美国总统大选竞争激烈，中国经济刺激措施评估

过去几周，美国和日本的竞选活动不断升温，而在中国，经济刺激措施的宣布推动股价上涨近 30%。

美国大选竞争依然激烈

美国总统大选可能对世界其他地区产生重大影响，竞争依然激烈。无论哪一方获胜，美国社会的分歧都根深蒂固。

或许部分原因是由于年龄原因，前总统特朗普的言行举止经常与美国总统格格不入。然而，美国政治新闻网站 RealClearPolitics 计算出，10 月 1 日至 18 日进行的各种民意调查中，副总统哈里斯的平均支持率为 49.2%，特朗普的平均支持率为 47.9%（截至日本时间 10 月 20 日凌晨）。美国仍有近半数选民支持特朗普，这表明选民对民主党和传统共和党精英阶层的信任已经崩溃。哈里斯在成为候选人三个月后（拜登总统于7月21日退出竞选）未能赢得特朗普的支持基础，这表明她未能克服选民对精英阶层的不信任。

特朗普登上政治舞台，终结了美国贸易逆差长期被忽视的局面

这些人感到如此沮丧的原因有很多。然而，回顾特朗普自2015年6月宣布参选以来的政治历程，可以发现这个群体的核心是那些失去工作和收入的人，因为华盛顿忽视了强势美元，允许美国数十年来承受巨额贸易逆差，导致美国收入大量外流。

当特朗普宣布参选时，没有人关注他。但当他开始提出精英们避之不及的保护主义政策时，大量美国人站出来成为狂热的支持者。

他的民主党对手希拉里·克林顿惊慌失措，采取了保护主义立场，表达了对跨太平洋伙伴关系协定（TPP）的反对，但为时已晚。拜登总统在2020年为民主党夺回白宫后，保留了特朗普政府期间采取的大部分关税，并加强了其中一些关税。

这些发展可以被看作是美国政界人士终于开始着手解决贸易逆差持续30多年的代价的证据。

造成巨额贸易逆差的强势美元尚未纠正

美国上一次采取行动纠正过于强势的美元以抑制国内保护主义是在近 40 年前。1985 年的广场协议最终将美元兑日元的汇率减半（USD/PY 从 240 降至 120），并且是成功的，因为它没有导致通货膨胀或任何其他重大动荡。美国的保护主义压力因此减弱，使自由贸易得以继续。然而，自那以后，美国没有实施类似的货币政策，随着美元再次走强，该国开始经历巨额贸易逆差，以及这些逆差所代表的收入再次流出。

强势美元对从事学术、金融和其他服务业的城市居民来说是一件好事。但对于那些在与外国产品直接竞争的行业工作的人来说，这是一个巨大的负面消息，导致大量收入外流。这标志着当今美国社会至少出现一次重大分歧的开始。

在特朗普上台之前，美国精英阶层在很大程度上忽视了贸易逆差以及制造商及其员工的担忧，这也是这位前总统获得如此根深蒂固的支持的一个关键原因。副总统哈里斯和过去的许多精英一样，没有提到这个问题，从这个意义上说，她似乎让自己受到了特朗普竞选团队的攻击。

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即使选举结束后，美国社会的分歧仍将继续

要求哈里斯副总统谈论贸易逆差以及她打算如何减少贸易逆差，她曾是一名检察官，似乎对经济问题并不特别了解，这可能太过分了。此外，大多数在经济问题上为她提供建议的人可能都是最初制造问题的老精英，他们自己可能没有意识到，他们几十年前的论点实际上会对特朗普的竞选活动有利。

在10月1日举行的电视副总统辩论中，共和党候选人JDVance看起来比前总统本人更聪明、更有尊严。据报道，这导致一些党内支持者敦促共和党效仿对手，让他而不是特朗普竞选总统。值得注意的是，尽管哈里斯年龄大、性格问题严重、法律纠纷不断，但这位前总统仍然享有与更理性、更可预测、甚至更有尊严的哈里斯女士大致相同的支持率。如果特朗普不受这些问题的束缚，他可能会获得压倒性胜利。

至少目前，副总统未能赢得大量特朗普支持者的支持，并且继续依赖她传统的民主党支持基础。这意味着竞争可能会持续到最后，在这种情况下，美国社会的分歧可能会持续下去。

房价上涨或迫使美联储更谨慎地放宽政策

谈到美国经济，9月份就业报告强于预期，且包含对历史数据的上调，导致降息预期有所减弱。股价和房价继续创下历史新高，使美联储更难立即降息。美国房价飙升也可能引起美联储的担忧，因为它已成为一个政治问题（这是副总统辩论中的一个关键话题），并可能因进一步降息而加剧。在辩论中，民主党候选人蒂姆·沃尔兹认为房价上涨是供应未能跟上人口增长的结果，并建议政府向开发商开放公共土地以扩大住房供应。但正如我在上一篇报告中指出的那样，尽管人口增长速度不及欧洲和日本，但房价也在上涨。所有这些国家的共同点都是从2008年开始采取量化宽松政策。

随着疫情导致通胀加速，日本以外国家和地区的央行大幅上调了政策利率。但他们在量化宽松政策下提供的大量流动性，大部分至今仍在市场上。

如果这种流动性加剧了正在成为政治问题的房价上涨，美联储可能很难降息。两者之间的因果关系尚未确定，但我认为这可能让美联储有理由采取更为谨慎的货币宽松政策。

美日利差波动可能导致更多波动

与此同时，在日本，由于首相石破茂对日本央行加息发表了负面评论，日元兑美元大幅下跌，并帮助推高了股价。

这导致人们猜测该声明旨在在众议院选举前提振股市。但由于进口通胀是日本普通家庭面临的最大经济问题，我很难相信日元贬值及其可能再次引发进口通胀对现任政府有利。

这种通胀的重新燃起将迫使日本央行将政策利率提高到高于最初预期的水平，这也将对股市产生负面影响。

我的长期预测仍然是美国将逐步降低政策利率，而日本将缓慢推进货币政策正常化。但短期内，由于美国经济降温幅度未如预期，日本进口通胀也未如预期下降，汇率和股价可能继续波动。

中国股市受一系列刺激措施影响飙升

过去几周最大的市场事件是中国政府自 9 月 24 日起宣布的一系列经济措施。这些措施导致上证综合指数收盘上涨近 30%，从略高于 2.700 点上涨至略低于 3.500 点。

随后，股市在 10 月 18 日收盘时回落至 3,261.56 点，但仍比 9 月 13 日的 2,704.09 点收盘价高出 20%，凸显了刺激政策对股市的影响。

在我看来，从 9 月底开始的政策声明清楚地表明，中国政府正在认真对待经济衰退，正是这种认识推动了股价上涨。直到最近，政府的回应——无论是 3 月份的全国人民代表大会还是 7 月份的三中全会——似乎都缺乏紧迫感。在这些会议上宣布的所有政策都缺乏具体内容。

相比之下，政府现在宣布的经济措施据说是该国历史上规模最大的。此外，中国人民银行行长潘功胜宣布，如果这一轮措施效果不佳，当局准备采取更多措施。

中国人民银行的行动让人想起 2012 年欧洲央行前行长德拉吉的言论

中国人民银行行长的这一言论让人想起欧洲央行前行长马里奥·德拉吉在 2012 年 7 月 26 日宣布央行将“不惜一切代价”捍卫货币，结束了欧元区危机最严重的时期，这种相似性可能是中国股价上涨的部分原因。

德拉吉的言论是对欧元区外少数投机者行动的回应，这些投机者押注欧元区崩溃，并抛售意大利和西班牙等南欧（“边缘”）国家发行的政府债券。

他们创造了“重新计价风险”这一术语（即债券被重新计价为贬值的传统货币的风险），并通过大量抛售将西班牙 10 年期政府债券收益率推高至 2012 年 7 月 24 日的 7.54%。他们打赌，如果他们给西班牙和希腊等国家造成足够的痛苦，这些国家将被迫退出共同货币区。

此外，他们的观点也有道理。欧元区对银行救助和财政刺激的限制对当时正遭受资产负债表衰退的外围国家产生了反作用，只会加剧他们的问题。

然而，事实证明，欧元区居民捍卫共同货币的政治意愿比投机者的口袋更深刻，一旦德拉吉的声明明确这一点，危机就会走向解决。

中国股市因政府的坚定行动而飙升

德拉吉先生的声明之所以如此有效，是因为问题的主要部分是（外围国家）债券收益率急剧上升的金融现象。

在金融界，信任就是一切。无论有多少银行面临严重的不良贷款问题，当局都可以通过宣布所有存款都将受到保护来安抚人们。同样，德拉吉先生的简单声明向人们保证欧元区不会崩溃，即不存在重新计价的风险，这有助于结束危机。

比较德拉吉先生在 2012 年和潘先生在 2024 年的声明，中国股市似乎没有经历恐慌性抛售，但由于政府未能提出具体的解决方案，经济增长和企业盈利停滞不前，中国股市失去了大部分吸引力。

在此背景下，9 月 24 日开始实施的措施，加上中国人民银行行长表示必要时将提供进一步支持，都表明当局此前似乎无动于衷的立场已经发生改变。因此，在我看来，股价飙升是有道理的。

9 月 24 日宣布的措施显然是为了提振股价

9 月 24 日宣布的第一批措施似乎显然是为了提振股价。这些措施的核心是央行提供大量低息贷款，从而使企业和机构投资者更容易购买股票。这些措施针对的不是更广泛的经济领域，而是股市。此外，潘先生表示，如有必要，将提供更多资金，这清楚地表明当局希望股价上涨。股市做出这样的反应是自然而然的。

中国措施与日本30年前“保价行动”的区别

中国提振股价的措施让人想起30年前日本政府采取的“保价行动”。这个缩写最初是指联合国进行的维和行动，但在当时的日本，它是指政府为支撑股市而采取的措施。

然而，日本的“保价行动”比中国政府采取的大胆公开的做法更为谨慎。金融当局悄悄地敦促机构投资者购买更多股票，质问他们为什么不利用低价。

我怀疑当局采取这种方式是因为他们觉得他们必须对股价暴跌做些什么，但又不想因为听从他们的话而导致私人投资者随后遭受损失而承担责任。

虽然日本的“保价行动”当时引起了广泛关注，但政府直接提供的资金很少，最终这一努力未能取得重大成果。

中国轻而易举地实现了提高股价的目标……

与 30 年前日本当局零零散散、基本无效的维和行动相比，中国最近的举措成功实现了其最初的目标，因为政府占据了中心位置，并宣布将以低利率提供大量资金。

股市对这一声明的快速反应也意味着大多数初始买家都在投资自己的资金，这表明很少有政府资金参与股价的最初飙升。从这个意义上说，当局能够不战而胜。

在我看来，这里的教训是，如果认为有必要采取类似维和行动的行动，那么大胆行动最终可能会更便宜、更有效。

但如果没有实体经济的根本复苏，价格就无法维持

尽管中国提高股价的措施迄今为止取得了成功，但还需要采取其他措施来刺激经济。人为提高股价可能会给经济带来暂时的提振，但无法推动经济复苏。

如果经济继续疲软，将很难将股价维持在当前水平。无论央行提供多少廉价资金来购买股票，预计股价会进一步下跌的投资者在股价跌至预期水平之前都不会开始买入。

如果经济继续疲软，人们认为刺激措施不够，政府策划的股价上涨可能会被视为绝佳的抛售机会，在这种情况下，将很难将股价维持在当前水平。

中国还宣布了振兴房地产市场的措施

中国当局还宣布了一系列不以股价为目标的措施。10 月 12 日宣布的许多政策旨在让人们更容易买房。这很自然，因为中国当前的经济衰退是由房地产泡沫破裂引发的。然而，说服经历过泡沫的人重新购买泡沫时期的资产并不容易。

原因很简单：一旦人们意识到自己在追逐高价（泡沫膨胀），他们就会下定决心不再犯同样的错误。

中国房地产市场问题（1）：房地产市场和定价缺乏透明度

这意味着买家只有在房价跌到足以让他们有信心以这些价格获利时才会重返市场。但有两个中国特有的问题阻碍了这一进程。

首先，直到最近，中国当局还不愿意承认房价下跌，而且据信限制了表明房价下跌的数据的发布。据说，在一些城市，他们会对任何以过低的价格出售房屋的人表示不满。

尽管这种压力似乎已经大大缓解，至少在某些城市是如此，但它仍然让人们难以确定房地产市场的实际情况，这可能会抑制他们的购房欲望。

国际清算银行（BlS）发布的北京房价指数显示，新房价格已从峰值下跌 3.5%，二手房价格下跌 8.8%。然而，市场人士表示，实际跌幅要大得多。当市场如此不透明时，普通人可能会犹豫是否要买房，因为他们无法确定要价是高还是低。

中国房地产市场问题（2）：泡沫破裂和人口减少同时发生

中国特有的另一个问题是人口减少。日本人口减少一直被认为是其经济停滞的主要原因，但提出这一论点的许多人（1）从未听说过资产负债表衰退，（2）不知道日本目前的就业率处于历史最高水平。

关于第一个问题，很难用人口结构的变化来解释日本经济在泡沫破灭后的急剧放缓，人口结构的变化以极其缓慢的速度展开。

相比之下，通过注意到那些资产负债表因泡沫破裂而受损的公司从拥有大量财务赤字（即它们是净借款人）转变为拥有大量财务盈余（它们成为净储蓄者），可以很好地解释经济的快速下滑。

在 1990 财年泡沫高峰期，日本企业部门的借款和投资相当于 GDP 的 11%。十四年后，在 2013 财年，同样的公司净储蓄了 GDP 的 10%。从 -11% 到 +10% 的转变代表着需求损失相当于 GDP 的 21% 以上

日本人口在泡沫破灭 20 年后开始下降

关于上述第二个因素，日本的劳动年龄人口（15-64 岁）确实在 1995 年达到顶峰，此后已减少 1300 多万人。然而，实际工作以支持经济活动的人数一直保持在历史最高水平。

还应注意的是，日本的总人口在 2009 年达到顶峰，距离泡沫破灭整整 19 年。这使得我们很难用人口统计学特征来解释经济崩溃后（当时人口仍在增加）二十年的沉重通货紧缩压力。

泡沫破裂和人口下降同时导致房价下跌

与此同时，在中国，人口开始下降几乎与资产泡沫破裂同时发生。这将使房地产市场的复苏变得复杂。鉴于该国人口不断减少，我们可以预期房价很快反弹的唯一地区是少数几个人口可能在未来集中的大城市。

这意味着其他地区的房地产市场不太可能复苏。如果人口稳定或增长，价格下跌 30% 的单位可能会找到买家，但在未来没有增长前景的地区，价格可能不得不下跌 50%。

中国政府需要通过财政刺激来借入和消费剩余储蓄

现在我们转向更广泛的经济。当债务融资的资产泡沫破裂并压低资产价值而负债保持原值时，就会发生资产负债表衰退，导致私营部门的资产负债表在技术上破产。企业和家庭的反应是集体增加储蓄（并偿还债务），试图修复资产负债表。在这种情况下，经济将继续走弱，直到政府采取与私营部门相反的做法，即开始借入和花掉增加的储蓄。

这是因为，当一个国家经济中的某个人正在偿还债务或进行储蓄时，除非其他人借入并花掉这些储蓄，否则经济将崩溃。

此外，对于在资产因泡沫破裂而大量缩水后寻求恢复财务健康的私营部门来说，去杠杆和增加储蓄是正确且负责任的做法。当局可以随心所欲地降低利率，以试图说服家庭和企业增加消费和投资，但在后者清理资产负债表之前，这种做法不会产生任何效果。

这意味着，旨在增加私营部门借款人数量的货币政策——无论是降息还是量化宽松——在今天的中国都将基本无效。

这就是为什么经济复苏将取决于财政政策的原因。中国政府需要借贷并花掉快速积累的私营部门剩余储蓄。充足的财政刺激将增加经济复苏的可能性，这反过来又会支持近期政策声明带来的股价上涨。如果没有必要的财政刺激，股价迟早会失去支撑。

中国财政政策方向仍未确定

中国政府最近关于财政政策的声明表明，当局尚未达成共识——至少截至 10 月 12 日还没有。

政府发布了两份财政政策声明，一份是在 10 月 12 日，另一份是在 10 月 14 日。前者宣布政府将

(1)大幅提高地方政府的债务上限；

(2)利用地方政府发行专项债券获得的资金购买房屋和土地，从而稳定房地产市场；

(3)利用中央政府发行专项债券获得的资金对主要国有银行进行资本重组。

所有这些措施都旨在稳定不断下滑的房地产市场，但它们不会增加中国的 GDP，因为债券发行的收益将用于购买现有资产。单纯转让现有资产所有权的购买在编制 GDP 时不予计算。

中国可能寻求平衡预算，这在资产负债表衰退中是不可接受的

我还非常惊讶地看到声明中说，由于预计政府总收入的增长速度低于预期，政府“可以通过采取综合措施实现平衡预算……”。

当经济处于资产负债表衰退中时，政府绝对不能做的一件事就是试图平衡预算。这实际上意味着公共借贷的结束，这阻止了政府借入和支出私营部门为修复其资产负债表而增加的储蓄（和债务偿还）。这些剩余储蓄将退出收入周期（作为储蓄但未借入和支出的资金），从而在经济中造成通货紧缩缺口。

如上所述，当国家经济中的某个人在存钱或偿还债务时，除非其他人站出来借钱并花掉这些储蓄，否则经济就会崩溃。

如果中国当局确实在寻求平衡预算，他们可能还没有理解资产负债表衰退所固有的危险。

他们在 10 月 12 日之前宣布的财政刺激措施可能有助于稳定房地产市场，但绝大部分支出不会增加 GDP，因为这些支出将用于购买现有资产。如果政府还想平衡预算，这些措施将无助于解决由私营部门储蓄过剩引发的资产负债表衰退。

这将导致经济进一步疲软，并使近期股价上涨难以维持。

政府官员对财政刺激政策的看法或有分歧

然而，真正奇怪的是，财政政策声明承诺寻求实现预算平衡，并表示党和政府都将“紧缩预算”，但同一份声明还表示，政府将“确保重点支出……有效发挥财政逆周期调节作用，实现年度经济社会发展目标”。

然而，逆周期财政刺激政策的定义要求政府通过借钱来支持经济，并在经济衰退期间允许支出超过税收收入。这与预算平衡的概念完全背道而驰。然而，两者都出现在同一份声明中。

我怀疑政府内部可能存在两个阵营尚未达成一致：一个阵营理解资产负债表衰退的概念，并主张反周期财政刺激；另一个阵营从未听说过资产负债表衰退（直到最近学校才开始教授这一概念），并主张平衡预算，这在私营部门借款人众多的一般情况下是可取的政策。

针对小企业的结构性改革很重要……

第二组人主张平衡预算，他们可能包括那些认为中国现在需要结构性改革的人。央行主导的政策以及最近提高股价的措施确实包含了许多针对私营小企业的结构性改革举措。这代表着一个重大变化，因为现任政府迄今为止一直专注于国有企业。

最近的声明甚至指出，小型私营企业创造了中国 92% 的就业机会。

我们应该欢迎中国政府开始关注这 92% 的事实，我认为为这些公司提供更多进入金融体系渠道的结构性改革将对国家非常有利。

但经济必须先复苏，改革才能吸引投资

问题是这些措施能在多大程度上解决国家持续的经济疲软问题。正如我在上个月的报告中指出的那样，结构性改革有助于为企业创造更好的微观经济环境，但私营部门还需要几年时间才能通过借钱、创业和扩大产能来应对这些政策。

此外，除非经济持续疲软的局面得到扭转，否则这种投资可能不会出现。中国有些人已经表示，针对小企业的措施“朝着正确的方向迈出了一步，但来得太晚了，许多需要帮助的企业已经破产。”

重启未完成项目将刺激经济

然后，10月17日又发布了另一项政策公告。政府在其中表示，准备提供高达4万亿元人民币的贷款，以支持当局编制的“白名单”上未完成的住房项目的完工。

我怀疑政府列入名单的标准是该项目尚未完工，但一旦完工将具有重大价值。如果这项政策鼓励私营部门借钱并恢复建设，那么用于完成项目的资金将直接增加GDP，并为经济提供坚实的推动力。

从这个意义上说，这项政策最终将解决资产负债表衰退问题，因为它直接增加了GDP，并有助于稳定房地产市场。

鼓励恢复未完成项目的工作是有效的，并且具有立竿见影的效果

完成这些未完成的项目还将带来许多普通财政刺激无法获得的好处。标准的公共工程项目通常需要很长时间才能刺激经济——当局必须首先决定要建造什么，然后聘请某人设计项目，最后获得必要的土地，然后才能开始建设并为GDP做出贡献。相比之下，完成未完成的住房项目的工作可以在资金到位后立即开始。在这里，无需花时间进行设计、土地征用或许可。

在资产负债表衰退期间，这一点尤其重要，因为时间就是生命。2009年，奥巴马政府在美国就职时，官员们意识到在资产负债表衰退期间需要财政刺激，但他们在选择项目时过于谨慎。结果，刺激未能产生立竿见影的效果，民主党在两年后的中期选举中落败。在赢得众议院控制权后，共和党反对进一步实施财政刺激，从而大大推迟了美国经济复苏。

虽然在任何国家，公共工程项目都经常被批评为浪费资金，但在中国，未完工的住房项目已经有了买家，因此，资金浪费在无用功项目上的风险很小，至少对于那些列入白名单的项目来说是这样。

当局宣布，截至10月16日，他们已经批准了2.23万亿元人民币的白名单项目贷款。如果这些贷款能够重启建设工作，它们应该会给经济带来有意义的提振。

成功将取决于房地产开发商的健康状况和刺激措施的力度

要恢复建设，开发商需要自行采取行动，从金融机构借入政府准备的资金。然而，这些公司在过去两年中一直受到流动性危机的重创，他们是否愿意恢复这些项目的工作，甚至是否有足够的人手来做这些工作，还有待观察。我怀疑许多员工已经对好转失去了希望，并离开了这个行业。

在这种情况下，政府可能不得不亲自接管这些公司的运营，以恢复项目的工作。

至于最近宣布的措施是否足够大的问题，我怀疑已经批准的2.23万亿元人民币不足以应对中国经济的规模（2023年名义GDP为126万亿元人民币），尽管很难说，因为我们只有资金流量数据，这些数据显示了2023年私营部门的金融盈余有多大。此外，这些政策将如何在实践中实施还有待观察，需要仔细审查才能确定2.23万亿元人民币中有多少是新支出，实际上会增加GDP，这在30年前的日本也证明是非常成问题的。

最近的刺激措施代表了漫长旅程的第一步

尽管存在上述矛盾，但过去几周宣布的如此多刺激经济的措施表明中国政府立场发生了重大变化，这应该受到欢迎。

应对资产负债表衰退是一项长期任务，日本花了 20 多年的时间克服通货紧缩压力。与此同时，政府必须实施充足且持续的财政刺激措施。如果在私营部门资产负债表恢复之前停止刺激措施，就像 1997 年的桥本政府和 1937 年的罗斯福政府一样，经济将很快再次陷入通货紧缩的漩涡。

从这个意义上讲，迄今为止宣布的措施，尤其是完成未完成的住房项目的措施，值得热烈欢迎，但它们只是漫长旅程的第一步。