2010年3月31日两融业务启动以来的上证指数走势

到底怎么认识转融通。归结目前我国权威专业的资本证券行业人士和报刊对包括转融通在内的融资融券的专业解释，大致含义为：

一是指融资融券的本质是投资者加杠杆，融资融券资金就是“杠杆资金”。转融通是融券业务的进一步延伸。

二是融资融券在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量和流动性。融资融券放大交易风险，使卖空成为可能，既可做多也可做空，有利于市场多空力量的平衡，提升市场的定价效率。

三是认为转融通是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。包括转融资业务和转融券业务。转融资业务是指证券金融公司将自有资金或者通过发行债券等方式筹集的资金融出给证券公司，由证券公司提供给客户，供其买入上市证券；转融券业务是指证券金融公司向上市公司股东等出借人借入流通证券，再融出给证券公司，由证券公司提供给客户供其卖出。其目的主要是解决证券公司在开展信用交易业务时自有资券不足的问题。

不难理解，转融通的融券就是通过借证券高价卖出再低价买回还券，赚一笔甚至多笔中间的差价获利。如果股市处在牛市行情中，参与这种交易自然会产生赔钱赚吆喝的结果，相反，一旦市场被看空，当然就会有很多具备参与资格的投资者选择这种交易方式。因为利益驱使，拥有券源的机构自然也就顾不得什么牛市熊市，获利就是好（市）事。

中国股市连续17年始终处在跌跌不休的状态，也正是这两种业务从产生到失控状态的过程。虽然不能把股市暴跌完全归咎于中两种证券供给制度，但是，至少证明融券和和转融通就是熊市的助推器。

2011年10月证监会批准设立的中国证券金融股份有限公司，核心业务就是境内转融通业务，为证券公司融资融券提供配套服务。是中国境内唯一从事转融通业务的金融机构，旨在为证券公司融资融券业务提供配套服务。

股东单位是：上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国证券登记结算有限责任公司、中国金融期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所。

公司的经营范围：核心是为证券公司融资融券业务提供转融资和转融券服务；运用市场化手段调节证券市场资金和证券的供给；管理证券公司提交的转融通担保品；统计监控证券公司融资融券业务运行情况，监测分析融资融券交易情况，防控市场风险和信用风险。

目前市场上的券源主要来自两个方面：一是自营盘自有券；二是外部投资者借券。外部投资者借券采用中央结算模式，都需要通过中证金融转融券。

按照中证金融的股东组成，如果自己否认这不是裁判员和运动员集于一身的体制，有谁会相信？或者自己反驳的理由是什么？

因为，这很直白地告诉大家，转融通实质就是为监督管理证券金融产品交易的机构创造了一个获取垄断利润的稳赚不的资金池子。依靠这种模式监管风险好像是我们自己给中国股市的风险监控开了一个天大的玩笑。

2006年6月30日，证监会、沪深交易所先后发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》及《融资融券交易试点实施细则》等制度规则。

2010年3月31日落地实施。

2011年10月26日，中国证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》，目的是改善新股上市初期流动性，抑制价格过度波动；拓宽证券公司融资融券业务资金和证券来源。沪深交易所随之出台《转融通证券出借交易实施办法（试行）。

2015年4月，中国证券业协会和中国证券投资基金业协会联合发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》，支持公募基金依法参与融资融券和转融通业务。7月，中国证监会印发《证券公司融资融券业务管理办法》。上交所和深交所修订并配套发布新的《融资融券交易实施细则》和《转融通证券出借交易实施办法（试行）》。

2019年科创板启动。2019年6月，中国证监会印发《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》，公募基金、商业银行、社保基金相继获准参与证券出借业务。上交所、中证金融公司、中国结算联合发布《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，明确符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者，以及参与科创板发行人首次公开发行的战略投资者，可参与科创板证券出借业务。

2020年9月，《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》（中国证券监督管理委员会 中国人民银行 国家外汇管理局令第176号）印发，允许合格境外投资者参与证券出借业务。

2021年底，银保监会明确保险资金可参与证券出借业务。

2023年，主板全面推行。

2023年8月18日，证监会为落实国家高层会议提出的“要活跃资本市场，提振投资者信心”的战略部署，提出进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，确认将ETF纳入转融通标的，封闭式基金、指数基金以及战略配售基金可进行转融通出借。说明转融通不仅没有受到限制，反而扩大了范围。

截至 2023 年 4 月，A 股市场两融标的 3228 只，占上市股票数量62.2%。

作为审批制核准制时期的转融通，用来抑制股市可能暴涨的机制，即使如何修修补补，也难以适应当前全新的注册制的运行机制。观察从2010年3月31日融资融券落地实施，到2023年8月将ETF纳入转融通的十三年中国股市走势，足以证明转融通实施以来的13年，就是中国股市指数不断创下新低、整体估值不断下下移的13年。

17年来上证指数的跌宕走势

直接看中国股市的走势，转融通实施以来，维稳作用未显，打压作用不小。

从金帝股份引发对转融通的强烈谴责后，站融通供给制度开始了多达七次的反复修改补充。可以说转融通几乎占据了证监会一半以上的监管精力。终于在2024年证监会换帅之后的3月15日，明令禁止将限售股转融通进入二级市场。

融资融券标的股票多达3228只

但是，仔细观察这七次修改后留下的漏洞依然让两亿多中小投资者难以安心。因为，经过七轮修改，仍然没有明确说明巨量存在的全流通股份的转融通和巨量融券业务是否还会继续存在。特别是转融通核心症结并未真正触及。

按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。规定就决定了转融通必须是包赚不赔的买卖。

第一次修改：2023年2月，上海证券交易所修订的《转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》实施。新规第二十条规定，参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票。第二十一条规定，战略投资者在承诺的持有期限内，可以按本办法规定向借入人出借获配股票，该部分股票出借后，按照无限售流通股管理。借出期限届满后，借入人应当将借入的股票返还给战略投资者。该部分股票归还后，如仍在承诺的持有期限内的，继续按战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票管理。

第二次修改：2023年9月，转融通引来口诛笔伐。导火索是金帝股份高管与核心员工参与战略配售股上市首日悉数融出，完成清仓式减持。实际数据是，截至2023年9月，当年IPO的189家上市企业中，66家通过战投计划出借了股票，变“限售”为“流通”。其中多数首发市盈率超过100倍，甚至达到400倍。

10月14日，证监会经充分论证评估，根据当前市场情况，对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化。核心要点：

取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。

沪深北交易所发布《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排的通知》，明确“投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出该上市公司股票”，“限售股不得融券”。

第三次修改：2023年10月14日，证监会再次表态，经充分论证评估，根据当前市场情况，对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化。核心要点：

一是将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%；二是对私募基金参与融券的保证金比例上调至100%；三是督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制；四是取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。

第四次修改：11月8日，隆基绿能股东高瓴资本旗下的HHLR管理有限公司作为5%以上的股东，没有遵守在首次卖出的15个交易日前必须向交易所报告并预先披露减持计划的披露规定。

为此，证监会对其处罚的同时，要求沪深交易所发布融资融券、转融通证券出借交易业务的最新修订版。关键一条：上市公司持股5%以上股东，即使因通过转融通出借导致其持股低于5%，也还是要将出借股份归并计算。其减持该公司股份应当适用关于大股东减持的规定，以便杜绝不公告而悄悄违规减持的操作。年报、半年报、季报等披露股东变化时，包括持股5%以上股东，以及十大股东、十大流通股东，都要说明报告期初、期末通过转融通出借股票的数量和比例。

第五次修改：2024年1月28日，证监会对限售股出借监管做出进一步优化：

一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。实际就是禁止融券T+0。第一项措施自1月29日起实施，第二项措施于3月18日起实施。

第六次修改：2月6日，证监会再次对转融券业务做出新的三项加强监管措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结。等于给转融券规模设置出“封顶值”。二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，将依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。

第七次修改：2024年3月15日，证监会出台的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》和《关于加强上市公司监管的意见（试行）》两项文件在规范减持方面，明确要求禁止大股东、董事、高管参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出，防范利用“工具”绕道减持。3月18日，转融券“T+1”正式落地。

就是说，在2023年年末至今年开始的这段时间，伴随转融通修改的一路加速，同时也伴随着股市的一路急跌。尤其是新年从1月1日到2月5日的25个交易日，指数暴跌，成为中国股市历年来最为惨淡的开局。2024年2月5日沪深北三大交易所再次出现千股跌停，上证指数当日甚至击穿2700点。最低来到2635.09点。

显然，转融通和量化交易以及股指期货的交割日临近成为叠加在一起的利空密集高发期。而对转融通的修改在此留下难以说透的尾巴，让市场再次失望。

证监会提供的数据，截至2023年底，社保基金、公募基金、保险资金、年金基金等各类专业机构投资者合计持有A股流通市值15.9万亿元，较2019年初增幅超1倍，持股占比从17%提升至23%。其中，公募基金持有A股流通市值5.1万亿元，持股占比从3.8%提升至7.3%，成为A股第一大专业机构投资者。

Wind数据显示，截至2023年末，公募市场参与转融通证券出借业务的基金共计335只，累计出借业务市值为798.12亿元，其中，参与的ETF共计264只，转融通出借业务市值总计约730.22亿元。公募基金的转融通证券出借业务市值占基金资产净值的比重均在30%以下，平均值约为7%。

公募基金加入转融通是为了给基民赚取利息吗

南方基金、华夏基金、易方达基金的转融通证券出借业务总市值均超90亿元，国泰基金、广发基金也在60亿元以上。其中，南方中证500ETF、华夏上证科创板50ETF、易方达上证科创板50ETF、华夏沪深300ETF等较大规模宽基ETF的转融通证券出借业务市值超20亿元。

基金将投资者托付的资金买入的投资标的通过转融通出借，这不仅与投资机构的职责担当毫不沾边，更像是市场存在的投机者。其逻辑不仅完全背离带人理财的使命，也彻底戳穿了基金所谓的投资理念。难道借出股票被抛售有利于股价提升还是有利于市场向好？此等行为只有一个结果，依靠做空市场赚取所谓的利差。无论这个利息收入落入基金公司的腰包还是纳入基金净值计算，都难以正面回答基金秉持的投资逻辑。既然如此，7亿多的基金投资者是否需要将真金白银交予这等所谓的投资专家理财？难道他们不知道直接上银行存款或者买入银行货币债券基金？难道是愿意为基金出借股票换来的毫厘息差更加值得追捧而甘愿冒着巨大风险？

中国股市三大交易所和中金所的交易机制是全球证券市场最为割裂的交易机制。

一是主板、创业板、科创板实施不同幅度的涨跌停板制度，把同类型同业务同板块股价的分裂走势夸张到极致。具体看，上交所、深交所主板股票涨跌幅10%；深交所创业板、上交所科创板股票涨跌幅为20%；北交所股票涨跌幅30%。就价值功能发现而言，很难从三个交易市场对同等行业股票得出科学合理的估值分析体系。

二是废除T+0改用T+1交易机制，但是股指期货期权采用T+0交易机制。1995年，我国沪深交易所推行T+1和涨停板交易机制。但是，与股票市场密切相关的中金所股指期货期权交易却采取T+0交易机制。造成股票现货交易和期货期权分别实施的T+1和 T+0两套交易机制。

三是推出转融通以来，沪深交易所在实行T+1的交易机制背景下，现货市场投机形成了T+0回转交易和T+1并存的奇葩机制。

现货交易T+1和股指期货交易T+0

这些交易机制的漏洞，让量化交易、股指期货、融资融券转融通同时利用特权的T+0回转交易恶意打压指数做空个股实现盈利的巨大空间。

如果我们仔细分析管理层对实施T+0的解释，很难自圆其说。

2023年8月，证监会表示，我国股票市场是否应当实行T+0交易，近年来有广泛讨论，总体上，各方面对此分歧较大。证监会认为，目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。

这种解释除了证明机构投资大量运用程序化交易不利于市场公平交易，更加凸显出当前各种避险机制将两亿多中小投资者拒之门外所暴露出来的严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端。

因为，被空方垄断的转融通、量化交易、股指期货期权的月交割制度以及和现货市场交易机制错配等做空机制，在大干快上发行上市、蜂拥减持套现的共同作用下，场内增量资金来源枯竭。做空机制自然将锁定利益的目标瞄向毫无避险机制保护的中小投资者。

2024年开年20多个交易日，转融通的一切弊端彻底暴露无遗。

2月20日，量化私募巨头宁波灵均的异常交易行为，就是充分利用散户没有还手之力的T+0便利，翻手为云覆手为雨。开盘一分钟抛出25亿筹码，两市指数整体下跌接近1%。如果有十家类似机构，大盘是不是当天再次重演千股跌停的惨案？

两大交易所对私募巨头宁波灵均的处罚，自然引起对2023年8月28日指数诡异走势的反思。

8月27日，财政部、税务总局发布《关于减半征收证券交易印花税的公告》，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

2023年8月28日印花税减免的首个交易日上证指数走势

但是，市场走势令人大跌眼镜。8月28日开盘成为最高点位，几乎所有的股票留下光头光脚的阴线。而机构尤其是量化私募极力狡辩非其所为。同一天，面对被公开的巨量空单和指数飞流直下的事实，九坤投资创始合伙人、CEO王琛通过社交平台称，“中国量化已经承受了太多莫须有的恶意，说量化砸盘纯属无知，不是傻就是坏”，“永远满仓的中国量化基金，才是大A的脊梁”。灵均投资董事长转发的同时发文表达一致观点。聚宽投资、思勰投资等多家量化私募巨头纷纷声援。难道这一次两大交易所一致对他们处罚谴责，错在交易所吗？

这充分证明，离开错配制度和交易机制的漏洞，这些披着投资理财却专杀资金供给者的所谓专业投资机构，几乎都仰仗着制度漏洞存活。

持续17年的3000点保卫战

自2007年2月16日上证指数首次登上3000点以来的17年，上证指数屡屡陷入3000点“保卫战”。可是，今天的3000点和2007年第一次3000点的A股估值相比已经到了脚踝斩的惨烈状态。2007年2月16日，上证指数的动态市盈率37.34倍，而当前上证指数的动态估值仅10倍左右，估值相比缩减70%。

当前，最紧迫的就是要毫不犹豫地给股市一个强烈的做多信号。从彻底禁止融券和转融通做起，就是当前为做多市场行情，引导中长期资金果断入市的最好信号。