题记：越来越折腾的“行业老二”，五粮液还能“稳”多久？

文｜商小叔

出品｜华祥名财经社

最近一段时间以来，由贵州茅台价格下跌而给整个白酒市场带来的影响，仍在蔓延。

值得注意的是，源自茅台的新一轮白酒降价潮、白酒股低迷行情，影响最大的似乎并非茅台自己。众所周知，飞天茅台常年溢价严重，虽然价格在下跌，但现在的市场价仍超过两千元，领先1499元的“指导价”不少。

对比之下，行业老二五粮液的境况，则似乎更加难受一些。

如果说茅台仍然存在的溢价遭遇缩水是“幸福的烦恼”，那么五粮液的价格倒挂则直指其行业第二身份的尴尬：据统计，在某电商平台的百亿补贴频道，五粮液第八代普五补贴后价格已经低至八百多元每瓶。而截至7月1日，五粮液第八代普五的批价在940元/瓶左右。①

也就是说，五粮液第八代普五的产品价格已经倒挂一百多元。与此同时，受到新一轮降价潮、白酒市场低迷的影响，五粮液在资本市场的表现也愈发堪忧。

截至8月13日收盘，五粮液股价报收于125.60元每股，和近期5月份时的高点159元左右每股相比，三个月的时间，五粮液的股价已经下跌超过15%，市值缩水超千亿。

纵观五粮液近年来的发展历程，2022年2月五粮液集团换帅、曾从钦任董事长的全新历史阶段是绕不开的重要节点，换帅之后的五粮液也不缺一些新举措新动向。

然而，履新一年半时间过后，曾从钦似乎仍然未能带领五粮液更进一步，这势必将给曾从钦时代下的五粮液提出更大的发展挑战。

“老二”问题未解

回过头来看，李曙光留给曾从钦的，是一个迈上历史性台阶之后五粮液。

2017年，李曙光上任五粮液集团董事长，回顾他在任的五年，五粮液股价从30元上涨到最高三百多元，十余倍的涨幅说明了一切。为此，外界普遍认为，李曙光在带领五粮液“二次创业”取得历史性成果、企业发展迈上历史性台阶之后，实现“功成身退”。②

这既是五粮液进入曾从钦时代之后的动力，也是压力。

而对于外界来说，若李曙光为五粮液带来的是仅次于茅台的行业地位，那么在曾从钦“治下”，人们难免会期待五粮液能够实现进一步突破，即便不能摆脱“千年老二”的命运，也能在某种程度上逐步接近茅台在白酒市场的影响力。

然而一直到今天，在曾从钦接任五粮液集团董事长一年半以后，五粮液依旧无法摆脱茅台的“阴影”，“老二”的位置仍然“遥遥无期”，让人看不到一点突破的迹象。

以产品价格为例，过去多年以来，茅台不仅决定着白酒市场的走势，也决定着各家白酒品牌旗下核心单品的价格。回看过去，茅台与五粮液核心单品的价格几乎都同涨、同跌，但明眼人都知道，茅台才是掌控主动权的那一方，五粮液并没有对等影响力。

事实上，五粮液在产品价格和市场影响力上曾经领先茅台。

上世纪八十年代末，中国白酒市场正式开启市场化运作，彼时茅台的定价是五粮液的2倍还多。但到1995年，五粮液的产品价格通过接连的涨价直接超过茅台，这种局面一直持续到2008年。

随着五粮液遭遇战略失误，2008年开始，茅台的市场成交价格反超五粮液。2012年，茅台将出厂价调整到五粮液之上，贵州茅台正式开启白酒“龙头”、“压制”五粮液的进程，五粮液核心单品的价格也在某种程度上开启锚定茅台的过程，二者同涨同跌几乎已经成为行业惯例。

不得不承认的一个现实是，时至今日，每当茅台价格发生变动，五粮液都会受到直接影响，就像这一轮的飞天茅台价格下跌，五粮液核心单品第八代普五价格直接倒挂一百多元。

可见，曾从钦时代的五粮液尚未能解决其“老二”问题，虽然长期是仅次于茅台之下的白酒市场第二名，但这种“不变”反而会是“新帅”曾从钦可能会面临的最大问题。

因为产品价格体现产品力，而产品力直接决定产品能否卖得动。在五粮液核心单品第八代普五价格倒挂背后，五粮液的存货高企问题已然显现。财报数据显示，今年一季度，五粮液的存货高达162.9亿，相比去年同期的138.5亿大幅上涨。③

缺乏亮眼业绩表现

曾从钦2019年9月到五粮液任职总经理，2022年2月履新五粮液董事长。说起来，他经历过五粮液最辉煌的时候，也历经了行业困顿。

2022年执掌公司第一年，正值全国酒类市场销售下滑，共渡难关是行业里频频提到的关键词。行业整体性的困顿之下，五粮液未能在曾从钦的带领下成功超越周期。

7月18日，据五粮液集团公众号消息，在五粮液集团（股份）公司召开的2024年上半年经济运行分析会上，五粮液集团（股份）公司党委书记、董事长曾从钦表示，今年以来实现了“时间过半、任务过半”目标，同时强调要逐步推动产品价格向品牌价值回归。

曾从钦表示，接下来要继续加快推动品牌价值回归，加快推动高质量市场份额提升，加快以智改数转扎实推进新型工业化转型。酒业逐步推动产品价格向品牌价值回归；聚焦主营业务、突出实体业务、拓展外部业务，不断构筑核心竞争力。

有意思的是，市场对于五粮液的最新表态不太买账。比如就在报道五粮液集团2024年上半年经济运行分析会的文章下面，有网友直接评论“这些宣贯苍白无力！没有准确的数据支撑，没有说服力！”、“已经跌过半了”、“这种利好分明是为了卖货”。、

聚焦在财务表现上，今年4月底，五粮液披露了公司2023年的财务报告，财报显示，2023年五粮液实现营收832.7亿元，同比增长12.58%；实现净利润302.1亿元，同比增长13.19%。③

虽然营收、净利润均实现两位数增长，但时间拉长来看，五粮液2023年的净利润增速却创出了七年新低。横向跟贵州茅台2023年18.04%的营收增速、1916%的净利润增速相比，五粮液的业绩增速明显更低。

另外，在A股市值排名前5（茅、五、汾、泸、贡）的白酒企业中，五粮液的业绩增速是最低的。

在2023年财报发布前不久，曾从钦刚刚在中国白酒T9峰会上反复强调“长期主义”，并将之作为穿越周期的秘诀，引得行业内外无数认同。

如今结合财报和股价、产品力表现来看，面对横向、纵向均不太亮眼的业绩表现，只靠“长期主义”显然还无法给五粮液带来太大的变化。

更重要的是，面对竞争激烈的市场大环境，五粮液想要收获改变还需要更多的时间。若曾从钦在此过程中不为五粮液带去更多的新变革，仅看如今的增长态势，留给五粮液的可能是一个更悲观的未来。

经销商顽疾仍在

其实进入曾从钦时代以来，外界对于五粮液除了有着业绩、产品层面的期待，还关注其长期以来存在的经销商问题能否在曾从钦手中得到解决。

公开资料显示，五粮液采取的是“大经销商”模式——以区域为单位，指定实力强大的经销商全权负责该地区五粮液的销售活动，下设二级、三级经销商，由此形成多层级的经销模式。

此前，五粮液的确凭借“大经销商”模式实现快速扩张，但到了2010年之后，随着五粮液的大经销商逐渐做大，这些经销商反而成为五粮液掌控渠道与市场的阻碍，这些经销商甚至掌握了五粮液的“定价权”。

为了寻求改变，早在2013年，五粮液就开始通过建立大经销商体系下的直销模式，即“厂家对接大商、大商对接小商”的销售模式，筛选出五百多家大商由厂家直接管理，其他经销商则通过大经销商进货；然而，这种模式只不过将原本的大经销商模式固定下来，五粮液并没有将渠道拿回自己的手里。

此外，进入曾从钦时代，五粮液也尝试进行了直销渠道的拓展。今年年初曾从钦曾公开表示，要优化产品结构、渠道结构、市场结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。

财报数据显示，2023年上半年，五粮液直销模式营业收入为175.82亿元，同比增长11.09%，高于经销模式7.15%的同比增幅。在白酒传统渠道业绩增长逐渐乏力的当下，五粮液正意识到提升直销渠道的重要性。④

不过，在传统经销商配额几乎不变的情况下，茅台直营渠道营收在2022年上半年和2023年上半年分别完成120%、49.98%的同比增速，这种增长表现对于“追赶者”五粮液而言，仍是一座待跨越的大山。④

当然，放在现在的这个时间点来看，五粮液的尝试还没能为公司业绩、产品力表现带来足够的助力。至于后续能否有所变化，需要时间检验。

只是，面对不是那么好的市场环境和没有那么大的渠道变革力度，曾从钦真的能解五粮液之困吗？

注：