资本市场上股价领涨板块的融创中国（01918.HK），在现实中远没有那么乐观。

近日的市场消息显示，融创正在接触部分境内债券投资者，就二次重组计划进行沟通，并探讨可能的解决方案。从目前沟通情况看，融创拟就155亿人民币的境内债，给债权人提供四种灵活选项，分别是折价回购、债转股、以资抵债、留债展期，知情人士亦确认了该消息。

融创是最早完成债务重组的大型房企，早在2023年便整体化解约900亿元的债务风险。然而，债务重组并非一劳永逸，因市场恢复不及预期，融创本应于今年6月、9月兑付的境内债本息再次展期。

作为融创中国创始人，孙宏斌已经鲜少出现在公开场合，仅存的公开发声都是在财报“主席报告中”。如今，为了拯救这家巨型出险企业，趁着楼市预期好转，孙宏斌再次动起来了。先是配股融资回血，又在推进境内债二次重组，近日消息还显示，融创内部在酝酿一个名为“而今资本”的新资本平台，目光瞄向不良资产盘活领域，而孙宏斌在为此四处接触资源。

只是，境内债二次重组方案流出，是否会得到债权人的支持、具体细则会如何，还需持续观察。日前，融创还完成了配股融资12.05亿港元，打破了民营房企近一年的股权融资冰封局面。二次重组、配股融资之下，以融创为代表的出险民营房企，距离真正“上岸”还有多远？

房企境内债重组出现新思路

自2021年至今，房地产企业面临流动性危机已三年多。

当时，因房地产行业迎来信用危机，房企融资环境也出现断崖式下跌，境外债权融资基本停滞，境内能进行融资的房企，基本只剩下央国企和少部分优质的混合所有制/民营企业。

在债务违约、融资冰封、销售不畅的情况下，大部分房企开始了“化债”之路，其中针对境内公开债券，房企大多采用留置展期、或小额分批兑付的方案，境外债重组方案则因企而异。

融创便是在2023年完成债务整体重组的。2023年1月3日，融创房地产集团有限公司发布公告称，总计160亿元的境内债券整体展期方案通过，加权平均展期期限3.51年。

境外债方面，2023年11月，融创通过“债转股+发新票”的方式，完成90亿美元债务重组，其中通过债转股消减的债务总额超过45亿美元，成为首家完成境内外债务重组的大型房企。

然而，即便暂时完成了债务重组，也不代表出险房企已然“上岸”，只是获得稍稍喘息之机。

在2024年中期报告中，融创方面表示，鉴于市场恢复情况持续不及预期，融创已将原本应于2024年6月及9月兑付的境内公开市场债券本息，展期至年底支付，同时推动综合、长期解决方案。

在此之下，近日融创境内债重组的新方案流出，拟进行二次重组，且较之前有很大不同。

据知情人士透露，融创正与部分境内债券投资者进行会晤，就二次重组计划进行沟通。融创就155亿人民币的境内债给债权人提供了四种选项，分别是折价回购、债转股、以资抵债、留债展期。

第一，融创拟以不超过8亿人民币的现金，按面值15%的价格折价要约回购债券，对应化债约50亿元人民币；第二，将境内债券转为融创中国的境外股票收益权，转股价格8～10港元，转股份额大概3亿股～4亿股，预计化债约20～30亿元人民币。

第三，成立服务型信托以资抵债，以某个项目的土地应收账款为底层资产，100元债券本金转换为35元的信托份额，预计化债约20～30亿元人民币，四年内兑付完毕。第四，留债展期，债券利息统一降低至1%，第5年开始兑付本金，最长展期9.5年。

如果该方案能落地，据粗略测算，融创能削减超过50%的境内债务，5年内也将暂无兑付压力，可避免短期内再违约。据知情人士透露，目前只是初步方案沟通，本月底预计会有最终版方案。

与之前房企对境内债的处理方式不同，融创潜在的二次重组方案，多了不少削债式的条款，比如按面值15%的价格折价回购、转为融创中国的境外股票收益权、成立服务型信托以资抵债等。即便是第四种留债展期方案，展期时间也较第一版方案长了不少。

融创二次重组的处境并非孤例。此前，已有完成债务重组的出险房企，比如富力、碧桂园等，开始推动新一轮展期、乃至重组计划。龙光集团日前也传出，计划在未来提出债务重组方案，可能涉及境内债券和贷款，与此前延迟偿债的方案不同，本次重心将放在削债上。

国盛证券研报曾指出，房企境内债重组方案多局限于展期刚兑，在资产端较大幅度缩水背景下，“刚性”债务往往难以偿还，到期后或仍面临二展压力，部分出险企业的未来依然是淘汰出局。此外，多数出险房企在债务重组工作上仍长期没有有效进展，境内债方面化解空间较大。

“因产业链关系复杂、风险企业涉及债务规模庞大、烂尾楼开发周期长等问题，导致出险房企无法在短时间内完成存量风险化解。”该机构表示，有必要加速推动房企债务整理，加快资产流动，参考日本过往经验，推动债权方“认亏削债”，或是盘活企业资产负债表的举措之一。

配股融资“破冰”缓解流动性

寻求境内债重组新方案的同时，出险房企股权融资也出现“破冰”。

10月17日，融创中国发布公告称，拟按每股2.465港元价格，配售4.89亿股股份，认购事项所得款项总额为12.05亿港元。此次配售募集资金，将主要用于支持境内公司债的长期解决方案落地及一般营运资金，相关债务风险的化解，也更有利于保交付工作完成和经营恢复。

融创上一次推进配股融资，还是在此前的2022年1月份，当时融创股价约10港元，该公司配售了4.52亿股，总募资金额达到45.2亿港元。本次，虽然配股价较此前大幅折让，但在当前房企融资环境下已实属不易，被业内视为房地产行业信心回暖的信号之一。

从行业整体层面看，上一次配股潮还是在2022年。当时，证监会出台房企股权融资的“第三支箭”，刺激了房企的股权融资市场，年底就有碧桂园、雅居乐等6家房企完成了配股融资。

不过，因彼时行业信心仍待修复，股权融资推进起来并非特别容易。据不完全统计，2023年至今，有25家房企进行了28次配股尝试，其中成功完成的仅有11次。大多数A股房企的定增推进仍较为缓慢，还有8家房企宣布终止定增。H股房企上一次配股，则是2023年8月碧桂园增发抵债。

克而瑞表示，此前房企配股融资推进困难，主要还是因为资本市场对房地产行业信心不足。从2023年以来A股的深证/上证地产指数、H股的恒生中国内地地产业指数来看，2023年以来长期处于全线下跌的态势，且基本在本轮924牛市之前降到了近年来的新低。

“本次融创成功进行增发配股，与924新政带来的新一轮牛市息息相关，一定程度上体现了房地产行业的信心开始回暖。但是从924牛市至今的地产业指数走势来看，资本市场在一轮利好刺激之后仍然较为谨慎，房企股价开始有所回落。”克而瑞表示。

以融创为例，从9月17日至10月2日，融创在10个交易日内便摘掉了“仙股”帽子，并一度涨至2023年4月以来的高点5.51港元/股，随后几日股价又有所回落。11月5日，在债务重组消息刺激下，融创股价又出现上涨，截至发稿报3.09港元/股，涨幅约为8.04%。

从今年中报数据看，融创2024上半年实现收入约342.8亿元，同比减少约41.4%，毛亏约为18.1亿元，同比减少约41.2%；公司拥有人应占亏损约为149.6亿元，同比减少约2.7%。截至2024年6月底，该公司拥有人应占净资产约为479.6亿元。

从近三年中报来看，今年上半年是其营业收入较低的一年，过往2022年、2023年中期，融创营业收入分别为485.44亿元、584.73亿元，今年较上年度缩水四成；不过从亏损幅度看，过去两年中报期，融创归母净亏损分别为187.60亿元、153.67亿元，今年则有所收窄。

在业内看来，即便是融创此类较早完成债务重组、资产主要分布在一二线城市的房企来说，要真正化解债务风险、实现资产盘活，甚至开展新业务赛道，仍有很长的路要走。

克而瑞认为，能否继续保持甚至重新走出楼市牛市行情，要看房地产市场后续的政策落实以及销售表现。融创成功配股或是近期孤例，更多房企需要开源节流，抓紧当前市场窗口期促进销售，同时等待后续政策落地。