一、中国特色估值体系下，央企有望实现估值重塑
央企上市公司是资本市场的基本盘和压舱石
央企承担服务社会发展、保障产业安全、解决社会就业等重要责任，是A股市场上的核心企业。
截至2022年12月31日，A股5061家上市公司中，国资委央企上市公司372家，实际控制权或第一大股东归属于国资委上市公司12家，合计占比约7.6%。
2022年，国资委央企营收合计24.59万亿，年度净利润合计1.30万亿，累计现金分红4,803亿，以18%的市值贡献了A股34%的营收，23%的净利润和25%的现金分红。
数据来源：Wind，截至2022年12月31日，分红指2022年度实施的现金分红（来自于2022年年报）
央企上市公司估值低于市场平均，有望迎来重塑
截至2024年4月17日，中证央企指数市盈率TTM为10.75，低于全市场中证全指的15. 78，明显低于中证民企指数的31.65。
自上市以来，中证央企指数估值水平（市盈率TTM）处于其50.82%分位水平。无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位匹配程度有待改善，在政策支持下有望迎来重塑。
图：央企指数市盈率TTM走势（%）
数据来源：Wind，截至2024年4月17日
央企价值实现与价值创造不匹配，探索建立中国特色估值体系
将实现价值创造与价值实现兼顾列为央企改革工作的重点考核内容。2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，重点关注部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出。
探索建立具有中国特色的估值体系。2022年11月21日，证监会易主席在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展做了重要讲话，结合党的二十大提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，详细阐述了如何建设“中国特色现代资本市场”。讲话特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。
央企将建立起以“一利五率”为代表的业绩考核指标体系。2023年中央企业负责人会议上，国资委将中央企业经营指标体系从“两利四率”进一步优化为“一利五率”。其中，“一利”指的是利润总额，“五率”指的是资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。相较而言，“一利五率”将此前的净利润替换为净资产收益率，将营业收入利润率替换为营业现金比率，更注重效率和现金流情况。
图：央企实现估值重构的方法与路径
数据来源：《提高央企控股上市公司质量工作方案》、2023年中央企业经济运行情况发布会，兴业证券经济与金融研究院
从“两利三率”到“一利五率”，关注央企盈利质量和现金流安全
2020年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度。
2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。
2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。
2023年，央企经营指标体系优化为“一利五率”，更关注央企盈利质量和现金流安全。
图：央企考核指标历史变化
数据来源：Wind
强化投资者关系管理，以分红回购优化股东回报，助力央企估值重塑
近年A股国有控股上市公司股权激励的实施愈发普遍，市场案例数量整体呈上升趋势。
央企和地方国企分红表现整体优于其他类型企业。根据中证指数数据，央企与地方国企2022年分红总额合计为1.09万亿元，占市场分红总额近三分之二；央企在分红连续性与增长性表现优秀，超过一半上市公司连续5年分红，五分之一上市公司连续3年红利增长，体现其较高的分红质量。
未来央企在股权激励、股票回购、分红上仍有较大提升空间。不少央企公司正在调整其分红策略，如将一年分红一次改为分红两次，分红水平也有所提高。
表：央国企股权激励政策情况
数据来源：Wind，中证指数
表：央国企上市公司分红概况
数据来源：Wind，中证指数
新“国九条”有望增强央企分红与市值管理动力
国务院印发新“国九条”，要求强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。2023 年部分央企分红率已有明显提升，后续在政策约束下，分红动力有望增强，分红率有望进一步提升。
此外，“国九条”还提出“制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”。年初国资委也要求将市值管理成效纳入央企负责人考核，预计后续各上市央国企市值管理举措有望陆续出台，推动估值加快修复。
表：新“国九条”涉及条文梳理
数据来源：Wind，国盛证券
二、红利策略长期有效，与央企适配度高
投资理念、市场政策共同驱动国内红利投资
通过股息率选取的高分红上市企业具有中长期投资价值。股息率是股息贴现估值模型的核心要素，也是价值投资策略的重要衡量指标，企业通过稳定现金流&较强盈利能力&持续股东回报进行高分红，获得的分红也可以带来长期复利效应。
随着国内市场发展、投资者结构变化、外资影响等，价值投资理念逐步被市场接受。国内上市公司分红相关政策陆续出台，上市公司现金分红的数量、稳定性均得到较大改善，为红利投资创造条件。
图：央企股东回报指数的股息复利效应
数据来源：Wind，证监会官网
表：上市公司相关分红政策整理
数据来源：Wind，证监会官网
政策支持，央企分红水平和稳定性均稳步提升
在监管政策支持引导下，上市公司注重投资者回报，推动上市公司不断提高现金分红水平，其中央企在分红规模和持续性上均显著占优。
从分红规模来看，近五年全部A股分红金额持续提升，央企贡献近半。全部国有企业和中央企业2022年现金分红金额分别为1.49万亿元和1.06万亿元，分别占全部A股合计分红金额约70%和50%，近五年年复合增长率分别为15.6%和15.9%。
从分红公司数量上，2022年A股超六成公司实施分红，央企分红意愿和持续性更为占优。2022年，全部国企和央企实施现金分红公司数分别为935家和351家，分别占各自上市公司数量的68%和78%，其中，央企实施现金分红公司数量占比较2018年的66%明显提升。
图：2018-2022年约50%的央企实现连续分红
数据来源：Wind，平安证券
红利策略长期收益稳定，有效性强，与央企适配度高
从国际经验来看，红利因子是长期有效的策略，能够带来稳定的超额收益。红利类ETF在海外SmartBetaETF中占比最高，发展趋势和发展前景良好。截至2022年底，全球红利策略指数产品规模超过4000亿美元，是除风格指数外跟踪规模最大的策略指数类型。
从国内市场看，红利因子有效性强，在央企估值重构背景下，央企注重改善盈利质量，关注现金流安全，有逐步扩大分红力度的趋势，“央企”和“红利”适配度高，有望实现“1+1>2”效应。
图：境外红利类指数有效性情况
数据来源：Wind，中证指数
图：境内央企红利类指数有效性情况
数据来源：Wind，中证指数
海外经验：股票回购发挥出现金分红替代的作用
20世纪50年代起源于美国，发展初期由于涉嫌内幕交易和操纵市场，回购规模较小；1982年美国证监会制定10b-18规则，对回购方式、时间、数量和价格做出监管规定；2000年后迎来大发展，标普500回购额2007年升至5000亿美元，分红水平上升到新水平。
美国市场回购总额超过分红总额，股票回购已经真正起到了现金分红替代的作用。
图：标普500成分股分红与回购金额情况
数据来源：Wind，中证指数
图：标普500回购指数与标普500指数收益对比
数据来源：Wind，中证指数
国内市场将股票回购纳入分红具备时代背景和发展条件
当前回购政策不断完善，回购环境改善，加入回购有望提升红利因子表现。
2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，鼓励央企运用股份回购等方式引导上市公司价值合理回归，对于符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报，进而增进上市公司市场认同和价值实现。
2018年证监会发布《关于支持上市公司回购股份的意见》、2019年沪深交易所分别发布《上市公司回购股份实施细则》后，给予上市公司股票回购行为更多的支持，沪深上市公司回购家数及回购金额开始上升，2019-2021年股票回购金额均在600亿元上下，2021年回购金额超过1000亿元。
图：沪深市场股票回购和分红情况
数据来源：Wind，中证指数，规模单位为亿元
股票回购可以作为分红替代，向市场传递正向信号
数据来源：Wind
红利风格当前市场观点
红利风格强势源于自上而下的环境适配，而不仅是其自身的分红属性。当下来看，机构认为红利风格在4月仍将保持强势，具体有三个理由:
（1）利率难宽松，久期再缩短。美国通胀高企，10年期美国国债收益率持续上行，已经由年初的3.95%上升至4.62%，在美联储降息预期多次下修，在此催化下，利好红利等短久期品种。
（2）国九条突出分红重要性，定价体系变革中。分红在A股定价体系中的权重有所提升，相比于此前不分红或分红少的个股，高分红个股将更适应新的监管环境，尤其在监管环境高度变化的背景下，红利风格的稳定属性更加突出。
（3）财报季风险偏好回落，高股息风险少。随着财报季持续披露，市场对全年业绩预期有所下修，风险偏好持续下行，高股息结构性受益。其中，分析师2024净利润预测较1个月前，下调占比42%、上调占比13%。
数据来源：浙商证券
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