降。与去年相比，增加了约 20 亿美元的成本。”
实际上，美国当下的通胀高企，消费疲软，对拥有高额固定资产，雇佣数十万员工，且需要员工持续工作不能怠工的亚马逊来说，直接的负面影响就是费用增长。本季度，亚马逊所有费用占营收比例都在增加，履约费率，市场费率，技术和研发费率分布增长了2.2%，1.4%，1.2%，拖低了利润。
严重的通胀，是亚马逊经营利润低于市场预期的主要原因。亚马逊已经在提高配送和仓储费用，来覆盖人工成本上涨、劳动力不足的恶劣影响，试图向消费端转移通货膨胀的影响。通货膨胀压力能否成功转移，也是亚马逊后续几个季度利润、乃至估值的关键变量。
综上，有分析认为，亚马逊的暴跌，直接原因是各种“外患”之下，通货膨胀对利润的拖累比市场预期的更严重，市场不愿意为此买单。相比之下，亚马逊营收增长持续放缓，零售业务增速持续下滑，市场是可以接受的。
我们认为，这种观点略有些避重就轻。唯物辩证法认为事物的内部矛盾（内因）是事物自身运动的源泉和动力。外部矛盾（外因）是事物发展、变化的第二位的原因。内因是变化的根据，外因是变化的条件，外因通过内因起作用。
营收增长持续数个季度放缓，对任何公司都是极其危险的信号。华尔街的分析师和全球资本，调低了亚马逊未来增长预期。亚马逊的估值模型已经发生变化。
亚马逊基本面：
营收增长20年最低，零售业务负增长
仔细分析亚马逊的业务基本面及核心业务的表现，就能发现亚马逊的危机绝不仅仅是“外患”。
亚马逊2022Q1营收为1164.4亿元，同比增长率7.3%。回看2021Q4，亚马逊营收同比增长9.4%。市场当时就已经注意到，这是2017年以来，亚马逊营收首次出现个位数同比增长，是5年以来的增长最低点。
而2022Q1，则是亚马逊近二十年以来增长最慢的一个季度，是20年以来的增长最低点。市场也充分估计了亚马逊营收增长放缓，预期2022Q1营收1165.2亿美元，可是亚马逊实际表现还低于市场预期。
再看不同业务的营收表现：亚马逊的业务主要分为零售相关业务和AWS云服务。其中零售业务，还可以进一步细分，包括线上自营、线上pop商家服务、会员与订阅服务，其他（主要是商家广告）及线下实体店。
从营收占比看，亚马逊的零售相关业务占比还在85%左右，云服务占比从2020年的10%左右逐渐上涨到这个季度的15.8%。营收占比最高的业务，依然是亚马逊起家的自营零售业务，但已经呈现逐渐下降趋势，自2021Q1至今，连续5个季度占比不到50%。亚马逊零售业务整体的发展趋势是，低毛利的自营业务占比逐渐下降，而高毛利的服务型业务比如广告、服务、订阅服务、云服务等服务性收入占比逐渐上升。这也造成亚马逊营业成本率持续下降。
不看 AWS 云服务，只看亚马逊的零售相关业务，其营收增长曲线和亚马逊营收大盘同频，只是表现更惨，2021Q1同比增长仅 3%。
仔细看各个业务。亚马逊占比最高的线上自营业务，2022Q1营收511亿美元，同比下降3.3%。线上POP卖家服务收入253亿美元，同比增长6.9%。亚马逊订阅服务即大名鼎鼎的Amazon Prime会员收入84.1亿美元，同比增长11% 。亚马逊其他业务主要是向卖家、供应商、出版商等销售广告服务（主要为pop卖家），本季度增长23.2%。以上业务的增速，均为六个季度以来的最低点。也就是说，亚马逊六个业务中，只有云服务和实体店业务同比增速没有下滑。
就亚马逊线上自营业务而言，营收增速、营业利润率、成本等多个关键数据都未能达到预期。亚马逊线上自营业务表现不佳，订阅服务、广告业务增速也一起跌落，也算顺理成章，毕竟后两者高度依赖自营业务。
实体店业务营收增速一直向上，显示出美国社会逐渐适应与疫情共存，“躺平”抗疫之后，线下消费的持续回暖。但是，实体店营收占比一直在4%上下徘徊，对亚马逊营收大盘的贡献和拖累，都微乎其微。
AWS云服务依然是整个财报中最亮眼的存在，亚马逊AWS云业务一季度录得182亿美元营收，连续6 季度增速超过35%，利润再创新高，达65.18亿美元，同比增长57%。
分部门来看，北美零售业务还有同比8%的增长。以欧洲为主的国际零售业务同比下降6%，已经连续两个季度负增长，是营收大盘的拖累。北美零售亏损由上个季度的2.1亿美元，扩大到本季度的15.7亿美元。
利润方面，本季度亚马逊由盈转亏，亏损38亿元。而去年同期的净利润为81亿元。本季度亏损最直接的原因是，亚马逊投资的电动汽车制造商rivian带来了76亿美元的净亏损。而在去年四季度rivian给亚马逊带来了113亿美元的投资收益，直接拉动亚马逊净利润上涨98%。但rivian自上市之后，股价跌幅超过了50%，直接造成了亚马逊本季度的亏损。不考虑投资收益，亚马逊的经营利润为36.7亿美元，同比下滑59%，也明显低于市场预期的54亿美元，经营利润率仅为3.2%。
整个零售业务，亚马逊单季出现了28.4亿美元亏损，而去年同期是47亿美元的盈利。毫无疑问，拯救亚马逊经营利润的是AWS 云服务业务，它以 15% 左右的收入份额贡献了绝大部分利润。作为全球电商企业top1，如今的亚马逊已经完全依赖云服务来支撑。仅看利润构成，亚马逊确实已经从一家零售公司，转型为提供云服务的科技公司。
最近一个季度，亚马逊一向引以为傲的现金流表现一如上个季度，并不理想：过去12个月的营运现金流下降了41%至393亿美元，而截至2021年3月31日的过去12个月为672亿美元。自由现金流在过去12个月下降到186亿美元，而截至2021年3月31日的过去12个月的流入为264亿美元。现金流的表现，和线上自营业务的疲软直接相关。
接棒贝索斯的新任CEO安迪 · 贾西在财报电话会上表示，对这个季度的业绩表现感到失望：" 业务的关键领域都朝着错误的方向发展。"
亚马逊的“内忧”
亚马逊曾经有3000倍市盈率而封神，因为过去多年，亚马逊屡屡打破市场预期，神一样的形象已经深入人心。当下，亚马逊经过几轮暴跌之后，仍然有50倍的动态市盈率，在季度千亿美元营收的高营收基数下，还有10%左右的营收增长。如果这算是“走下神坛”，这样的亚马逊也依然是好公司，依然站在全球电商公司的峰巅之上。
亚马逊估值下跌，完全符合资本的逻辑：亚马逊正在从营收高速增长，超过行业大盘的成长型公司，变成营收增长和行业大盘同步，利润上升的成熟型公司。在当前通胀高企、疫情反复的世界，市场需要接受一个走下神坛，相对较低增长的亚马逊了。
客观说，亚马逊零售业务，尤其是北美的零售业务的增长放缓，并非亚马逊做的不好。数据显示，2021年，亚马逊电商销售额占美国电商销售总额的56.7%，市占率创历史新高。尽管其主要竞争对手沃尔玛在新冠大流行期间电商份额增长了近50%，但亚马逊仍领先沃尔玛近10倍。亚马逊在以下三大领域占据了主导优势：服装和配饰，份额14.6%；体育用品、个人爱好、音乐及书籍，份额16.9%；家具、家居用品和电器，其中家用电器份额24.5%。
行业大盘疲软，覆巢之下无完卵，市占率第一的亚马逊跟着疲软，再正常不过。在美国社会零售增长如此低迷的情况下，亚马逊北美零售业务还有8%的增长，已经跑赢了美国社会零售总额大盘。
亚马逊的AWS的地位依然稳如磐石。据IDC报告显示，全球云计算IaaS市场规模增长至913.5亿美元，同比去年上涨35.64%。全球前三名云厂商依次为亚马逊、微软、阿里云，其中亚马逊以47.4% 的市场份额占据绝对优势地位。这意味着，伴随整体云市场的持续增长，处于龙头地位的亚马逊，云计算业务的规模仍有较大的增长空间。
但是，市场确实在观望亚马逊的“内忧”：核心零售业务（北美、欧洲）市占率见顶；而增量市场，比如东南亚等，有群狼环伺，难以拓展，增长天花板清晰可见。同时，在独立站平台Shopify，以及Tiktok为代表的社交电商，和Shein，阿里巴巴、腾讯等中国势力的围剿之下，亚马逊未来的增长动能受到质疑：除了云计算，亚马逊还没有第三曲线。
而其他增量市场的开拓，谈何容易。
区域方面，全球人口密集，消费增长的区域东南亚，有腾讯投资的Shopee和阿里全资持有的Lazada，这两家公司已经在东南亚站稳脚跟，试图向欧洲等其他区域市场扩张。阿里还于2018年投资了土耳其、中东及北非地区最大、增长最快的移动电商平台Trendyol，持股比例高达约86%。2018年，阿里全资收购了南亚电商平台Daraz。截至2021年底，Daraz在巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡、缅甸和尼泊尔这五个国家已经积累了3500万用户。阿里预计在2030年之前，Daraz将拥有1 亿活跃用户，为阿里巴巴到2036年达到20亿全球消费者的目标提供支持。
新业务方面，独立站、社交电商……这些如今火爆无比的概念，都曾经是巨头们看不到的边缘地带，无法满足巨头们增长需求的小市场。而如今，这些地方冒出来的公司，都被市场看做下一个颠覆式创新可能的主角，亚马逊帝国可能的掘墓人。
2021年第四季度，独立站巨头Shopify的GMV突破 540亿美元，2021年全年，其商家的交易额突破1750亿美元，亚马逊卖家的交易额则为3900亿美元。Shopify全年GMV已经是亚马逊全年GMV的45%。
下一个是Facebook和YouTube重压之下，于2021年9月时全球月活用户突破10亿，进入“10亿用户俱乐部”的Tiktok。它正试图在全球市场复制抖音在中国的故事，以高流量+大数据推荐+直播带货，重塑全球用户的购物体验。2021年，Tiktok就在东南亚、英国、美国等区域市场试水电商业务。
还有Shein，它依靠中国的供应链优势对全球市场降维打击，将服饰生意做到了欧美、中东等多个海外市场中，目前业务遍布全球150多个国家，注册用户1.2亿，日活超3000万。Shein在海外的多家应用排行榜上，都超越亚马逊，是下载量最高的购物app。其估值已经超过了1000亿美元。
当下的时间点上，在新的区域，新的业务上，Shopify，以及阿里巴巴、Shein、Tiktok们为代表的中国势力，正在如蚂蚁搬家一般，分流、蚕食亚马逊的交易额和用户流量。而市场眼中的亚马逊，如同所有幸运的站在技术革命的浪尖之上的大公司一样，已经随着波浪顺顺当当地漂了十多年。
所谓“打败你的不是对手，颠覆你的不是同行，甩掉你的不是时代，而是你传统的思维和相对落后的观念。”亚马逊能否战胜这些可能的掘墓人，继续站上新一波技术、零售革命的浪尖？全世界的用户、品牌商、资本，都会持续关注。
另外，值得中国企业和从业者兴奋和注意的是：如今的中国势力，Shein、Tiktok这些公司，已经成为环伺狮子亚马逊的群狼，已经拿到全球科技、电商行业的巅峰对决的入场券，而被聚光灯再次打亮。中国科技、电商企业全球化的巨大机会，值得全中国从业者一试。
