报告标题：做好防守，相机而动——可转债2025Q1回顾与后续展望
报告发布日期：2025年4月9日分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004
要点
1、年初以来转债市场运行情况
2025年一季度，中证转债指数上涨3.1%，上证指数下降0.5%；可转债（等权）指数上涨4.3%，沪深300指数下降1.2%，中证1000指数上涨4.5%。由此可见，2025年一季度转债市场整体表现优于权益市场。从波动率角度来看，2025年一季度中证转债指数的波动率明显低于A股主要权益类指数。
从发行、退市和条款博弈情况来看，截至2025年一季度末，上交所、深交所两市场存续公募转债数目和转债余额相较2024年年底分别下降20只和367.8亿元。2023年四季度以来，转债市场的存续规模持续下降，今年以来延续了这一趋势。今年一季度，新上市转债5只，退市转债共27只；共有25只转债发布转股价格下修公告，转股价格下修平均幅度为32.8%。
从转债估值水平来看，2025年一季度，转债的平均价格为121.06元，分位值为77.7%（2018年1月2日以来，下同）；转债平价的平均值为92.57元，分位值为61.3%；转股溢价率为27.88%，分位值为58.0%，估值水平处于2018年以来中等偏上水平。
2、“对等关税”背景下的转债市场展望
2018-2019年中美关税摩擦阶段，转债市场表现明显强于权益市场，转债等权指数上涨幅度接近25%，而同期沪深300指数仅小幅上涨。
“对等关税”同样是当前转债市场重要的影响因素。当前时点，首先需要做好“防守”，再根据情况进行配置。在防守阶段，可以更多关注：1)正股具备高红利、绩优属性的转债；2) 具有保值增值属性的贵金属方向。
在做好防守的同时，可在下列方向上择券，或有助于获得超额收益：1)进口替代领域。过往较为依赖进口的原材料、农产品的领域是重点关注方向。2)提振内需方向。从对冲出口下滑影响来看，决策层会继续出台一系列提振内需政策，如加大“以旧换新”政策力度，这些政策的指向，也是需要重点关注的。3)自主可控方向。
3、风险提示
1）A股市场波动引发转债市场价格下行风险。
2）企业盈利不及预期引发的正股股价和转债价格下行。
1、2025年一季度转债市场运行情况
1.1 二级市场行情复盘
2025年一季度，中证转债指数上涨3.1%，上证指数下降0.5%；可转债（等权）指数上涨4.3%，沪深300指数下降1.2%，中证1000指数上涨4.5%。由此可见，2025年以来转债市场整体表现优于权益市场。
从波动率角度来看，2025年一季度中证转债指数的波动率明显低于A股主要权益类指数。2025年一季度，中证转债指数日均波动率为0.5%，年化波动率为7.7%，而中证1000指数、创业板指、上证指数、深证成指、沪深300和万得全A指数的日均波动率均在0.9%及以上，年化波动率均在10%以上，创业板指的年化波动率更是超25%。
1.2 发行、退市和条款博弈情况
截至2025年一季度末，上交所、深交所两市场存续公募转债为488只，转债余额为6857.9亿元，相较2024年年底分别下降20只和367.8亿元。2023年四季度以来，转债市场的存续规模持续下降，今年以来延续了这一趋势。
今年一季度，新上市转债5只，分别是华医转债、南药转债、银邦转债、渝水转债、永贵转债，转债发行规模合计为55.0亿元。
今年一季度退市转债共27只，其中债券到期退出10只，转债赎回退出17只。
今年一季度，一共有25只转债发布转股价格下修公告，转股价格下修平均幅度为32.8%，其中隆22转债将转股价格从58.28元下修至17.50元，下修幅度接近70%。
1.3 不同类型转债涨跌情况
我们将转债按照转债平价细分为7个类别，不同平价的转债价格表现差异较大。2025年一季度，表现最好的是平价在130元以上转债，价格变动幅度为9.87%；其次是平价在80元以下、90-100元转债，涨幅分别为1.98%、1.59%。平价在120至130元的可转债表现最差，价格变动幅度为-2.33%；其次是平价在110至120元以及80至90元之间的转债，价格变动幅度分别为
-1.58%、-1.20%。表现居中的是平价在100到110元的转债，价格变动幅度为-0.01%。
我们将转债按照转债余额区分为5个类别，2025年一季度，转债的表现与余额成反向关系，余额5亿元以下的可转债表现最好，价格变动幅度为7.57%。5-10亿元、10-15亿元、15-20亿元和20亿元以上转债价格变动幅度分别为3.71%、3.42%、2.92%和1.46%。
我们将转债按照发行主体评级区分为4个类别，分别是AAA级、AA+级、AA级和AA-级及以下。2025年一季度，低评级券表现较好，高评级券表现最差；AAA级、AA+级、AA级和AA-级及以下的转债价格变动幅度分别为：-0.81%、0.67%、4.56%和6.33%。
1.4 转债估值水平
截至2025年一季度末，上交所、深交所两市场存续公募转债为488只，转债余额为6857.9亿元。2025年一季度，转债的平均价格为121.06元，分位值为77.7%（2018年1月2日以来，下同）；转债平价的平均值为92.57元，分位值为61.3%；转股溢价率为27.88%，分位值为58.0%，估值水平处于2018年以来中等偏上水平。
综合转债的平价、转股溢价率和隐含波动率走势情况来看，2025年一季度，转债的估值走势大致可以分成以下四个阶段：
1）2025年年初至1月中旬，转债平价持续下降，转股溢价率被动抬升，从1月2日的31.4%升至1月13日的38.6%，上升近7个百分点；这一时期，转债的隐含波动率从24.5%上升至28%左右；
2）1月中旬至2月下旬，转债平价持续上升，转股溢价率则持续向下，同期的隐含波动率震荡微升，预示着转债价格和估值水平都在向上；
3）3月初至3月中下旬，转债平价继续上升，转股溢价率继续向下，但同期的隐含波动率则开始向下；
4）3月下旬，伴随股市调整，转债平价开始下行，转股溢价率和隐含波动率则开始向上，转债价格下行的同时，估值被动向上。
从平价来看，转债平价越高，转债估值水平可能越高。2025年一季度，超高平价券（转股价值大于130元）和高平价券（转股价值在120至130元之间）转股溢价率差异不大，转股溢价率均值分别为6.8%和9.5%。中高平价券（转股价值在110至120元之间）、中平价券（转股价值在100至110元之间）和中低平价券（转股价值在90至100元之间）的转债溢价率呈现明显的阶梯递升，转股溢价率均值分别为14.5%、21.6%和29.6%。
2、“对等关税”背景下的转债市场展望
2.1 2018-2019年关税摩擦时期转债表现回顾
北京时间4月3日凌晨美国宣布对等关税征收方案，其中对华加征34%“对等关税”，叠加此前加征的20%关税，对华累计加征关税可能达到54%。本次“对等关税”加征幅度超预期，全球避险情绪升温，中国、美国国债收益率均出现较大幅度下降，而权益市场也出现了不小的调整。4月4日，中国国务院决定对原产于美国的所有进口商品加征 34%关税，并出台了一系列反制措施。
“对等关税”是当前转债市场重要的影响因素，回顾历史，我们梳理了2018-2019年中美间关税政策的演变历程，如果以关税生效日作为不同阶段的观察指标，大致可以分成以下几个阶段：
1）第一阶段（2018年8月23日后至2018年9月24日）。美国先于2018年1月宣布将对中国开征关税，其后在7月6日、8月23日分别对从中国进口的约340亿美元、160亿美元的商品征收25%的关税。中国的反制措施是对同等价值的美国商品征收25%的关税。
2）第二阶段（2018年9月24日后至2019年5月10日）。美国宣布对价值2000亿美元的中国进口商品征收关税，税率为10%，中国的回应是对600亿美元的美国商品征收关税，税率为5%-10%。期间的2018年12月1日，中美在G20峰会上达成了90天的贸易休战协议。
3）第三阶段（2019年5月10日后至2019年9月1日）。2019年5月10日，美国宣布将价值2000亿美元的中国商品的关税从10%提高到25%。中国回应从2019年6月1日起对价值600亿美元的美国商品加征关税，税率为20%-25%。2019年6月29日，中美两国元首在日本举行的G20峰会上再次达成贸易休战协议。
4）第四阶段（2019年9月1日后至2020年1月15日）。2019年9月1日，美国对价值3000亿美元的中国进口商品开始征收关税。中国则宣布从2019年9月1日起对750亿美元的美国商品征收5%-10%的关税。期间，美国同意短暂推迟对价值2500亿美元的中国商品征收新关税，中国宣布将为16种美国进口商品提供额外关税豁免。
5）第五阶段（2020年1月15日后）。2020年1月15日，中国和美国签署第一阶段贸易协议。2020年2月14日，中国对价值750亿美元的美国产品减半征收额外关税。2020年5月12日中国宣布第二批关税豁免清单 。
2018-2019年中美关税摩擦期间，权益市场和转债市场经历了以下几个阶段的走势演变：
1）2018年1月至2019年1月初。2018年1月，美国宣布对中国征收关税，A股市场开始持续下跌，直至2019年1月上旬。这一时期，沪深300指数，从2018年年初的4087点跌至2019年年初的2965点，跌幅超过了25%。而同期转债等权指数（以2017年12月29日为1000点），则最低跌至937点左右。转债在这一时期表现出明显的抗跌性。
2）2019年1月初至2019年4月中上旬。这一时期，权益市场和转债市场均迎来一波明显的反弹，两者趋势基本一致。沪深300指数和转债等权指数，分别从2970点、970点左右升至4100点、1200点左右。
3）2019年4月中上旬至2019年6月上旬。这一时期，权益市场和转债市场均出现一定的回调，两者趋势基本一致。
4）2019年6月中旬至2020年1月初。这一时期，权益市场和转债市场两者趋势基本一致，呈震荡上行，上行幅度均超过15%。
综合下来，2018-2019年中美关税摩擦期间，转债市场表现明显强于权益市场，这一阶段，转债等权指数上涨幅度接近25%，而同期沪深300指数仅小幅上涨。
我们还可以对这一时期不同类型的转债进行更细致的区分，以更好的进行转债行业和个股的筛选。
我们从以下几个思路对这一时期的转债表现进行统计：
1）我们主要统计2019年转债的表现。一方面，2018年上半年，存续转债的只数没有超过70只，当年下半年才开始出现明显增长，到年末（2018年12月28日）达到了110只。而2019年年末，存续转债只数接近200只。另外，如前文提到，转债市场在2018年的表现特点是“稳”，2019年则呈现明显上涨行情。这也是我们主要统计2019年转债表现的原因。
2）剔除在2019年交易时间较短的转债。一方面，我们剔除了2019年一季度已经退市的转债（2只）。另一方面，我们也剔除了2019年四季度才上市的转债。剔除这两类转债后，我们得到181个转债样本。
3）我们分情况来计算不同类型转债在2019年的表现情况。对于年内持续交易的转债，我们以2019年12月31日的收盘价与2018年最后一个交易日（2018年12月28日，下同）收盘价的变动幅度作为该券在2019年的表现。对于在2019年年内退市的转债，使用其最后一个交易日的收盘价与2018年最后一个交易日收盘价之间的变动幅度作为该券在2019年的表现；对于2019年年内才上市的转债，使用2019年12月31日的收盘价与其上市首日收盘价之间的变动幅度作为该券在2019年的表现。
4）根据申万一级行业，统计该行业转债的表现，得到下表。
另外，考虑到家用电器、商业贸易等行业转债券数不到3只，统计意义有限，我们在分析行业表现排名时不考虑这些行业的情况。从上表可以看到：
1）2019年年内转债平均收益率为16.7%，录得不错表现。
2）转债平均收益率超过25%的行业有4个，分别是电子、传媒、通信和农林牧渔，表现最好的为传媒，平均收益率为33.3%；
3）转债平均收益率在15%-25%之间的行业有6个，分别为化工、医药生物、有色金属、非银金融、交通运输、国防军工。
2.2 转债市场展望：做好防守，择机而动
前文已经提到，“对等关税”是当前转债市场的重要影响因素。从2018-2019年中美关税摩擦阶段的转债表现以及当前形势来看，“对等关税”的冲击显然尚未结束，且后续还有很多变数。
当前时点，首先需要做好“防守”，再根据情况进行配置。在防守阶段，可以更多关注：
1）正股具备高红利、绩优属性的转债；
2）具有保值增值属性的贵金属方向。
在做好防守的同时，可在下列方向上择券，或有助于获得超额收益：
1）进口替代领域。过往较为依赖进口的原材料、农产品的领域是重点关注方向。2）提振内需方向。从对冲出口下滑影响来看，决策层会继续出台一系列提振内需政策，如加大“以旧换新”政策力度，这些政策的指向，也是需要重点关注的。
3）自主可控方向。
3、风险提示
1）A股市场波动引发转债市场价格下行风险。2）企业盈利不及预期引发的正股股价和转债价格下行。►利率债（张旭/李枢川）
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