文 | 董二千

编辑 | 杨旭然

彼得林奇曾有一条广为流传的投资箴言：寻找值得投资的股票，就如同翻找石头下的虫子，翻得越多，找到的可能越大。

富国基金的朱少醒，则是一个将这句话在中国资本市场中坚定实践的人，在他几乎所有的定期报告中都有类似的表述：未来我们依然会致力于在优质股票里寻找价值，去翻更多的“石头”。

全地形车是其最近几年在石头下翻出来的一个成绩。顾名思义，全地形车是指可以在任何地形上行驶的车辆，在普通车辆难以覆盖的地形、路面上行驶。因其结构与摩托车十分相似，且许多部件与摩托车通用，所以也有人称其为“四轮摩托车”。

2020年中，朱少醒管理的富国天惠基金首次买入春风动力后持续增持，至今已持有695.05万股，为其第六大持仓股。

朱少醒曾经这样阐释对投资的理解，可以作为其买入春风动力的一个侧面说明：

我们应该把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“ 企业基因”，公司治理结构完善、管理优秀的企业。

业绩预告显示，春风动力预计2023年实现归属于上市公司股东的净利润，为9.6亿元到10.6亿元，同比增加36.88%至51.13%。自2016年以来，春风动力已连续八年实现净利润提升，营收也由十亿左右量级一举蜕化为年入百亿的动力车新贵。

春风动力将业绩稳步增长归因为：稳健推进全球化布局，积极拓展新市场，扩大产品市场份额。以全球化布局为例，春风动力2022年全地形车出口额占国内同类产品出口额的比例高达74.28%，连续多年居行业第一。

受春风动力高速增长的影响，钱江摩托、隆鑫通用和九号公司等也在开始尝试进入全地形车市场，这个在欧美市场被卖疯的玩具，正被越来越多的玩家重视。

01  前世今生

1960年的北美，大雪纷飞之际，当地农夫们在泥泞湿滑的路面上只能骑普通的两轮摩托车，经常被摔得鼻青脸肿。他们希望能拥有一台轻便、小巧的摩托车，并且能够在恶劣的天气及路况下行驶自如——显然这是真切存在的现实需求。

1970年，本田率先推出了一款原名US90的三轮式全地形车，它搭载了驱动力为7马力的89cc四冲程单缸发动机。自此，一种能够在雪地上行驶的小型单引擎、越野型摩托车诞生了，而这也是最早的全地形车雏形。

这种替代摩托车可以在雪地行驶的全地形车很快开始流行， 在1971年出品的《007之金刚钻》中甚至出现了西装革履的肖恩·康纳利骑上US90的场景，其热度之高可见一斑。

此后十几年，全地形车基本以三轮车为主，主要生产厂家也基本集中在日本。到1982 年，铃木推出首辆四轮全地形车QuadRunner LT 125，再加上由于三轮行驶稳定性较差，同样容易出现安全事故，全地形车逐步开启四轮时代。

彼时，北极星最早尝试将四轮驱动技术运用在全地形车上，取得了惊人的效果——凭借着宽大的四只越野低压车胎，支架悬架再加上四轮驱动，全地形车在各种地形更加畅行自如，载人、载物，甚至野地救援都能取得极好的效果，而此时的全地形车终于变得名副其实。

因此，北极星往往在公开介绍中宣传全世界第一款全地形车是由他们推出的。

1988年川崎Mule 1000发售，以Multi-Use Light Equipment缩写为名，主打轻巧、耐用，适合各种路况的四轮车辆，并迅速成为农业、体育设施、公园管理等行业的标准设备，这是UTV（Utility Vehicle）历史的开始，虽然Mule定位的场景在工作，但许多制造商认为UTV仍有海量的待挖掘场景。

2004年，雅马哈推出了第一款真正被设计成UTV的“犀牛”。与Mule主要为了工作场景设计不同，这款车更追求让驾驶者体验肾上腺素飙升的乐趣。

《Dirtwheels》杂志当时发文描述这款车的驾驶体验：

当骑手把机器直接转向布满车辙、近乎垂直的爬坡时，我们皱起了眉头，准备迎接我们的厄运。令我们惊讶的是，犀牛像在铁轨上一样突突地冲上可怕的悬崖。经过更陡峭的爬坡和更陡峭的下坡后，我们发现自己对机器惊人的越野能力感到敬畏。

02  消费危机

对新的使用场景的发掘，给全地形车市场带来了新的增量，它开始逐渐从救援等公共事业市场中脱胎而出——赛车手、竞技爱好者、探险爱好者、猎人、庄园主、别墅业主等个人消费者都愿意为其买单，全地形车由此真正成为一个相对垂直独立的交通工具品类。

以全地形车的主要市场北美区域为例，北极星的财报数据显示，2000年北美市场个人客户、商业客户的比重分别为40%和60%，而在2013年个人客户比例已上升至84.2%、商业客户比例下降至14.4%。

作为北美全地形车市场的龙头企业，春风动力对此认识非常清楚，并且在年度报告中作出过这样的判断：

全地形车作为以休闲娱乐及日常实用为主要目的的动力运动装备，其发展主要依赖于消费者休闲时间的增多和户外工作方式、生活方式升级带来的机遇，因此，北美、欧洲等发达经济体长期以来一直是全地形车的主要消费市场。

2007年，春风动力在美国成立分公司，主要出口ATV（把式操控全地形车）、UTV（方向盘操控全地形车）等产品，正准备大干一场时，北美经济下行及金融危机爆发，作为典型的可选消费品类，全地形车很容易受到宏观经济景气度变化和消费购买力的影响，销量一度由2005年的138.3万台骤减至2010年的66.5 万台。

2008年，全球全地形车销量出现断崖式下跌，而春风动力的利润也因此大幅缩水，这才导致了当时春风动力由出口为主转向“内销出口并重”的战略转型。

2011年后全球经济逐步复苏，销量恢复至正增长趋势。此外，全地形车市场也在发生结构性转变。虽然ATV市场在不断萎缩，但更像汽车的UTV市场却在快速发展。2007至2016年间，UTV销售复合增长率达6.17%。

03 机会与库存

机遇通常会在残酷的市场环境之后出现，2008年之后、疫情之后都是如此。

2013年以来，全球全地形车销量稳定在80-90万辆之间。得益于疫情催化及美国政府层面对消费者的财务补助，美国全地形车销量在2020年大幅增长，实现销售98.5万台，同比增加28%，贡献了行业全球产销的主要增长动力。

可以看出，此次行业规模的扩大主要是由于2020年前后新增受众群体的快速扩大。据北极星财报会议披露，在美国疫情初始爆发期（2020年4-6月），北极星新用户单月销量同比分别增长30%、115%和110%，远高于用户复购数。

因此，北极星判断疫情期间各类人群密集型娱乐活动受限，而全地形车运动有相对较低的感染风险，使更多的人选择尝试全地形车这一项娱乐活动。

春风动力显然抓住了这次机会。

2020年销量的突然爆发，使得北美全地形车经销商的库存水平到达近年来的低位，北极星、庞巴迪等传统巨头的供应链生产不过来，不够卖了，这客观上给了春风动力阶段性的市场红利。因此，2020年，春风动力实现营收45.3亿元，同比增长40%；归母净利润3.7亿元，同比增长101.54%，并在此后一直保持高增长态势。

事后复盘来看，如果没有这一波市场大环境的变化，春风动力在北美的拓展可能很难这么顺利。

不过，消费者需求在2020年阶段性释放后，之后两年全地形车大盘又出现回落之势，连续两年保持10%左右的跌幅，2022年全行业零售销售量甚至跌回2019年水平，因此基本可以判断，全地形车市场已经开始进入去库存周期。

身在产销一线的春风动力，显然也会对此有所感知。在2023年中报中，董事会明确表示“为了助力全渠道库存的健康状态，我们做了一些促销活动，尤其是在美国市场，导致销售费用率阶段性的上升。”

对于原本市场空间就相对狭窄的行业，销量的快速增长，往往会意味着需要更长时间消化。

另外，包括钱江摩托、隆鑫通用和九号在内的国内公司，也在尝试着进入这个市场。越来越多的玩家会对原有的行业秩序形成冲击。

全地形车市场所面临的大量问题，本质上看都是一个问题：这仍然是一个需求有限、使用低频、货值较高的狭窄市场。就像石头缝里的虫子一样，很难长大。

狭窄的市场需求和市场空间，共同决定了全地形车产业进一步发展壮大的局限性。除非，它能出现更多的真实需求和使用场景。