文/二马小姐

上半年刚刚过去。回溯数据，发现今年以来正收益的行业，屈指可数。

截至6月30日，上半年中信一级行业里只有8个行业获得了正收益。其中3个行业都属于“上游资源”，包括煤炭、石油石化、有色金属，涨幅分别为12.79%，11.36%，5.94%。其他表现比较好的，还有银行、家电、电力公用事业等等。

图:今年上半年表现最好的行业（中信一级）

来源：wind，截止2024年6月30日

今年重仓“资源”的基金，自然也表现不错，有些甚至两位数增长率，在寡淡的市场里独领风骚。

不过有意思的是，资源的舆论热度一直不温不火。放眼望去，市场上专注于“资源”的基金，整体规模并不大。尽管过去3年上游资源类股票相当抗跌，甚至有些还有不菲正收益，但投资者好像对“周期”行业没有太多关注，认为它们可能很快回调。

与之相反，国际市场上，今年反而出现不少新观点，认为“资源还有很长的路要走”。资源领域颇有咖位的“意见领袖”，比如高盛全球商品主管Jeff Currie，知名对冲基金经理皮埃尔.安杜兰德（Pierre Andurand）都表示非常看好铜的长期前景，认为随着电气化和可再生能源的加速推出，铜价长期看还会继续上涨。

在这种情况下，也就不难理解此时还有基金公司选择发行资源主题基金了，比如今天起开始发行的富国资源精选（021642）。

对国内投资者来说，上游资源还有一个很重要的看点，由于上游资源中的很多重要种类，是由全球定价的，相应地，受国内宏观经济影响就比较小，很适合作为投资组合里的风险对冲。

看好“上游资源”的几个新逻辑

“上游资源”涉及范围广泛，黄金和白银，顺周期板块里的煤炭、石油石化、采掘、有色金属，其实都在范畴内。

资源行业，其实不完全等同于周期行业。从产业链来看，资源属于周期行业的上游。资源行业从自然界获取原材料，为后续的生产和制造提供物质基础。所以主要涉及的是，原材料的开采和初步加工，包括采矿业、能源行业等。

资源方向的投资，这些年，我自己一直持有。

前些年买入时，主要考虑到几个因素：一是美国和欧洲进入通胀周期后，持有上游资源是跟上通胀比较好的方式。二是如果资源涨价，国内制造业的成本可能有压力，持有资源，和其他类型投资是一种对冲。三是地缘冲突和矛盾加剧，使得一些主要的上游资源更具有战略意义。

然而，这几年，世界发生了更多超越想象的深刻变化。以至于大家对上游资源的认知，也在随着变化而更迭，看好上游资源的逻辑和过去有诸多不同。

总结起来大概有几个看点：

第一，需求角度，一些主要的资源品种的需求，和过去相比，发生了巨大的结构性变化。

除了高盛商品主管Jeff Currie（咖位非常高的一位）从2021年就提出过这类观点以外，国内有几位知名的公募和私募大佬也曾分享过类似看法。

过去资源的周期性属性比较强，产品之间差异化不大，因而供求结构每几年就会发生剧烈波动。但是这几年情况有变，比如有色金属里的铜、铝，作为主要工业金属，现在需求端和以前差异很大。

一个重要变化是能源转型，电气化带来的需求。现在全球都在进行能源转型，这个过程中，诸如铜、铝这类金属的消耗量比过去增长更快。尤其在光伏、电动车、风电方面，铜的消耗量非常高。去年开始，AI的大风刮起来，数据中心建设对有色金属的消耗也在快速增长。

高盛在最近的报告里还提出大宗商品将迎来“5D牛市”，认为在减少投资、脱碳、去风险、数据中心和国防开支等因素的共同推动下（disinvestment, decarbonization, de-risking, data centers, and defense spending），大宗商品价格将飙升。尤其数据中心和国防支出，对关键金属的需求在大幅增长。

另一个变化是全球供应链的重组。跨国公司进一步分散制造链，比如在东南亚、墨西哥开设新工厂，带动当地工业化体系建设的时候，会带来上游资源需求的增长。这可能是相当长期的结构性变化。

第二，供给角度看，同样存在结构性的变化。

过去十年，由于回报率非常低，全世界长期缺乏新产能的投资，新增产能一直处于低位。以铜为例，铜矿从项目开始到投产，往往需要7到10年。所以即使当需求大幅增长的时候，供给并不能马上跟上。还有铝，虽然铝并不稀缺，但它的生产是高能耗的，在很多国家不符合ESG标准，海外很难找到巨大体量的能源来支撑这样的金属生产。

所以上游资源的逻辑，现在变得非常有意思，一些重要品种可能会比较相对长期维持在高位。

表现强劲，但估值仍不高

过去一些年来，上游资源表现相当优秀。中短期来看，煤炭、有色金属、石油石化、贵金属过去1年，过去3年都远远跑赢了沪深300。

图：上游资源行业短中期业绩表现

来源：注：数据来自Wind，截至2024年6 月4 日。以上行业为申万一级行业，按照近1 年行业涨幅前十列示，行业过往表现不代表未来，也不预示基金未来的业绩表现。

2024年上半年（截止6月30日），COMEX黄金上涨12.8%，COMEX白银上涨22.52%。

更长期看，黄金表现也十分有吸引力。从国内市场的黄金现货价格指数来看，过去10年里，除了2014年和2021年这两年是个位数负收益以外，大部分年份都是正收益。近十年总回报110.87%。

相应的，股票市场上与黄金相关的股票涨幅也十分可观，有些近期创出了新高。

煤炭尽管一直有很大的市场分歧，但过去3年（截至今年6月30日），中证煤炭全收益指数收益率高达66.07%，是市场上表现最好的板块之一。

石油石化，有色金属，毫无疑问这几年也涌现出很多牛股。

“中证内地资源主题指数”算是上游资源比较有代表性指数，这只指数过去一年上涨12.17%，同期沪深300下跌9.87%。过去3年上涨25.26%，同期沪深300下跌34.09%。

尽管中证内地资源指数近几年涨幅远超沪深300，但如果看市盈率TTM的分位点，中证内地资源指数的分位点是27.45%。而沪深300市盈率TTM的分位点在30%。对比之下，内地资源指数的相对估值，显然并不高。

图：中证内地资源指数市盈率TTM

资源主题基金，对冲不确定性？

上游资源方向的基金，市场上并不算多，也是相对小众的选择。简单讲，通常有两种选项，一种是主动选股基金，另一种是相关的指数基金（包括细分指数，ETF）。

对普通投资者来说，由于上游资源涵盖的范围广，品种多，如果不是特别熟悉商品市场的专业投资者，主动选股基金可能更适合。这类产品，基金经理的附加值通常也比较高。

实际上在资源领域，精选个股所能带来的阿尔法，往往是比较明显的。

富国资源精选的拟任基金经理曹文俊，最近特别提到“重点关注全球定价的资源品”，因为全球定价的上游资源品确定性更高。同时也会精选资源主题的优质上市公司，挖掘景气上行带来的投资机会，寻找稀缺且具有相对确定性逻辑的投资标的。

曹文俊深耕周期行业已久，他认为，基于当下宏观环境，将重点关注的品种包括铜、白银、黄金、电解铝。

“全球铜原料供应可能收紧，但中国铜行业依然具有增产潜力，在新能源领域，尤其是光伏和风电，预计将继续保持对铜的高需求。”

同时他认为，“白银的供需缺口在增大。2024 年，世界矿山银产量为8.305 亿盎司，下降1%。同期，白银需求稳定增长，预计上涨2%，其中工业用银预计将增长9%，主要受到光伏产业增长20%以及其他工业部门需求稳定增长的推动。”

除了选股上有的放矢外，在瞬息万变的资源市场，主动选股基金经理对风险的管理也往往意味着多一层缓冲垫。

曹文俊认为，资源品是一个贝塔属性比较强的领域，最核心的一点，是对于行业景气度的把握，以及估值的把握，因为资源品盈利波动性比较强，除了大家所看的市盈率的锚之外，实际上还可以关注市净率的锚。

关于组合风险管理，曹文俊表示，“一般而言，ROE在高位的时候，我们对于这些领域的供求关系的评估，跟踪紧密度会进一步提升。当资源品行业贝塔下行的时候，是不是无法规避回撤的风险？并非如此。资源品里面具备有一部分高股息、偏红利性质的资产，对于这类资产，我们会以行业底部作为盈利最保守的假设，再去评估它的股息率，如果具有安全边际，实际上股价的回撤空间相对有限。”

对于资源品中进攻性资产和红利偏防御性资产配置权重和选择的时候，需要自上而下的策略研判，以及行业中观层面的行业比较，根据不同时间段的行业景气度的变化和股价所反映的预期来进行调配。

总体来说，上游资源类基金，长期看有助于降低投资组合的风险，也可以对冲地缘冲突风险，以及各种不确定性，当下和各类方向产品横向比较，仍是有相当吸引力的。拟由曹文俊管理的富国资源精选，7月8日起正式发行，聚焦资源行业优质公司。

风险提示：以上观点仅作为个人心得分享，不作为投资建议。以上观点、看法和思路根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。基金过往业绩不代表其未来表现。基金有风险，投资须谨慎。