摘要
今年三季度末，中国股市经历了史诗级大逆转，然而，股市逃不开周期。
当股市下跌时，期货投资者第一眼会选择做多国债或者做空股指。问题来了，只做大宗商品有没有“alpha”？多还是空？什么板块机会大？“聪明钱”是如何思考的？我们回顾过去10余年国内股市的6次危机时刻，用一个经典CTA，解密这些问题。
贡献1。研究经典的商品CTA策略在不同时期股市下跌中的表现。
贡献2。研究1中的仓位方向，衍生出规律。
贡献3。分板块（黑色、能源化工、有色、贵金属、农产品）研究上述的1和2。
贡献4。分周期（快回撤，几天与慢回撤，数月）研究上述的1和2。
风险提示：过去不代表未来、样本量等。
背景
如果以众所周知“长牛”的美国股市为例，标普500计，从98年俄债危机开始至今，股市回撤8%以上一共经历了10次，最短持续5天，最长超过200天[1]。换句话说，平均每10年就有4次左右的危机出现。如果说，全球其他股市相比美股常年都是挣扎[2]，那投资者就更应诉诸“危机alpha”了。投资者面对危机时，通常有以下三种选择：
1.做多债券：股债低相关，固定收益
2.做空股指：股市下跌
3.CTA：股跌债涨、商品和外汇（?）
单独选择1或/和2都不是长期、明智的选择（vol/growth risk）。3的疑问可能在于商品和外汇。商品期货的相对低贡献或者说无方向性，理论上有一个无懈可击的理由：它的宏观属性比股债弱很多，可能经常与危机中股债的大幅波动脱节。那投资者为何要费力的研究它们来避险？何况，还只投资它们？
不一定。本文以国内股市举例，证明，即使投资者对宏观和基本面一无所知，只懂商品CTA，也能获取“危机alpha”。在此之前，我们介绍三块，一个是我们研究的股市周期，一个是我们的投资标的，一个是我们的投资策略。
我们的研究周期覆盖过去10余年国内股市的6次大跌，如下，代理选择沪深300。可以看到，6次中有非常漫长的回撤（872天），也有急速的回撤（3天），我们具体把周期1/5/6划分为慢速回撤（Slow DD），2/3/4划分为快速回撤（Fast DD）。注意，严格来说，快速回撤并不能称之为“危机”，但从技术上，我们把它们放在一起。
我们的投资标的覆盖50种国内商品期货，横跨5个板块，如下。策略选择它们滚动的期货主力合约来交易。50个期货对于我们的策略来说是合适的，它兼顾了投资分散性与流动性。
我们的投资策略使用常规趋势跟踪（price-based CTA，1M-speed，[3]），下面是它的走势，时间跨度和我们表1中对应。调仓频率为每月初，包含交易成本。对于中国CTA市场，我们认为1M-speed具有代表性，它没有那么慢，但也不必很快，以至于失去趋势的特征。在过去的几年，我们也能看到其抓住了数次公认的市场趋势。
仓位
这一节讨论CTA的“危机alpha”仓位。我们已经有了一个一般性的策略，或者说策略的“beta”。在分析其仓位之前，我们都施加了一个杠杆（25% risk），因为不同板块或者品种的波动都不一样，为了可比。下面是分板块仓位以及平均水平，负向仓位即表示做空。
首先，最重要的一点：股市危机时CTA不会做多大宗商品，除了贵金属。能化状态中立。在空头方面，有色>农产品>黑色。也就是说，在危机时，商品的头寸具有方向性，而加入黄金后，方向性会大幅减弱。一个简单的危机投资策略可能是：pair贵金属和其余大宗商品。
然后是分周期。一个非常明显的观察出现：市场快速、大幅回撤时CTA会做多商品，长期、慢速回撤时倾向于做空。这符合常理，因为短期回撤时多数可能是因为突然的地缘政治/供需shock等事件，长期可能是因为经济持续下行，大宗商品，尤其是周期品难逃一劫。
回报
即使理论上CTA在危机中选择了正确的仓位，也不代表其能盈利。对应上节中表3和4，我们依次罗列相应仓位的收益情况，见下。
答案是纯商品也有危机alpha。板块层面的排序为有色>黑色>其它。金属对经济周期的敏感性在此刻显露无疑。周期上，应对长周期回撤CTA具有绝对优势。对于快速的、大幅回撤，CTA并不能明显抵御，但结果也令人接受。
到这里，也就是说，上一节中我们总结出的几种CTA仓位规律有效。只基于商品的CTA投资策略的仓位也能反应危机、应对危机。
总结
我们丝毫不怀疑在诸多商品期货上继续加入股指和国债期货策略能进一步提升组合对抗危机、甚至增厚收益的能力。但本文，我们一系列的计算结果都表明这样一个观点：纯商品CTA也有（危机）alpha能力。它们的仓位蕴含重要信息。
展望未来，我们会考虑加入金融期货，也会考虑研究非趋势跟踪类的期货投资策略，看看它们到底有无“危机alpha”。
上述所有策略/图表的目的仅用于说明，不保证实际投资表现，不与实际组合挂钩。投资策略不保证不会随着时间推移发生应有的改变。因为一些原因，对冲基金指数的跟踪标的也不保证一成不变，但它会一直反映我们对于整个国内CTA市场的理解以及客户认可。对相关内容感兴趣的投资者，欢迎联系我们。
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