11月11日，浙商证券发布对江南化工（002226.SZ）的公司深度研究报告，首次授予江南化工“买入”评级。Wind数据显示，截至11月12日收盘，江南化工每股价格为5.62元，近30个交易日累计上涨42.64%。浙商证券在本次研报中预测江南化工目标价格为7.78元，对应当前（截至11月5日）股价有38%的空间。

浙商证券在研报中认为，民爆作为一个政策引导型行业，近年来正发生着一些积极的变化并值得投资者重视。三大变化包括：产业集中度不断提升、爆破服务一体化持续深化、下游需求或超预期。在这一背景下，浙商证券主要从江南化工的产业地位、业绩展望以及估值对比等三个维度（“三大理由”）来做分析和判断，当前位置看好江南化工。

从产业地位来看，公司正打造民爆“链长”核心单位，行业龙头地位显著。公司通过多次重组，已成为兵器工业集团旗下国家民爆现代产业链“链长”核心单位，在民爆行业中的地位显著。特别是在新疆区域，公司炸药产能从2019年末的7万吨大幅增长至2023年末的17万吨，占比31%，成为新疆区域工业炸药产能第一企业。公司还拥有13家营业性爆破一级资质单位和2家矿山施工总承包一级资质单位，爆破工程服务收入占比超过50%，显示出其在爆破服务领域的强大实力。

业绩展望方面，公司盈利能力逐步提升，业绩或将迎来加速增长。公司历年业绩实现了稳步增长，扣非归母净利润从2018年的2.0亿元增长到2023年的7.9亿元，复合年增长率为31%。公司的重要子公司新疆天河化工利润占比超过30%，预计2024年业绩将重拾上升趋势。此外，公司签订了《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》，合同总金额53.6亿元，合同期限为13年，这些预计都将带来较大的业绩增量。

估值对比方面，公司多维度比较低估，行业龙头价值有望回归。民爆行业整体估值位于历史低位，目前民爆行业PE（TTM）估值为27倍，PB估值为2.3倍，分别处于历史的26%和33%分位数水平，行业估值有望提升。江南化工当前的PE（TTM）为18倍，处于公司历史24%分位值，且低于行业内主要竞争公司广东宏大、易普力等。截至2023年末，公司工业炸药产能59.15万吨为民爆行业产能之首，但单吨产能市值处于行业较低水平，未来存在进一步提升的空间。

除此以外，当前随着资源品高景气、基建逆周期发力，以及“一带一路”带来海外机遇，行业需求有望超预期的背景下，海外业务拓展、政策支持方面都对行业和公司产生利好。2023年，江南化工的海外业务大幅提升至8亿元，处于行业领先水平，后续集团海外民爆资产有望注入，实现兵器工业集团民爆资产的整体上市，进一步增强公司的国际竞争力。而政策推动产业集中度的提升、爆破服务一体化的深化，将进一步巩固江南化工的市场地位。

因此，浙商证券认为，随着公司产能提升，以及爆破服务一体化持续深化，预计推动江南化工业绩持续稳步增长。预计2024—2026年江南化工归母净利润分别为9.1亿元、11.3亿元、12.9亿元，对应当前股价PE分别为16倍、13倍、12倍。参照可比公司估值以及公司历史估值，首次覆盖并给予公司“买入”评级。