3月6日海汽集团发布数十份公告，围绕的都是同一件事，海汽集团拟向海南旅投发行股份及支付现金购买其持有的海旅免税100%股权。本次交易拟购买资产的交易作价为203,717.00万元，其中以发行股份的方式支付交易对价的85%，即173,159.45万元；以现金方式支付交易对价的15%，即30,557.55万元。 本次发行股份购买资产发股价格为12.86元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%。据此计算，海汽集团拟向海南旅投直接发行股份的数量为134,649,650股。

值得注意的是这次收购的价格为20.37亿元，而这一次的方案并不是海汽集团第一次提出收购海旅免税。2022年5月首次公告计划以50.02亿元的价格收购海南旅投，后来又曾经在2023年调整了方案，以40.8亿元的价格收购，几个月之前又一次撤回了申报，直到这一次拿出新的方案计划以20亿元的价格进行收购。和最初的方案相比海汽集团这一次的收购价格相当于打了4折。但这一次海汽集团用20亿元收购海南旅投，从市盈率的角度来说也不算很低，约10到15倍市盈率收购虽然在市场上很常见，但是在企业并购的过程中并不算很便宜。

本次以约20亿元收购海南旅投相比海南旅投的净资产来说有一定的溢价，标的总资产约37.22亿元，总负债约26.8亿元，净资产只有10.42亿元左右，相比20亿元的收购价格溢价还是不低。更关键的是被收购的资产盈利状况也没有预期好，按照收购报告书披露的数据，2021年的盈利430.63万元，2022年盈利6079.56万元，2023年1--11月盈利13708.79万元。而在之前几次披露的收购草案中，对于2023年的经营预期数据分别是营收预计约50亿元，实际完成约39.4亿元，净利润预计1.98亿元，实际完成约1.39亿元。虽然还有12月的数据没有加上去，但是考虑到差距比较大，最终完成的可能性并不是很大。

同时海南旅投是有业绩承诺的，业绩承诺资产2024年度净利润不低于16,146.00万元，2025年度净利润不低于18,186.00万元 2026年度净利润不低于20,245.00万元；如果业绩承诺期顺延至2027年，则2027年度净利润不低于22,120.00万元。如果利润不达标将会由用股份进行相应的抵偿。

比较有意思的地方是，为什么短短两年时间收购的价格会有如此巨大的差异？实际上把时间退回到2年之前就不难理解了。在2年前的第一次方案中，当时提出的是对2022到2024年业绩承诺，2022年到2024年分别承诺利润为：1.16亿元、3.58亿元、5.38亿元。如果收购推迟需要预测2025年的利润，则承诺不低于7.28亿元。这些数字在今天看来简直就是天方夜谭，如果当时按照50亿元进行了收购，如今几乎所有的股份都会用1元回购，上市公司约等于免费拿到了海南旅投。正因为当初对经营业绩有较高的预期，所以才导致那个时候对海旅免税的估值很高，而当时间慢慢过去，业绩做不到当初的预期，现在的估值也就下来了。

而之所以当时会对海旅免税估值非常高，就不得不提到中国中免了。由于中国中免在海南的多家免税店经营日益红火，中国中免的营收和净利润都出现了大幅度增长。2014年营收约200亿元，净利润约14.7亿元。到2021年营收达到了676亿元，净利润达到了96.54亿元。如此迅猛的发展让中国中免的股价连创新高，2020年4月股价65元左右，2021年2月股价已经达到了400元以上。

中国中免财务数据

股价最高峰的时候市值高达8000亿元以上，市盈率更是达到130多倍。随后因为整个市场都出现了滑落，中国中免的股价也下跌了不少，到2022年披露2021年年报的时候，股价约200元。但是2021年中国中免的每股收益达到了4.944元，市盈率水平下降到40倍，此时来看似乎觉得股价已经严重低估。正是在这样的背景下，海汽集团拿出了第一份收购的方案，计划以50亿元收购海南旅投，而且以当时的盈利预测完成似乎没有任何问题。

但是之后的2年内，中国中免的业绩快速下滑。2022年营收544.3亿元，净利润50.3亿元，2023年3季度营收508.4亿元净利润52.06亿元。而海南旅投自己旗下的免税店也没有实现最初的利润预期，甚至连2023年预计1.98亿元的净利润也没做到，自然对收购的价格也就一再降低。否则即使高价发行出去到时候因为无法兑现利润承诺而用股份抵偿也是得不偿失。

通过这一案例，我们应该学会什么呢？1、二级市场股价多数会提前反映企业的经营状况，特别是上涨很容易过头。2、中介机构和企业自身对于盈利状况的预期，大多数时候也会过于乐观。3、定增收购资产的价格很重要，过高的价格收购往往得不偿失。4、收购资产的市盈率越低越好，如果是收购较为热门的资产往往也是高价，并不是很合适。