兄弟们好，最近三年，在股市中的人苦啊，而其中投资消费和医药等人更是苦中苦。老话说，吃的苦中苦，方为人上人。股市观感不是这样啊，感觉是吃的苦中苦，跌的渣中渣。

作为乳液双寡头之一的蒙牛，市净率居然跌到了1.05倍PB，下面是蒙牛的市净率走势图，即使在2008年和2016年两轮估值低点，PB也未曾叠穿1.5倍，如今却跌到了1.05倍。是市场疯了？还是蒙牛确实是个垃圾？

之前我写了一篇文章《伊利股份，150%的上行空间？》看好伊利股份，中投资逻辑如下：

估值便宜，股东回报慷慨，股息率4%，回购1%，股息+回购贡献5%的保底收益率，下有底。

原奶处于周期底部，公司处于估值底部。回顾历史，公司PE与原奶价格是同方向波动的，公司估值变化领先于原奶价格变化。原奶的周期底部可能出现在2024年下半年或2025年，因此，原奶周期是投资伊利的中期逻辑。

乳制品行业可能复制啤酒2016年至2021年的牛市路径：销量见顶后，竞争趋缓，行业利润率改善。蒙牛换帅，明确提出更注重利润与股东回报。伊利持续向投资人也是向竞争对手传达，专注于利润率改善的目标。这是投资伊利的长期逻辑。

未来空间展望，五年实现1500亿收入，12%利润率，180亿利润，25倍市盈率，4500亿元市值，当前市值1800亿元，潜在空间150%。

其中前三条也适用于蒙牛乳业：

蒙牛当前股息率也是4%，加上股东大会最近的回购授权，未来保底预期收益率估计也在5%左右。

公司的估值与伊利一样，同样受到原奶周期的影响，当前处于底部区域，同样的中期逻辑。

作为双寡头之一，两家竞争策略转变，双方均受益，同样的长期逻辑。

唯一的区别就是，蒙牛的潜在空间不一样，风险也不一样，这一条还需深入讨论。

今天，我们就着蒙牛1.05倍的PB，来撸一撸蒙牛当前的资产负债表。

我一般公司的净资产分为三种类型：经营性的净资产、金融性的资产或负债以及长期股权投资。

经营性净资产，包括短期经营资产、长期经营资产、以及短期经营需要的负债（例如应付账款、应付工资、应付税费等），其代表公司为了实现正常经营所需要的经营性资产情况。

净金融资产，是与经营无关的剔除长期股权投资后，金融资产与有息负债之间的差额，其主要反映了公司金融杠杆的应用程度，是保守的还是激进的。

长期股权投资，是上市公司主营业务以外的投资。

先看一下蒙牛近5五年的资产数据。

过去五年，公司总资产持续增加，从785亿元增长至1152亿元，而其增加的主要是非流动资产，从410亿元增长至810亿元，而流动资产基本没有增加。

先看与经营活动相关的非流动资产，物业厂房设备从111亿元增至217亿元，无形资产从76亿元增至126亿元，商誉从47亿元增至89亿元。

2023年，无形资产126亿元，其中商标119亿元，电脑软件和专利6亿元。商誉有89亿元。无形资产与商誉两项合计215亿元，这是资产负债表中最让人心虚的部分。如果这些会计上的资产无法产生足够的现金流，那其只是个数字。

联营公司的权益从2019年的73.5亿元增长至2023年的104亿元。2023年，联营公司投资104亿元，主要是中国现代牧业公司，蒙牛持有56.36%的股权，账面价值为83亿元，现代牧业60亿港币总市值，因此蒙牛持有市值为30亿人民币，账面价值虚高50亿元。非重要联营公司账面价值21亿元，不知道是什么。

最后看公司账面现金与金融资产，包括其他金融股资产（流动）、现金及等价物、其他金融资产（非流动）、衍生金融工具（资产），2019年数据为305亿元，2022年为407亿元，2023年为414亿元，这个数据我们会和后面的有息负债一起来看，与有息负债净值代表净的金融资产。

2023年414金融资产中，其他金融资产一共287亿元，流动部分85亿元，非流动部分201亿元，其中，长期定存192亿元，应收保理款49亿元，长期委托贷款29亿元，短期投资存款11亿元，非上市股权6亿元。我们先假设这些资产没有坏账风险。

再看下面负债数据，看负债我们需要牢记一句话，资产可能是假的，但负债绝对是真实的。

我们首要看有息负债，上表中主要有三部分，短期贷款、长期贷款、可转换票据及债券。2019年有息负债为250亿元，2022年年底为391亿元（包括39亿元可转债），2023年有息负债为374亿元，有息负债比2022年略有减少，这是好现象。有息负债率，2019年为32%，2022年为32.4%，稳定。

总结一下蒙牛的资产负债表：

公司总资产1150亿元，总负债645亿元，净资产507亿元，非控股权益63亿元，归母净资产443亿元。

公司当前市值471亿元，市净率1.05。市净率貌似不高，但是经过上述分析，我们发现公司净资产中有些水分。

首先是无形资产和商誉。2023年，无形资产126亿元，其中商标119亿元，电脑软件和专利6亿元。商誉有89亿元。无形资产与商誉两项合计215亿元，这是资产负债表中最让人心虚的部分。如果这些会计上的资产无法产生足够的现金流，那其只是个数字。

其次是联营公司。联营公司投资104亿元，主要是中国现代牧业公司，蒙牛持有56.36%的股权，账面价值为83亿元，现代牧业60亿港币市值，因此蒙牛持有市值为30亿人民币，账面价值虚高50亿元。非重要联营公司账面价值21亿元，不知道是什么。104亿元也许价值仅仅为40亿元。当然，奶牛行业处于周期底部区域。

最后是金融资产。报表看，公司净金融资产为正，足够覆盖有息负债，这个使得蒙牛债务问题应该不大。但是，其中的坏账是多少呢？

极限悲观情景，资产负债表中的水分有无形资产+商誉+联营多计算（126+89+64），约为280亿元。按照权益比例，其中归属母公司部分245亿元，占归母净资产443亿元的55%。

因此，仅仅从资产角度看，资产无法为蒙牛乳业提供足够的安全边际。那么蒙牛就不值得投资了么？当然不是！以上评估类似清算价值评估，蒙牛被清算的概率太小了。因此，蒙牛是否值得投资还要看这些资产能产生的净利润与现金流情况，即需要评估蒙牛的盈利能力价值。这是下一篇关于蒙牛文章的内容。

各位朋友，您觉得蒙牛当前是否值得投资？