作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟 丁卯

从今年9月中旬到10月上旬这一个月的时间里，受海外降息落地、流动性持续改善的积极影响以及国内宣布一揽子经济刺激政策的共同驱动下，港股出现了一轮短期暴涨。在这轮普涨行情中，主营植发的雍禾医疗表现亮眼，期间涨幅在港股医疗保健板块中名列前茅。

图：雍禾医疗股价走势；资料来源：wind，36氪

但在此之前，雍禾医疗的股价一度经历了长期且惨烈的下跌。2021年末，雍禾医疗上市发行价为15.8港元/股，上市后第5个交易日即站上历史高点（19港元/股），可谓开局即巅峰；之后股价便进入了长期下跌通道，到今年8月23日盘中历史低点，其股价下探至0.6港元/股。

那么，是什么原因导致雍禾医疗的股价长期下跌？雍禾医疗未来还值得投资吗？投资的核心看点都有哪些？

雍禾医疗在2023年实现收入17.77亿元，同比增长25.8%。但是长期来看，雍禾医疗的收入高点是在2021年，之后主要是受到了疫情和经济弱复苏的影响，2022年收入明显缩水，到目前为止收入端一直处于弱修复中，若按2024年中报的收入增长率（8.75%）来测算，今年末的收入依然不会超过2021年的收入高点。

图：雍禾医疗收入及同比增速；资料来源：wind，36氪

收入结构方面，公司的主要业务由植发和医疗养固服务两大业务构成。其中，植发业务是公司最主要的收入来源，近年来的业务收入占比在75%上下；医疗养固服务长期的收入占比在25%左右。从成长性来看，2021年之前医疗养固服务的高增长主要是受益于低基数因素；近2年来，两大主营业务的增长都处于修复状态。

图：雍禾医疗收入结构；资料来源：wind，36氪

盈利能力方面，公司近两年的毛利率出现显著走低，主要受到了主营业务均价下滑、扩张开店导致的人工成本上升与折旧摊销额增大等方面的影响。今年中报数据显示，公司毛利率有一定的修复，主要与开店速度放缓有关。

费用方面，雍禾医疗的期间费用一直比较重，在结构上是以销售费用为大头，符合公司业务消费属性浓厚的行业特质。近5年来，公司费用率波动较大，与公司2021年后的收入缩水、门店扩张导致的费用支出增加直接相关，并对净利润产生了重大影响。

图：雍禾医疗销售费用率和期间费用率；资料来源：wind，36氪

净利润方面，在收入高光的2021年却出现净利润负增长，进入2022年后公司净利润一直亏损。关于负增/亏损的主要原因：一方面是受疫情、经济弱复苏等因素影响导致的收入缩水；另一方面则是受到了公司在2022、2023年战略扩张的影响，由此导致盈利能力走弱、毛利明显收窄，叠加期间费用维持在较高的强度水平上，最终侵蚀了过多利润，比如2023年的销售费用超过了同期毛利，2022年和2024年中期的期间费用合计也超过了同期毛利。

从雍禾医疗上市以来的股价表现可以看出，在其上市之初，一度被投资者非常看好，在医药板块大盘偏弱的情况下，股价出现了短期冲高，彼时对应的投资逻辑主要是从行业维度出发，并基于雍禾医疗植发龙头的江湖地位给出了一定的估值溢价。

说到植发行业的市场前景，可以简单的概括为市场空间巨大、且渗透率低。公开数据显示，我国2020年的脱发人口高达2.5亿人，其中男性约1.64亿人；从年龄分布来看，30岁以下人群是脱发的高发人群，约占脱发总人口的70%，其中26~30岁又是重灾区，这个年龄段的脱发人口比例则超过了40%，年轻化趋势突出。

渗透率方面，公开资料显示，2020年国内植发行业的渗透率仅有0.2%，医疗养固行业的渗透率也仅有1%，未来的成长空间巨大。根据FrostSullivan测算，2030年国内植发市场规模将达到756亿元，并预测2025~2030年间的CAGR高达27.6%，植发行业的高成长性是投资者看多雍禾医疗的主要原因之一。

业务层面，治疗脱发主要有植发、药物和医美疗法三种方式，它们间存在一定的竞争关系。从有效性来看，植发的效果最佳，术后毛囊成活率高达90%，药物和医美疗法的有效性略低于植发；从成本来看，植发的平均手术费用相对最高，但手术通常只需要一次，医美疗法次之，药物治疗虽然低成本，但治疗频率过高，需要每日内服或者外敷，治疗周期则需要半年到一年之久。由此可见，植发以疗效好和治疗周期短见长，成本则相对最高。

竞争格局方面，国内植发市场主要有民营连锁植发机构、美容机构的植发部门、医院植发科、非连锁民营植发机构这四类构成。公开资料显示，2020年非连锁民营植发机构的占比约45%，民营连锁植发机构的占比约24%，美容机构的植发部门的占比约16%，公立医院植发科的占比约15%。行业集中度方面，2020年植发行业的CR4约24%，高于医美和口腔，其中雍禾医疗在植发行业市占率排名第一，市占率约10.5%（收入维度）。

从业务属性来看，植发手术更偏向于医美，故而服务水平的重要性凸显，且公立医院资源更倾向于严肃医疗，所以植发业务更适合由民营开展，因此决定了植发行业民营（包括了民营连锁、民营非连锁、医美机构）占主导的竞争格局。

以行业集中度指标来看，目前植发行业依然处于充分竞争的阶段，竞争相对激烈，即便雍禾医疗目前行业龙头地位稳固，同样需要面对高烈度的竞争。而且，植发行业的门槛并不高，主要体现在对医生和设备的依赖度都不高，同时业务流程讲究标准化，故而可复制性强，这是目前植发行业竞争激烈的根源之一。

关于雍禾医疗这类民营连锁机构业绩增长的核心逻辑，除了渗透率提升带来的需求增长外，连锁化扩张以做大业务规模亦是其主要手段，这亦是雍禾医疗近年来的核心战略。植发业务较高的可复制性对于连锁化而言本是非常有利的条件，然而植发机构连锁扩张的难度实际上却比较大，主要原因有以下2点：

1. 难以形成规模效应。同一连锁品牌下的门店之间，设备与人员均很难实现共享，这就使得门店扩张、固定资产投资增加的同时，却无法通过规模效应来降低成本，这对连锁经营而言是相当不利的影响；

2. 重资产以及对应的折旧与摊销对业绩会产生较大压力。根据2024年中报数据，雍禾医疗（固定资产+使用权资产）/总资产的比值高达58%，该比值在近年来在43~78%区间，固定资产主要包括物业、厂房和设备，楼宇租赁则计入使用权资产。重资产带来的相对较大的折旧和摊销压力，2023年的折旧与摊销高达3.35亿元，计入成本与费用对应的科目，折旧与摊销对利润的侵蚀也是造成公司近年来持续亏损的主要原因之一。‘

展业方面，植发在现阶段非常依赖营销。究其原因，一方面是植发行业目前的发展程度不高，需要通过不断的营销与消费者教育来提升对植发业务的认知和品牌知名度，以来抢占潜在消费者心智；另一方面，相比于医美、牙科，医生的IP效应在植发行业并不明显，潜在消费者相对更看重植发机构的品牌，因此品牌建设也是植发机构发展的重要一环。

正是基于上述两个主要因素，叠加近年来的门店扩张战略，雍禾医疗的销售费用在2021年后保持在较高强度水平。销售费用的支出，除了传统的线下广告之外，也顺应互联网大潮，一部分投向了自媒体平台。销售费用保持在较高的强度水平对利润侵蚀明显，特别是2022年的收入出现同比减少，同期销售费用率同比提升了5pct，2023年的销售费用甚至超过了当年的毛利。

再论宏观层面的影响，植发可选消费属性浓厚，属于消费升级概念，是典型的顺周期行业，市场在之前看多植发行业的核心逻辑之一，是随着人均可支配收入的增长，有助于植发需求的释放，而且脱发人群已经出现年轻化的趋势，年轻人对于颜值的更高要求亦是驱动植发需求增长的主要动力之一。然而，目前的实际情况与上述预期之间有着比较大的预期差，经济弱复苏对顺周期的影响巨大，这一点已然体现在雍禾医疗近年来的业绩上了。

长远来看，目前植发行业尚处于初级阶段，基于渗透率爬坡的一般规律，可以判断出当下的植发行业距离爆发式增长还有不短的距离，那么当需求增长的没有那么快，但却不巧遭遇到疫情与经济弱复苏的影响，同时展业又十分依赖营销，需要匹配较高强度的销售费用支出，相对重资产在扩张时又存在折旧与摊销侵蚀利润的问题，这都解释了雍禾医疗的业绩为何会在2022年出现同比减少，近两年的收入增速虽有所修复，但远不及2021年之前等现象。

综上所述，关于雍禾医疗股价长期下跌的原因，本质上是顺周期资产碰上了逆周期，导致之前的好预期被证伪。然后引发了2021年的增收不增利，到2022年的业绩缩水，再到近两年的业绩弱修复等一系列连锁反应。

当然不可否认的是，股价长期下跌背后也包含了板块层面和港股大盘的消极影响，雍禾医疗上市的时间点，正好是整个医疗服务板块已经进入了长期的下行通道；港股大盘近年来的持续弱势特别是流动性问题，对雍禾医疗这样的小盘股又非常不友好。

所以，雍禾医疗近年来股价的持续下跌，亦是公司基本面与板块以及港股市场之间负向共振的结果。

对于雍禾医疗长期投资价值的判断，确定业绩的拐点是颇为重要的一步。回溯雍禾医疗近年来的业绩表现，关键点是在遭遇疫情、经济弱复苏等逆周期的影响后，逆势扩张的对冲效果差强人意，当2024年扩张速度边际放缓后，利润端的修复相对更明显一些。而从行业发展的一般规律来看，现阶段的雍禾医疗扩张的速度只是边际放缓，所以费用端和折旧摊销的压力依然会相对较大。

以公司目前的业务特点，想要实现彻底的业绩反转，少不了宏观经济的支撑。目前的A股市场可能正处于新一轮大牛市的前夜，牛市带来的造富效应则很可能成为经济复苏破局的关键。因此，若预期中的牛市驱动经济出现强劲复苏，雍禾医疗则有望借此实现业绩反转，并兑现之前的好预期。

估值方面，雍禾医疗身处一个长期深度调整的板块，且自身估值（PS法）也远低于行业中位数，故而近期的股价短暂反弹更多是基于良好的安全边际与相对较高的估值弹性，而长期被低估很大程度上与基本面存在的问题脱不开关系。目前，市场都在暂时观望政策，一旦政策预期出现长期向好，雍禾医疗基本面的预期亦将随之反转，低估值也使其更具吸引力。

在节奏上，预期的改变通常领先基本面，牛市行情叠加好预期，又有估值优势，通常都会是抢跑行情，而且在牛市上涨阶段，投资者大都对基本面比较宽容。值得注意的是，牛市驱动经济强劲复苏，再到经济复苏支撑雍禾医疗业绩反转，这条逻辑线的传导存在一定的不确定性，这种不确定性亦有可能反映在业绩上，从而对投资者造成一定的干扰。

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