分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品
研报发布时间：2024年9月22日
摘要
受美联储宽松预期的影响，8月份中国汇率调整和资本外流的压力双双缓解。
8月份，人民币汇率在市场驱动下重返7.0时代，“三价合一”程度加深。
8月份，跨境资金转为净流入，主要得益于证券投资涉外支出大幅放缓，货物贸易收付款顺差创历史新高，继续发挥稳定跨境资金流动主导作用。
7、8月份，人民币汇率连续升值，但7月份是逢高结汇与逢低购汇盘一齐涌出，银行结售汇仍录得较大逆差，8月份银行结售汇转为顺差，主要是因为购汇盘持币观望。
此前汇率承压阶段积累的出口未结汇压力在8月份释放的规模相当有限。此后如果贸易结汇压力继续释放，或对人民币汇率形成推动作用，但具体会产生多大程度的影响难以测算。
鉴于国内外不确定不稳定因素依然较多，可取之道是进一步强化汇率风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期
正文
9月18日，国家外汇管理局发布了2024年8月份外汇收支数据。现结合最新数据对8月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：
美元指数继续回落，人民币汇率重返7.0时代，对出口企业财务状况影响加大
美元指数延续上月回落态势。8月2日，美国失业率意外上升触发“萨姆规则”引发衰退交易，但8月5日之后发布的一系列经济数据缓解了市场衰退担忧。8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上定调降息，美元指数延续上月回落态势，跌幅由上月1.7%扩大至2.2%（见图表1）。其中，欧元是第一大贡献货币，累计升值2.2%，贡献率为51.4%；日元升值速度显著放缓，涨幅由上月7.3%收窄至2.6%，是美元指数走弱的第二大贡献货币，贡献率为16.7%；英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎的贡献率分别为11.0%、8.6%、7.2%和5.2%。因美联储降息预期升温，美债收益率也冲高回落，2年期和10年期收益率较上月末分别回落38和18个基点。
美联储宽松预期缓解了人民币汇率调整压力。人民币延续了7月25日以来的反弹走势，且8月份升值速度有所加快。8月上半月，境内人民币汇率中间价在7.13~7.15窄幅波动，8月13日还创下年内新低7.1479比1；在岸即期汇率（指境内银行间外汇市场下午四点半交易价）在8月1日至5日延续7月末的反弹态势，升破7.20，8月6日至15日则在7.14~7.19区间内窄幅震荡。下半月，中间价小幅走强，从7.1399升至7.1124；即期汇率在8月16日至28日期间从7.1611升至7.1260，8月29日、30日突然发力，收在7.0881，步入7.0时代。全月，人民币汇率中间价升值0.3%，在岸即期汇率涨幅由上月0.6%扩大至1.9%。前8个月，中间价累计跌幅由前值0.7%降至0.4%，而在岸即期汇率累计升值了0.06%，收复年初以来失地（见图表2）[1]。
人民币汇率“三价合一”程度加深。一方面，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度由上月1.8%收窄至0.3%，尤其是8月5日开始，二者偏离程度显著收窄，8月最后两个交易日，在岸即期汇率较当日中间价转为偏升值方向，偏离程度分别为-0.28%、-0.34%（见图表3）。另一方面，离岸人民币汇率（CNH）较在岸人民币汇率（CNY）日均偏离程度由上月+166个基点收窄至+10个基点，反映在岸人民币升值动能强于离岸人民币（见图表4）。
人民币汇率对出口竞争力影响微弱。8月份，人民币多边汇率指数继续下跌，CFETS人民币汇率指数、参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别下跌1.3%、1.6%、1.0%，较上月跌幅分别扩大了0.5个、0.7个和0.01个百分点。当月，国际清算银行编制的人民币名义有效汇率指数环比继续下跌，跌幅由上月0.3%收窄至0.2%，剔除通胀影响的实际有效汇率指数则与上月持平（见图表5）。
人民币汇率影响出口企业财务状况。8月份，滞后3个月和滞后5个月环比的即期汇率均值均结束了此前连续多个月的下跌态势，分别上涨1.1%、0.7%（见图表6）。这意味着，如果出口企业没有进行汇率风险对冲，会遭受近期人民币汇率反弹带来的汇兑损失，人民币转为升值对出口收款账期较短的企业影响更甚。
跨境资金转为净流入，主要是因为资金流出规模大幅收窄
美联储宽松预期还缓解了中国资本外流压力。8月份，银行代客涉外收付款由此前连续五个月逆差转为顺差153亿美元，且净流入规模创2023年2月以来新高。分币种看，人民币收付款延续逆差，逆差规模环比减少56亿至27亿美元，为近六个月以来新低，外币收付款由上月逆差56亿转为顺差180亿美元（涉外支出环比减少212亿美元，涉外收入仅增加24亿美元），二者分别贡献了涉外收付款差额增幅的19%和81%（见图表7）。
分项目看，银行代客涉外收付款由逆差转为顺差的第一大贡献项是证券投资，贡献率为51%。该项收付款由上月逆差136亿转为顺差13亿美元，是因为涉外支出环比降幅262亿美元，大于收入降幅113亿美元（图表8、9）。当月，境外机构连续十二个月净增持人民币债券，但当月净增持规模由上月1475亿降至677亿元，为近四个月以来新低，其中同业存单净增持规模显著收窄，由上月1183亿降至281亿元，记账式国债净增持规模则环比增加99亿至403亿元（见图表10）。外资增持人民币债券速度放缓，或反映了美元兑人民币远掉期点数大幅收窄的影响，而受益于中美国债收益率差缩小（月均2年期和10年期中美国债收益率差分别环比下降50和30个基点），人民币国债的吸引力增强。
8月份，货物贸易收付款顺差环比增加76亿至624亿美元，顺差规模创历史新高，继续发挥稳定跨境资金流动的主导作用；收益和经常转移收付款逆差环比减少70亿至242亿美元，是因为涉外支出规模环比减少98亿美元，反映分红派息的季节性因素影响消退；直接投资收付款逆差减少30亿至86亿美元，其中涉外收入相对稳定，但支出规模连续四个月回落至589亿美元，为近三年来同期新低，表明对外直接投资流出压力放缓；三者分别贡献了银行代客涉外收付款差额增幅的26%、24%和10%。当月，服务贸易收付款逆差环比增加26亿至169亿美元，贡献率为-9%，其中涉外支出规模为454亿美元，为历史次高，反映暑期居民跨境出行及出国留学购汇需求仍然旺盛（见图表8）。
境内外汇供求关系改善，市场主体购汇意愿明显减弱，结汇需求有所释放
美联储宽松预期推动了中国境内外汇供求关系的改善。8月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）由上月逆差653亿转为顺差132亿美元，结束了2023年7月份以来连续13个月逆差的局面。境内外汇供求关系改善，第一贡献项是银行代客结售汇，由上月逆差457亿转为顺差9亿美元，贡献了银行结售汇差额增幅的59%；第二贡献项是外汇衍生品交易，由上月净卖出外汇108亿转为净买入144亿美元，为2023年6月份以来首次净买入，贡献率为32%；第三贡献项是银行自身结售汇，逆差规模由上月88亿降至21亿美元，贡献率为9%（见图表11）。
8月份，银行代客结售汇由逆差转为顺差的主要贡献项是货物贸易，该项顺差由上月50亿飙升至369亿美元，贡献了银行代客结售汇差额增幅的68%。货物贸易结售汇顺差扩大，主要是因为购汇规模环比减少262亿美元，而结汇规模环比仅增加57亿美元（见图表12）。当月，货物贸易购汇规模占涉外支出比重为48.7%，环比回落7.5个百分点，结汇规模占涉外收入比重为50.9%，环比仅上升了3.4个百分点，升幅相对有限。市场整体结售汇意愿表现出同样的变化，剔除远期履约额之后的付汇购汇率为59.6%，环比回落10.1个百分点，为2023年4月份以来新低，收汇结汇率为55.4%，环比仅上升了1.8个百分点（见图表13）。
7月底本轮人民币汇率反弹启动以来，人民币汇率中间价于8中旬还创年内新低，同时CFETS人民币汇率指数年内累计涨幅由7月24日的1.9%到8月30日降至0.5%，显示这轮反弹主要是市场驱动。不过，7、8月份反弹的市场性质略有差异。7月份，在人民币突然反拉的情况下，逢高结汇与逢低购汇盘一齐涌出，当月收汇结汇率和付汇购汇率分别环比回升2.5和2.4个百分点，付汇购汇率高出收汇结汇率16.0个百分点，同期结售汇仍录得较大逆差。8月份，人民币加速升值，伴随着收汇结汇率环比小幅增加，而付汇购率大幅回落，企业购汇盘持币观望意愿明显，付汇购汇率高出收汇结汇率4.1个百分点，结售汇由逆差转为顺差（见图表11和图表13）。
8月份，境内银行间市场外汇成交量增加，日均即期询价成交量环比增长27.6%至437亿美元，尤其是8月29日、30日，人民币汇率中间价仅小幅走强，但在岸即期汇率由7.1260先后升至7.1102、7.0881，为2024年以来首次升破7.10，同期即期询价成交量分别升至486亿、637亿美元。
8月份，远期结汇签约额环比增加60亿美元，同时购汇签约额减少63亿美元，导致远期净结汇累计未到期额变动规模由上月减少39亿转为增加112亿美元，贡献了银行结售汇差额增幅的19%。当月，远期结汇套保比率环比提升2.0个百分点至8.8%，远期购汇套保比率回落1.8个百分点至4.5%（见图表14）。这一定程度上反映了中美利差倒挂程度减轻的影响，1年期美元兑人民币远掉期点数均值由上月-2921个基点收窄至-2395个基点，为2023年6月以来新低，有助于提升远期结汇财务吸引力。同时，也反映企业没有更多远期锁定购汇成本，而是持币观望。
未结汇资金规模仍然较大，但应理性看待结汇需求释放对汇率的推动作用
8月末，随着鲍威尔定调美联储降息，有境外机构测算指出，2020年疫情以来中国企业可能积累了超过2万亿美元的海外投资，美国降息可能会促使中国企业抛售1万亿美元的资产，此举可能会最多推升人民币汇率10%[2]。对此，我们认为应理性看待。
根据人民币汇率走势可以将2012年以来分为四个阶段：2012至2014年（升值阶段），2015至2019年（承压阶段），2020至2021年（升值阶段），2022年至2024年7月（再度承压阶段）。对比发现，人民币汇率承压阶段的货物贸易项下结汇意愿弱于升值阶段，表明人民币汇率涨跌对企业结汇意愿确实有一定影响（见图表15）。
2024年8月，人民币汇率反弹，但货物贸易收入结汇率仅环比提升3.4个百分点至50.9%，低于此前四个阶段均值（分别为60.3%、54.0%、56.4%和52.5%），表明此前汇率承压阶段积累的出口未结汇压力在8月份释放的规模相当有限（见图表15）。此后如果贸易结汇压力继续释放，或对人民币汇率形成推动作用，但具体会产生多大程度的影响难以测算。
一方面，某一阶段企业积累的未结汇资金规模本身难以精准测量，而且即便汇率预期扭转刺激了外贸企业大规模结汇，最终实际结汇资金可能是多个阶段积累的未结汇资金，甚至还存在“钟摆效应”，其可结汇规模并不限于前期累积的未结汇资金。
另一方面，银行结售汇差额与人民币汇率的关系并不稳定。如受益于内部防疫措施优化、金融出台支持房地产16条，市场对2023年中国经济复苏前景预期改善，外部美联储紧缩预期减弱，美元指数和美债收益率冲高回落，2022年11月至2023年1月，在岸人民币即期汇率累计升值8%，但各月银行结售汇顺差分别为39亿、87亿和80亿美元，累计205亿美元（见图表16）。
鉴于国内外不确定不稳定因素依然较多，单边做多人民币不可取。可取之道是进一步强化汇率风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
注释：
[1]9月上半月，人民币汇率中间价和境内外交易价围绕7.10比1上下波动。9月18日，美联储罕见首次降息50个基点，正式揭开了本轮降息周期的序幕。自9月18日起，人民币汇率一举突破7.10，到9月20日，中间价和在岸即期汇率分别升至7.0644、7.0552，CNH升至7.0417，三者均为2023年5月末以来新高，人民币汇率全面进入7.0时代。
（转自：凭澜观涛）
