主要观点
2024年春节前暴跌后开启了一轮技术性反弹，Q2季度基本上进入了盘整阶段。上证指数、沪深300反弹20%后遇阻回落，符合技术性反弹特征。基本面关键的因素外部在于美联储利率维持在高位，资本流出压力大，国内信用紧缩严重，名义GDP拐点未见，企业利润增速下行。内外两个痛点都未见改变，市场处于震荡当中。结构上差距分化。大盘高股息的股票表现稳定，而小盘绩差股仍多次探底，熊市阴影未散。A股在高质量发展的规划下开启了供给侧改革，震荡的底部将会逐步抬高，顶部突破则依赖于国内外降息与信用重启。新国九条本质上拉开了A股供给侧改革序幕。一方面抬高上市融资门槛，一方面加强监管，清理股市违规、绩差公司。新国九条让A股的定位首次发生了改变，开始从融资市向投资市转型。A股融资规模近年平均在1.5万亿，最高接近2万亿，产业股东减持4000-6000亿，分红1.3-1.7万亿，回购才千亿水平，二级市场整体是负和博弈。相比美国股市融资两三千亿美元回购高达近万亿美元，不仅没有净融资，年均反哺资本市场5000亿美元，投资市造就了美股长牛。而融资市造就了A股二十年3000点保卫战的现状。在经济增长退化到低速阶段，融资市让A股不堪重负。新国九条高质量发展是对注册制的修正，A股不再追求融资最大化。2024年融资金额有望减少万亿元，上市公司通过提升分红与回购合计回报可能接近2万亿，净融资变成了净回报万亿。A股供求关系将得到有效的逆转。即使经济保持当前低迷的情况下，也会支持A股估值底部的抬升。流动性方面，2024年美联储加息见顶，处于高位维持状态，但是在高赤字高财政支出情况下，金融环境依然宽松，延缓了经济景气持续时间与通胀回落的速度。美联储降息动力不足。今年美国宏观环境与2000年非常相似，科技泡沫叠加大选胶着，鲍威尔大概率效仿格林斯潘，隔岸观火直到11月大选落定才会采取动作。这对A股不利，中国利率深度倒挂的情况仍将持续，资本流出压力依旧。中国货币政策深受汇率贬值的压力，未能大幅降息。实际利率处于历史高位区间，对企业部门和居民部门的信用扩张形成压力。房地产崩溃引发的财富缩水和信用紧缩对经济的拖累仍在持续。中国广义流动性处于明显下行趋势当中。关注7月份的三中全会有无重大政策变化。经济周期方面，长周期看美国GDP占比持续提升，美国GDP占比与美元大周期基本一致，决定长周期资本流向与最重大经济增长与投资机会。美国GDP占比持续提升时往往时美国出现了重大的科技创新，驱动美国经济增长引领全球。最近的一次是2000年的互联网革命，本次是人工智能AI革命。美国GDP占比回落时往往是全球化红利期，80年代的日本，2000年后的中国，美国GDP占比上升时对应苏联衰落，日本萧条，当前对应的是欧洲衰落与中国萧条。因此，AI科技泡沫何时破灭是大周期转向的标志。短期来看，中美的库存周期反弹仍在持续。但相同宽松程度的金融条件水平在利率低时期可以将美国PMI推升到57-58的扩张水平，而当前的高利率下才刚刚过50的荣枯线。高利率将通常的库存周期扩张幅度压制的非常低。下半年全球经济风险点在欧洲，一方面欧洲没有人工智能的驱动，另一方面传统的制造业正在被中国赶超，欧洲极右翼势力正在快速崛起，政治动荡加剧。欧洲率先进入衰退或将拖累全球经济下行，是下半年全球经济周期的主要风险点。中国经济首要问题仍然是稳住房地产，同时积极扩大内需。当前经济数据显示消费略有企稳，投资两级分化，出口平稳但面临欧美需求下行和贸易保护风险。A股利润维度上尚需等待名义GDP增速企稳，资金维度上外资流出仍是主要压力，5月份新增非银金融机构存款开始显著下降，部分抄底资金落袋为安。但是一旦股指超调后国家队可能再度加码。估值维度上股指仍有明显优势。策略风格上，广义流动性显著下降，内资流入有限，类固收配置是主要增量来源，叠加股市供给侧改革监管的趋严，风格偏向大盘蓝筹股。沪深300与上证50跑赢中证500和中证1000。高股息策略具有持续性，动力来自中国长期国债利率处于历史低位，风险偏好低的银保资金出现资产荒，类固收的资产配置推升红利指数。行业上结合5月工业增加值和4月工业企业利润累计增速来看，计算机、通信与其他电子设备行业正在加速改善，叠加半导体大基金三期加码推出的政策支持，在Q3季度中报期间有望成为一条行业主线。新能源行业是中国优势行业，开始进入去产能阶段，业绩风险充分释放后有望迎来真正的底部。2023年Q2大类资产与行业回顾
复盘2024年Q2：拉开A股供给侧改革序幕
2024年春节前暴跌后开启了一轮技术性反弹，Q2季度基本上进入了盘整阶段。上证指数、沪深300反弹20%，符合技术性反弹特征，基本面关键的因素外部美联储利率维持在高位，资本流出压力大，国内经济继续深度萧条，名义GDP拐点未见，企业利润增速下行，内外两个痛点都未见改变，市场处于震荡当中。但是结构上差距分化。大盘高股息的股票表现稳定，而小盘绩差股仍多次探底，熊市阴影未散。新国九条本质上拉开了A股供给侧改革序幕。危机中接手的新任证监会主席在高质量发展的新口号下，加强监管，一方面抬高上市融资门槛，一方面清理股市违规、绩差公司。非常类似2017年大宗商品市场上的供给侧改革，一方面严禁新增产能，一方面清理落后产能，比如钢铁行业全面淘汰地条钢。但是清理违规绩差公司是以这些公司现有的投资者亏损加大为代价的。反映在指数风格层面上出现了买大卖小，小微盘股继续暴跌。
数据来源：wind
大类资产表现
截至6月20日，同比仍然是AI的秀场，大宗商品紧随其后，有色、铁矿领涨，COMEX铜甚至还发生了阶段性逼仓，虽然6月以来出现了明显获利回吐，但全年涨幅仍然在15个百分点以上。以布伦特原油为代表的能源板块表现垫底，与金属表现形成鲜明对比，一方面经济增速回落，一方面也是拜登政府强烈干预地缘政治、压低通胀的体现。全球的股票市场美股指数遥遥领先，纳斯达克年涨幅同比30%，但6月份以来也出现了高位涨幅放缓的现象。恒指Q2季度超跌反弹，但相比去年同期仍下跌超过5%。中国资产继续垫底。综合来看，Q2季度降息预期大幅回落，再通胀上升，风险资产价格波动呈现高波动状态。美国ALL-in-AI仍然是最有趋势性的热点，驱动着美股与铜。
数据来源：wind
A股行业涨跌幅
行业方面，呈现比较明显的避险特征，以高股息和公用事业提价为特征的公用事业、银行、运输等板块领涨。房地产板块跌幅正在缩小，央行印钞收购商品房政策显示出托底的决心，首付和利率创出2008年金融危机以来新低。银行板块能摆脱房地产的拖累而领涨，说明市场相信政府不会让房地产引发金融风险，银行不会大规模计提坏账。高股息板块动力来自长期利率下降。30年期国债利率降到2.5%左右。4%以上的股息显然有吸引力。而美股的AI映射基本失效，中美半导体行业深度脱钩，美国拜登政府的小院高墙政策在资本市场反映出来就是中国上市公司受益非常有限，TMT二季度领跌市场。房地产崩溃带来的财富缩水造成消费降级，消费板块也是深度萧条。
数据来源：wind
制度性变化：
新国九条开启A股供给侧改革
中美股市制度比较
A股40年来仍未成熟，不是拥有大量海外海归人才的机构投资者不成熟，也不是万千股民不成熟，本质上还是制度不成熟，是南橘北枳。以股东利益为核心的美国资本市场来到中国被政府改造成了以融资为核心的A股，造就了二十年3000点保卫战的现状。舆论说A股分红少，其实相比美国，A股的分红一点都不少，十多年来沪深300指数的分红率基本都是超过标普500的，2023年沪深300公司分红1.7万亿元，分红率3%左右。关键差别是净融资，美股净融资规模多数年份是负值，公司回购是主要的回报方式。每年上市公司回购的规模在万亿美元水平。融资水平多数年份是在千亿左右，最高也不到5000亿。反观A股融资规模年平均在1.5万亿，最高接近2万亿，回购才千亿水平，相比融资规模几乎可以忽略。历任证监会主席都是中农工建等主要国有银行的一把手调任，也带着融资任务上任，工作报告成果都是证券市场实现多少规模的融资。
数据来源：wind
美股净融资规模
数据来源：Wind
A股的融资市政策定位，决定了A股没有长期牛市，很难成为长期保值增值的主要资产，股指主要特征是大幅震荡，资金充足时进来炒一把，过后一地鸡毛推倒重来。每次股市崩盘后最大的救市政策就是暂停IPO，市场恢复后就搞注册制，主板、中小板、创业板、科创板、新三板等等变着法的融资割韭菜。
数据来源：Wind
新国九条构建新制度
2024年2月A股临危受命，迎来了首位非银行系出生的证监会主席上任，强调加强监管，传递出不同以往的改革路线。继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件，4月12日国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。资本市场发展目标公布，未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者保护的制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。投融资结构趋于合理，上市公司质量显著提高，一流投资银行和投资机构建设取得明显进展。资本市场监管体制机制更加完备。到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。第一条是资本市场高质量发展目标；第二条是严把发行上市准入关；第三条是严格上市公司持续监管；第四条是加大退市监管力度；第五条是加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强；六、加强交易监管，增强资本市场内在稳定性；第七条是大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量；第八条是进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展；第九条推动形成促进资本市场高质量发展的合力。分析总结来看，新国九条有着鲜明的供给侧改革思路，高质量发展就是不追求数量追求质量，与2016年以来的注册制改革不同，新国九条最重要的就是前三条，针对都是资本市场的源头上市公司。首先就是严把发行上市准入，减少市场供给，减少融资规模，类似于大宗商品市场供给侧改革治理产能过剩；其次是严格上市公司持续监管，提升上市公司质量，类似于供给侧改革提升高附加值，加强优质供给。第三条就是加大退市监管，类似于供给侧改革淘汰清理落后产能。第五条第六条是加强资本市场本身稳定性，有了前面六条的正本清源，才有后面耐心资本入市以及引导资本流向高效率的地方，促进中国经济转型。严把发行上市准入关
严把发行上市准入是新国九条首要政策，A股经过注册制扩容，上市公司数量已经达到5300多家，与已经发展200多年的美国股市基本相当。A股上市公司数量明显供过于求。新国九条公布后，1+N政策陆续出台，交易所显著提高的上市门槛，提升幅度50%-100%，主板上市将最近三年累计净利润、最近一年净利润、最近三年累计营业收入分别提升至2亿元、1亿元、15亿元，预计市值和最近一年营业收入分别提升至100亿元和10亿元；创业板上市的最近两年累计净利润要求提升至1亿元，新增最近一年净利润不低于6000万元的要求，预计市值和最近一年营业收入分别提升至15亿元和4亿元。此外，证监会提高科创板申报企业近3年研发投入金额和营业收入复合增长率要求。IPO首发企业随机检查比例将由5%提高至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后的现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。IPO排队公司出现了大量撤回的情况。上市公司每年融资1.5万亿，而今年前5个月才1651亿元，从二月起IPO处于冻结状态。甚至去年已经通过审核融资650亿的农化巨头先正达宣布撤回IPO计划。其他条件不变的情况下，2024年融资金额有望减少万亿元，上市公司通过提升分红与回购合计回报可能接近2万亿，净融资变成了净回报可能高达万亿。2024年是A股供求关系逆转的元年。即使经济保持当前低迷的情况下，也会支持A股估值震荡回升。
数据来源：Wind
严格上市公司持续监管
A股供给侧改革，加强上市公司质量，体现在四个方面：
一是针对市场造假行为，新“国九条”强调加强信息披露和公司治理监管。“构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为”；甚至地方大国企都被作为典型来立案打击，比如新疆最大的国企中泰化学，2022年为保中国五百强企业的虚名，同时虚增收入和成本42亿，占用上市公司资金77亿（已经归还），这种性质不算很严重，国企粉饰收入的做法也因此被严重处罚，相关责任人被撤职，罚款最高达250万，公司被ST。严打上市公司造假短期来看对相关股票形成重大利空，但是长期来看震慑了上市公司的造假，提升了信息披露质量，有助于资源流向真正优质的公司。二是针对减持，全面完善减持规则体系。5月24日，史上最严减持新规《上市公司股东减持股份管理暂行办法》出台，严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。一方面增加大股东通过大宗交易减持前的预披露义务，其次明确控股股东、实际控制人二级市场减持与上市公司股价表现、分红情况挂钩，第三增强对违法违规行为的约束。比如大股东违法违规正在被立案调查或者被处罚后六个月内不得减持，未缴足罚没款前不得减持；又比如公司可能触及重大违法强制退市，在风险警示期间至相关事项确定之前，控股股东、实际控制人不得减持。同时，全面封堵各类绕道减持通道，针对去年市场出现的技术性离婚减持、转融通式减持等新问题。2024年前五个月重要股东大幅减少，增持增多，净减持仅仅20亿元，基本处于平衡状态。三是强化上市公司现金分红监管。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施ST风险警示。分红（包括回购注销）不是靠高管自觉，而是有强制约束机制，政策是前所未有的严格。四是制定上市公司市值管理指引。将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。重要股东的增减持
数据来源：Wind
加大退市监管力度
深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。证监会制定并发布了《关于严格执行退市制度的意见》调低了财务造假触发退市的年限、金额和比例，将现有的连续2年造假金额5亿元以上且超过50%的指标，调整为1年造假2亿元以上且超过30%、2年造假3亿元且超过20%、连续3年及以上造假，目的是有力遏制财务造假。目前A股退市力度不足，难以形成“优胜劣汰”。中国以企业融资需求为出发导向，部分本应被逐渐淘汰的企业想尽各种办法保住上市资格。对比中美退市情况，美股退市公司数量平均每年高达526家，A股平均每年仅17家，A股平均退市率不足1%，而美股平均退市率超5%。退市是优化资源配置的重要手段，但是对存量投资者是重大伤害，是A股供给侧改革的代价，特别是需要加速健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。对投资策略来说，有利于强化优质公司估值溢价，也有利于指数投资，提升A股的BETA价值。
数据来源：Wind
加强公平交易
新国九条第五第六条体现了对公平交易的改革。特别是完善转融通机制，堵住融券减持的漏洞，严肃查处操纵市场恶意做空等违法违规行为，转融券余额从高峰时的1700多亿下降到2024年5月400亿，强对高频量化交易监管，减少高频交易对流动性的负面作用，维护投资者公平的市场环境，减少市场的噪声与波动，促进金融体系的稳定。
数据来源：Wind
中美流动性驱动
美国金融状况宽松依旧
2024年美联储加息见顶，处于高位维持状态，但是美联储全国金融状况指数仍然回落到较为宽松的区间。金融宽松的局面没有变化。美联储没有降息动力，截至2024年6月美联储议息会议后，市场预计到12月美联储有50BP左右的降息幅度。历史上加息周期结束开启降息时常会出现金融状况指数上扬金融收紧的情况（2020的加息周期被疫情打断），但是2024年11月美国大选之前仍然尚看不到明显变化。
数据来源：紫金天风期货
美财政支出处于高位回落状态
美国金融流动性宽松支撑经济增长另一动力来自美财政部。货币政策与财政政策是宏观政策的一体两面，两者只有同向时才对经济有明显的扩张或收缩作用。美国的体制与中国不一样，财政与货币是分权的，这也导致货币政策与财政政策出现完全背离的情况出现。当前一方面美联储加息缩表，意图紧缩货币来给经济和通胀降温，但另一方面，财政部保持高扩张政策，2024年上半年美债总额增速高达10%，是处于危机外最高水平，导致TGA囤积了70万亿，为金融流动性提供了充足的弹药，也导致GDP中政府消费与投资的增速处于历史最高区间，延缓了经济景气持续时间与通胀回落的速度。
数据来源：Wind
美债利息支出占比或达历史顶峰
美联储的加息提高了财政融资的成本，财政扩张又加剧了通胀的压力，通胀压力又延长了加息的时间，这是一个死循环，只要维持当前财政扩张的幅度，将会出现旁氏债务现象导致债务失控。美联邦政府利息支出占财政支出的比例，利息支出占GDP的比例都将直奔滞涨年代的历史顶峰。在当前高通胀下，美联储为维护美元信用不得不维持高利率，解开债务钥匙只有控制财政扩张一条道。2024年是大选年，控制财政扩张是两党斗争的焦点。民主党喜欢加税增加收入，共和党喜欢缩减支出，特朗普尤其喜欢减低战争开支。虽然现在特朗普民调领先，但是巴菲特为防加税提前减持苹果公司股票来看，更支持民主党胜出。转折点更可能发生在美国大选之后。
数据来源：Wind
美国实际利率具有显著压制作用
美国通胀挂钩国债TIPS显示市场实际利率短期再度上升到2%以上，处于历史高位，对经济有明显的降温作用，既无加息的必要，也无降息的急迫。那么美国如此的高利率下还坚持扩张的动力来自哪？一个是人工智能AI的军备竞赛，一个是美国财政部。科技创新利润具有暴发性，可遇不可求，过了这个村就没这个店，不在乎几个点的利率。总龙头英伟达的利润连超预期，但物极必反的规律总是存在，各大科技巨头每个都蠢蠢欲动，想要自己研发AI芯片。就和2021年宁德时代动力电池一家独大的情况几乎一样，竞争对手无不在全力投入，竞争已经白热化，一统江湖的地位很难坐久。一旦哪个季度不如预期或者那家巨头搞出了竞品。估值下调的速度恐怕也会超出预期。
数据来源：紫金天风期货
大选与降息
今年宏观环境与2000年非常相似，科技泡沫叠加大选胶着，2000年是互联网科技带领美股狂奔，而2024年是人工智能领跑美股；大选方面，2000年总统大选堪称美国历史上最曲折的大选之一，也是唯一一次递交到最高法院判决的选举。选票风波最终以民主党的戈尔退出和共和党的小布什胜出而结束。美联储态度隔岸观火，甚至纳指已经出现高位崩溃也没有让美联储在大选关键阶段降息。一直到12月选战结束后的来年1月才开始降息。2024年特朗普与拜登的选战同样充满曲折，特朗普在首届总统任期当中已经体现出非常明显的民粹主义倾向，与保守建制派的拜登执政理念差异巨大。而美联储主席鲍威尔当前完全没有经济上降息的压力，大概率在11月大选前会选择观望。
中美货币政策对比
由于中美货币政策持续背离，中美利差大幅倒挂，处于历史极值。人民币贬值压力较大，央行将维持汇率稳定当作首要任务。货币政策就受到了明显限制。采取了结构性的降息。基准利率MLF保持不变，一年期的贷款利率LPR保持不变，维持中美利差不再恶化，但是五年期的利率在年初时下调的25个BP，是专门针对房地产的降息，但是面对经济萧条和房地产崩盘，对比美国日本的货币政策，中国降息的幅度仍然远远不够。
数据来源：紫金天风期货
中国实际利率明显偏高
中国1年期国债名义利率当前1.65%左右，处于历史相对低的位置，但是5月CPI累计增速为0.1，实际利率仍处于历史高位区间，同样一年期LPR当前3.45%，经PPI调整的实际利率接近6%，也同样处于历史高位区间，对企业部门和居民部门的信用扩张都是压制。实际利率明显偏高，如果能够自主降息，仍有较大空间。但是由于蒙代尔不可能三角的限制，中国政策选择适度下降，避免加剧汇率超调和资本外流。由于未能采用美国日本面对危机时的激进政策，中国经济企稳复苏的路程将比较漫长。另一个选择是政府通过垄断行业提价有意推升通胀水平来压制实际利率，这种做法民意压力大，做过头可能形成滞涨，但是现在CPI离3%的长期目标有很大的空间，通过涨价破通缩，推动信用扩张，减缓债务压力，也不失为可用的政策工具。
数据来源：Wind
银行缩表信用收缩
由于实际利率处于高位，房地产未见企稳，也没有大规模的刺激政策，信用扩张艰难。截至5月份，中国央行的总资产增速有所回升，但银行部门的总资产增速继续维持低位。5月央行量化宽松的工具PSL余额继续小幅下降。尚未看到央行动用PSL工具来支持房地产收购。
数据来源：Wind
社融与M1、M２增速
5月M1增速跌幅加深到-4.2%，M2增速跌到7%，新增社融有所回升，主要是政府债券大幅新增1.23万亿，为历史同期最高。
数据来源：Wind
存贷款增速
贷款增速继续全面放缓，短期贷款增速下降到7.18%，中长期贷款增速下降到9.88%。居民户存款保持11%以上高增，贷款增速下行到4.37%。5月新增居民户中长期贷款514亿，居民部门继续去杠杆化。房地产带来的财富缩水效应与信用收缩是中国从未经历过的。挤牙膏式的政策救市效果不大，改变不了信用收缩的现状。
数据来源：Wind
中国广义流动性下行
M2与名义GDP的差反映了广义的流动性，历次广义流动性充足的时候都会出现资本市场的牛市，由于M2的持续回落和名义GDP的低位徘徊，预计2024年下半年中国广义流动性处于明显下行趋势当中，不支持国内资产大规模重估。
数据来源：Wind
企业剩余流动性收缩
M1与PPI的增速差反映了企业的剩余流动性，由于M1增速显著下行，PPI受国际商品价格坚挺而回升，两者增速差显著下行，企业剩余流动性收缩。
数据来源：Wind
经济周期驱动
长周期看美国GDP占比持续提升
美国GDP占比是比虚无缥缈的康波周期更有实质投资意义的指标。美国GDP占比与美元大周期基本一致，决定大周期资本流向与最重大经济增长与投资机会。美国是典型的创新驱动型国家，当美国GDP占比持续提升时往往时美国出现了重大的科技创新，驱动美国经济增长引领全球。最近的一次是2000年的互联网革命，本次是人工智能AI革命。AI泡沫是本次周期的顶峰，当前仍在上升趋势当中，叠加欧洲深受俄乌战争拖累，陷入滞涨，美国经济优势继续扩大。美国GDP占比回落时往往是全球化红利期，80年代的日本，2000年后的中国，而当前正好反过来。美国GDP占比上升时对应苏联衰落，日本萧条，当前对应的是欧洲衰落与中国萧条。
数据来源：Wind
最薄弱的环节在欧洲
相比美国人工智能的创新拉动，欧洲是最薄弱的环节，欧洲将最先进入衰退，欧洲核心CPI虽然回落到2.9%，但仍远远高于历史平均水平，与GDP增速逆差巨大，形成典型的滞涨环境。一方面欧洲没有美国人工智能的驱动，另一方面传统的制造业正在被中国赶超，特别是汽车业受到中国新能源车的冲击，欧洲极右翼势力正在快速崛起，政治动荡加剧。欧洲进入衰退将拖累全球经济下行，是下半年全球经济周期的主要风险点。
数据来源：wind
美国库存周期反弹弱于往常
经济与金融相互反馈作用。可以反映市场金融流动性的指标有联储全国金融状况指数、高盛美国金融条件指数或者美国金融办公室压力指数等。反映的状态几乎相同，就是当前金融条件依然非常宽松，宽松的程度接近2021年、2017、2012年等较高水平。对比芝加哥联储金融状况指数和美国制造业PMI指数，两者有明显的一致性。宽松的金融条件会推升经济的增长，也限制了通胀回落幅度。但是2024年的利率水平是远远高于以往十多年的水平，实际无风险利率超过2%，达到2008年金融危机前的水平。对经济增长的压制又是明显的，相同宽松程度的金融条件水平在利率低时期可以将PMI推升到57-58的扩张水平，而本次高利率时期才刚刚过50的荣枯线。高利率将通常的库存周期扩张幅度压制的非常低。美国经济ALL-in-AI蕴藏风险，美股和铜包含了过高的经济增长预期。
数据来源：Wind
美实际工资增速高位回落
开年以来虽然美国名义工资增速继续下降，但是5月份回到4%，实际工资增速处于见顶回落阶段。对消费和经济的支撑边际上放缓，个人消费支出增速也处于逐步回落之中。下半年美国经济预计处于温和放缓阶段
数据来源：Wind
美国就业市场缓慢回落
美国5月新增非农就业人数依然较好，劳动参与率稳定，失业率缓慢回升。美国就业市场的温度保持稳定，远没有到需要美联储关注的时候。
数据来源：Wind
美国再通胀得到有效控制
美国再通胀得到有效控制，5月CPI同比放缓到3.3%，核心CPI放缓到3.4%，核心CPI环比水平连续三月回落到较低水平。
数据来源：Wind
中国需求不足继续压制增长
中国经济持续低迷，中国5月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数分别为49.5%、51.1%，制造业PMI数据再度下滑到收缩区间。分项来看，需求端的新订单再度下滑到收缩区间，特别是出口订单下降到48.3%，对经济支撑较大的出口一旦下滑，经济增速有再度失速的风险。非制造业新订单继续低迷，特别是建筑业新订单只有44.1%，再创历史新低，萎缩程度比疫情还严重。原材料价格指数再创了新高，但是采购指数反而跌到了收缩区间，大宗商品的价格上行并未得到需求支撑。面对需求再度下行的风险，需要更多的政策加大力度。7月份的三中全会是市场期待的政策节点。
数据来源：Wind
库存周期仍在缓慢修复
中国库存周期仍处于缓慢修复当中，4月工业企业营收继续高于存货并小幅回升，5月PMI原材料库存小幅回落，产成品库存回落到低位，去库压力不大，但企业信心也明显不足，不急于补充原材料。
数据来源：Wind
进出口增速
5月中国进出口总额仍保持5.1%的较好水平，5月出口当月同比7.6%，顺差826亿。由于欧美需求显著不及2016-2018年，本轮周期回升增速明显低于2016-2018年，并且5月PMI出口订单出现明显萎缩，下半年存在欧美需求加速放缓的可能，特别是欧洲地区进入衰退后需要加大内需刺激力度。
数据来源：Wind
社会零售总额增速
消费在5月有所企稳，社会零售额当月同比增速回升到4.1%，环比0.51%，回到2019年同期水平，大幅高于去年。
数据来源：Wind
固定资产投资增速
投资方面呈现两级分化的情况，房地产投资增速继续下降到-9.4%，基建投资下降到6.68，基本验证了PMI建筑业新订单收缩幅度创出历史新低。好的方面是电力投资依然维持在23%的高位，稳居大类行业投资首位，其次信息技术的投资迅速增加，同比增速上升到19.4%。反映了中国继续加大新能源和人工智能的投入。
数据来源：Wind
民间投资与外商投资
市场化投资方面，民间投资再度下滑到负值区间，民企投资往往顺周期，显示民企对经济的悲观预期继续。外商投资增速降到-15%的新低，中国一系列吸引外资的政策并没有取得效果。美国经济较高的回报率和居于高位的无风险利率以及中美经济冷战的政治环境，仍然持续拖累外商投资。
数据来源：Wind
商品房销量
中央517新政首付比、房贷利率、公积金利率等三大信贷政策调整，一个月来，短期内居民购房信心略有修复，从CRIC监测数据来看，部分重点二三线成交率先复苏，杭津青汉佛徐等二三线新房成交环比增幅均在20%以上，但仍然同比降幅仍然超过20%。新开工、竣工双双较弱的格局并未出现实质性扭转，降幅始终保持在低位运行，但有逐步企稳之势。在去库存的大背景下土地供求规模的收缩将影响房地产开发投资的增速，预计仍将筑底震荡走势。
数据来源：Wind
A股资金、利润与估值
名义GDP与沪深300利润增速未见拐点
沪深300指数年报利润增速趋势与名义GDP关系密切。截至2024Q1季度，名义GDP增速3.97%，较去年继续下行。沪深300上市公司一季度利润整体增速为-4%，下滑速度加快。展望2024年下半年，实际GDP目标是5%，而平减指数有望走出通缩，则名义GDP的增速可能回升。有望拉动上市公司业绩见底。
数据来源：Wind
工业企业利润与中证500利润增速回升
工业企业利润增速与中证500的增速有明显的一致性，由于库存周期处于底部，并且制造业投资底部相对于2015-2016年有明显的抬高迹象，特别是今年前4月制造业投资累计投资增速9.7%，2024年中证500利润增速有望随着工业企业利润企稳回升，对基建和房地产投资依赖的程度将趋于减弱。
数据来源：Wind
新增非银金融机构存款减少
新增非银金融机构存款与股市有密切关系，可作为A股资金面的重要参照。5月份新增非银金融机构存款开始显著下降，6个月的累计1.85万亿，增幅连续两月下降，部分抄底资金落袋为安。后续如果需新增非银存款回落的底部不出现负值，股指整体调整的空间就不会太大。
数据来源：wind
北上资金的回补有限
由于内资整体处于信用收缩状态，企业与居民部门都处于去杠杆阶段，流入股市的资金比较有限。外资边际定价的效应比较明显。去年8月份趋势性流出后，今年2月份开始回补，但是当前再度出现流入放缓的迹象。下半年在美国利率与中国经济没有出现显著的改变情况下，北上资金流入幅度难以创出新高，可能再度流出对股市形成压力。
数据来源：wind
累计资金流向趋缓
我们统计每周的两融资金、基金发行、ETF、北上资金、IPO、重要股东增减持、交易费用、大宗交易、公司回购等资金变化，A股的资金与股指的运行非常契合，2022年开始整体资金就呈现逐步流出的趋势，直到2月春节前后资金开始明显转向，截至6月中旬资金流向回到了2023年4月份的水平，在美联储维持高利率，中国经济没有显著改变情况下，进一步上升空间尚看不到。
数据来源：Wind
沪深300风险溢价率
截至6月15日，沪深300风险溢价率十年分位点85%，估值仍然处于较低位置，股市的性价比保持优势。
沪深300估值
截至6月15日，沪深300市盈率10年分位数34%，市净率分位数4%。仍处于显著低估状态。
数据来源：Wind
上证50估值
截至6月15日，上证50市盈率10年分位点58%，市净率分位点7%。处于中性偏低状态。
数据来源：Wind
中证500估值
截至6月15日，中证500市盈率注册制以来分位点36%，市净率分位点5%。处于偏低状态。
数据来源：Wind
中证1000估值
截至6月15日，中证1000市盈率注册制以来分位点48%，市净率分位点2%。处于中性偏低状态。
数据来源：Wind
风格与行业
高质量发展与流动性下降有利于大盘风格
决定大小风格的最主要因素是资金来源的偏好。如果主力资金是内资，流动性来源于内资充裕，往往偏向成长股，中小盘风格占有。如果资金来源于外资，流动性来源于外部，则是蓝筹股占优。二季度在信用紧缩加剧的情况下，M2增速持续走低，使得广义流动性显著下降，内资流入有限，类固收资金是主要的增量来源，叠加监管的趋严，风格偏向大盘蓝筹股。沪深300与上证50跑赢中证500和中证1000。
数据来源：Wind
红利风格有持续能力
去年以来市场讨论中特估板块，资本市场并没有所谓的战略产业应该享受估值抬升的待遇。中特估本质上是高股息策略，动力来自中国长期国债利率的下跌，风险偏好低的银保资金出现资产荒，类固收的资产配置推升红利指数。在低利率下，红利风格是新诞生的并且具有持续能力的策略。以上证红利指数为例，股息率仍高达6%，与十年期国债的利差再度回到90%的分位数以上。上证50在股指期货品种当中最具有分红指数的特点，股息率超过4%，分红相对国债溢价率处于历史高位。
数据来源：wind
成长股首选通信与半导体指数
目前又开始讨论科特估主题。科特估关键不是新兴战略产业重要性，而是低估值下中报业绩有没有明显改善。概念诱人但短期不能体现在业绩改善上的板块都很难持续。结合5月工业增加值和4月工业企业利润累计增速来看，计算机、通信与其他电子设备行业正在加速改善，叠加半导体大基金三期加码推出的政策支持，在Q3季度中报期间有望成为一条行业主线。受益的指数ETF包括科创板指数ETF和半导体指数ETF等。
数据来源：wind
新能源行业迎来产能出清阶段
新能源行业是中国优势行业，长远来看也是人工智能算力的基础行业。由于产能过剩连续两年领跌市场，市净率市盈率都回到历史低位。2024年电力行业固定资产投资增速依然保持20%以上的高增速，行业开始进入去产能阶段，政策引导光伏上游产能合理建设，避免低端产能重复建设，将重拳出击恶性竞争行为，鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制。业绩风险充分释放后有望迎来真正的底部。
数据来源：wind
免责声明
本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。
