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低迷了大半年的地产股，终于迎来了“奇迹日”。

3月16日-17日，地产股接连上演“暴力翻红”，旭辉控股集团（0884.HK）上演绝地大反击，在昨日出现2.31港元的近年新低后，今天盘中涨超55%，最终以4.44港元报收，涨33%，最新市值390亿港元。

旭辉控股近期下跌的直接原因是瑞银发布了下调其评级的报告，将其股票评级从“买入”降至“中性”。瑞银在报告中表示，旭辉控股大量项目为合作开发项目，且合作对象多为民营企业，可能存在资金链断裂风险。

瑞银报告发布后，就有业内人士质疑其“别有用心”，旭辉控股也披露了表外负债规模“正面回击”。随着股价回暖，旭辉控股的困局似乎一夜之间就解开了，但是其面临的问题真的解决了吗？

盔甲还是软肋

过去一年，旭辉控股看起来像是闽系房企中的另类，但随着民营房企危机的持续，旭辉也遇到了麻烦。

瑞银认为，旭辉控股面临的主要风险是合作项目多，可能受合作伙伴财务状况恶化的拖累。瑞银表示，旭辉控股在2021年半年报中披露的400多个项目中，有80%的项目并非全资拥有。这部分合营项目中，瑞银预计旭辉控股、民营房企、国企+香港开发商、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%、6%。

值得一提的是，瑞银认为旭辉控股合作的民营房企中，“高危”房企持股比例达到5%。瑞银担心，这可能会对旭辉控股合作项目的销售和开发产生负面影响。为保证项目如期进行，旭辉控股可能不得不购买民企合作伙伴和金融机构的股份，这部分现金负担预计可能高达570亿元，相当于旭辉控股今年合同销售额的25%。瑞银预估，旭辉控股可能共有600亿-900亿元的表外债务。

有世茂受福晟拖累不得不将全副家当摆上货架的前车之鉴。瑞银指出旭辉控股的问题并不意外。瑞银发出评级报告后，旭辉控股股价下挫明显，3月14日和15日两个交易日，累计跌去43.3%市值。

合作开发原本是旭辉的“盔甲”。凭借合作模式，旭辉自一路高歌猛进，在2017年突破千亿规模，2019年跨过2000亿规模。

然而，合作模式带来规模增长的同时，伴随的是权益占比的下滑。近年来，旭辉控股的少数股东权益大幅增长，引出了市场对其明股实债的担忧。2018年至2021年上半年，旭辉控股的少数股东权益分别为199.59亿元、331.67亿元、440.54亿元和572.35亿元，在总权益中占比分别为为40.37%、49.34%、52.67%和59.3%。也就是说，在2021年上半年，旭辉控股的少数股东权益已经反超归母权益。

2018年至2021年上半年，旭辉控股少数股东权益与净资产的比值分别为0.12、0.15、0.16和0.17；同期少数股东损益与核心净利润的比值分别为0.27，0.35，0.45和0.51。

一般来说，常用少数股东权益/净资产和利润表中少数股东损益/净利润的关系来推算明股实债情况。如果二者长期差别过大，说明少数股东损益可能存在其他分配方式，即企业存在明股实债的可能性较大。

与此同时，旭辉控股的盈利能力正在减弱。2018年旭辉控股经调整毛利率达到34.7%的高点后逐步下滑，2019年下滑至30%，2020年和2021年上半年进一步下滑至25.1%和20.7%，为上市以来同期新低。

近期，旭辉在重仓地引入东急不动产，意图将合营生意进一步升级。3月上旬，旭辉和日本东急不动产日前达成协议，双方将从长三角区域项目起步，在住宅开发、TOD建设等领域进行广泛合作。

长三角区域一直以来都是旭辉的深耕区域。2021年上半年，旭辉控股在长三角地区实现合约销售607.96亿元，在总销售收入中占比达到44.7%。同期，旭辉控股在长三角新增货值559亿元，占当期新增总货值的43.7%。

困局解决了吗？

火已经烧到了面前，旭辉需要正面回应，才能缓解投资者的担忧。

旭辉的现金流状况到底如何呢？从旭辉公布的数据来看，远没有瑞银提到的那么“惊心动魄”，但似乎也没有旭辉自己说的那么好。

截至2021年6月末，旭辉控股剔除预收款后的资产负债率为72.1%，净负债率为60.4%，现金短债比2.7倍，有一项指标踩线，为黄档房企。

旭辉控股主要的发债平台为旭辉中国。截至2021年三季末，旭辉中国有息负债601亿元，其中短债85.03亿元，在手货币资金377亿元。

3月16日，旭辉控股主动披露了表外负债。截至2021年6月末，旭辉控股的合营及联营公司产生的应占借款约为251.3亿元。同期，由旭辉控股为合营及联营公司提供担保的贷款约为170亿元，无超比例担保。

旭辉的这次回应，与瑞银此前预估的600亿-900亿元规模的表外负债相去甚远。而且，旭辉控股已经在公告中表示“并没有义务去收购合作方持有的合营企业及联营公司的股权” 。

旭辉控股还在公告中进一步澄清，截至2021年6月末，土储总建面为5840万平方米，其中约56.2%合并于集团的资产负债表。

有媒体引述旭辉方面消息称，去年以来，旭辉对项目层面的现金流管控和股权层面的归边，对出险公司项目已基本完成谈判，其中北京花样年项目已经退出。

值得一提的是，该媒体同时引用了旭辉内部统计数据，表示目前旭辉有21个合作项目的合作方发生债务展期，这部分项目占旭辉总项目的比例不到5%，占旭辉的平均股比约30%。其中，已交付、无融资的尾盘项目14个，其余7个项目的销售和回款工作均正常有序展开。

最近几天，旭辉控股频频释放利好信号，但这种利好里暗藏一些“言外之意”。

3月9日，旭辉控股公告提前偿还了3月21日到期的8亿元境内债18 旭辉01，同时透露已经从平安银行拿到50亿元并购融资额度。

值得一提的是，旭辉能够提前还上这笔债券其实是借钱还款。上交所信息显示，旭辉发债平台旭辉中国在2021年12月提交了一笔小公募发债，该项目已经在2022年2月11日提交注册。发行金额8亿元，募资用途正是偿还18旭辉01。

截至目前，旭辉年内在公开市场需要偿还的债务仅有2022年4月到期、年利率6.7%的优先票据。目前剩余票据本金规模为14.81亿元。

这笔钱要怎么还？平安银行给出的银行授信是用于并购融资的，并不能拿来还款。近期，旭辉首次在交易商协会注册MTN品种，债券注册总规模50亿元。3月11日，旭辉中国发行了第一期中票，总规模10亿元、四年期、票面利率4.75%。

值得注意的是，旭辉中国的短期偿债能力正在减弱。2019年至2021年前三季度，旭辉中国流动比率分别为1.5倍、1.4倍和1.35倍，同期速动比率为0.74倍、0.72倍和0.57倍。

自2019年以来，旭辉中国的投资现金流一直为负。2019年至2021年前三季度，投资现金流分别为-183.48亿元、370.97亿元和-71.36亿元，两年多的时间里合计投资亏损约626亿元。