[文/观察者网专栏作者鹿鸣]

自三季度末开始，国务院各部委及机构召开的一系列发布会，唤醒了沉寂的市场；一揽子增量政策究竟有何内涵，流传的“X万亿”小作文更是助推市场情绪。

11月8日，全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务；再加上此前已经公布的额度及未来的额度，达12万亿，化债力度惊人。

股市、房地产、地方债……这些关键词成为民众及观察人士的焦点。

11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。中国人大网

早在一个月前10月17日，住建部、央行等五部门召开的发布会，直指房地产市场，抓存量政策落实，推增量政策出台，通过“四个取消、四个降低、两个增加”，让房地产市场止跌回稳。更不消说9月底央行等金融部门的发布会，货币政策再接再厉。

综合近期这一系列政策，笔者试图厘清当下房地产市场及其相关政策背后的逻辑，首先抛出一个观点：“货币化安置”再次被启用，这距离上一次“禁用”已过去五年之久。

2014年至2018年间，央行通过抵押补充贷款（PSL）向国开行及农发行等政策性银行提供流动性的方式推动棚户区改造。按照住建部门统计，2015至2018年住建部计划开工合计2360万套，实际开工2442万套，预计总投资额6.26万亿元。

根据申万宏源证券研究所数据，2014年全国棚改货币化安置比例为9%，2015年快速上升为29.9%，2016年这一比例更是上升到48.5%。申万宏源证券研究所分析认为，棚改货币化安置有利于地产去库存，拉动全国商品房销售面积比例均值达15%，同时有利于拉动当地投资、消费，从而带动宏观GDP回升。

若按照同等条件估算，本次新增货币化安置100万套房子，按照2023年全国住宅销售面积（9.48亿平方米）估算，未来有望消化1.422亿平方米的存量住宅，约合167.29万套住宅。

这个力度大吗？和上一轮的棚改数量599万套的总量相比，不值一提。但如果仅看上一轮货币化安置数量282万套的话，接近六成。

既然待“保交”的那部分住宅在刺激经济的作用上等同于“非货币化安置的棚改”，那么在粗略估算时，不妨考虑上这部分数量。按照住房城乡建设部部长倪虹透露，保交房已经交付246万套，距离全年396万套的目标还有150万套。也就是说，本次待完工住宅数量合计317万套，约为上一轮棚改总数量的一半。

上一轮的599万套点燃了全国房地产市场，这一轮的317万套能否让房地产市场止跌企稳？我们拭目以待。

专项债可用于土地储备和收购存量商品房

之前发布的存量政策，旨在鼓励国有企业及社会资本收购存量土地及商品房；相应的，央行发放了专项收购贷款，比例起初为60%，笔者曾在7月的文章《在这轮城市化的尾声，城投公司路在何方》中分析过，城投等国有企业因为自身债务问题无法落实该笔专项贷款的配套资金。尽管央行在9月份将该再贷款资金比例提高至100%，但大多数国有企业依然无法保障30%的自有资金落实。

10月中旬的发布会上明确了收购存量土地和存量商品房的主要资金来源，地方政府专项债。这无疑是合理的，也是最合适的。

合理之处在于规范政府融资途径，不新增隐性债务。而之所以说合适，主要有两方面原因：一是，土地政策属于地方政府的职权，既然地方政府可以通过招拍挂出让土地，也应该想办法收回多余的未开发使用的土地。二是，房屋租赁可以扩充地方政府基金性收入，有望成为继“土地财政”之后的“租金财政”。

值得一提的是，在曾经的财税改革中，房产税被中央和地方寄予厚望，期待它可以有效缓解或改善地方政府对于土地出让收入的依赖。但随着房地产市场的持续低迷，房产税的开征一再被推迟。未来是否会开征房产税，就要看房地产市场能否“止跌企稳”了，但至少现阶段，开征概率很低。

或许，随着地方政府逐步收购存量商品房用作保障性租房，待长租市场形成气候并稳定下来之后，租金收入可以很好地充盈财库——当然，租金收入首先要用来偿还地方政府专项债。

现在网上存在一种解读，认为地方政府收购存量商品房实质上是一种“做市”，即类似股市中的“坐庄”制度。无需多言，这种解读是在臆想，是根本没有认真阅读政策内容，仅凭标题下评判的戏谑，以及对“房住不炒”理念和精神的亵渎。

按照官方说法，“这项政策主要是由地方自主决策、自愿实施，遵循法治化原则，按照市场化运作”，也就是说各地政府根据实际情况因需适量适度收购本地的存量商品房，目的是用作保障房，而非“吞吐”或“平抑价格波动”的目的。至于存量土地的收购，“吞吐”式储备管理，但绝非“储备粮”收购机制，目的并非平抑价格波动，更多是为房地产企业纾困，以及在一定程度上优化土地空间管理。

土地储备问题多、难度大

收购存量商品房的操作，其实相对比较简单，属于购买现成的商品，关键点在于价格确认。相较之下，土地收储就比较复杂了，属于债务重组的范畴。

对房地产企业、银行等金融机构而言，土地使用权无疑是优质资产，房企未开发的土地大多都用于抵押贷款。地方政府要收购土地，首先得协助房企解除质押。

假设一块评估价值约为10亿元的土地，抵押给银行可以获得6亿元的贷款，期限5年，利息5%，本息和为7.5亿元。如果已逾期，还要考虑违约金以及逾期部分的利息。对于房地产企业而言，最理想的方案就是这块土地按照10亿元的公允价值处置，然后用来还掉7.5亿元的债务，还有2.5亿元的净收益。

但对于政府而言，只愿意按照企业当年取得这块土地时的成本计算，即购置成本。若实际购置成本总价为8亿元，其中40%是土地出让金，这部分成本是在这块土地首次拍出时政府收到的一次性收入，约为3.2亿元。政府肯定不愿再以收购款的形式退回给企业，也就是说政府愿意出的价格只有4.8亿元。即使按当前评估价计算，政府也只愿意支付6亿元。无论如何，房企都无法覆盖这块土地上的债务本息。

我们再来算算政府融资。地方政府专项债券的发行，是基于合理且充足的收益测算，即募投项目未来能够产生足额的收益覆盖专项债券本息和，假设收储回来的这块土地未来仍能顺利以6亿元出让，按照5年期2%的利率倒算，专项债本金约为5.5亿元。如果地方政府不计一切后果，最终目标就是想要完美解决房地产企业该笔债务问题，就得让下属国有企业从银行端再融资2亿元贷款。这样国企以7.5亿对价收购这块土地，企业再将7.5亿元偿还给银行。

退一步说，即便地方政府可以发行专项债，商业银行也得配合发放收储贷款给指定国有企业才行。但问题在于，哪家银行愿意发放新的贷款去置换别家银行的抵押贷款呢？更何况还是纯信用、无抵押物的贷款。

较为合理的情况是，政府去协调原贷款银行继续发放新的收储贷款置换原房企的抵押贷款，这样一来，债务人从房地产企业变为了地方国有企业，尽管没有了抵押物，但是款额度减少了——减少的部分就是地方政府专项债匹配的金额。

政府以专项债券和银行贷款的“债贷组合”化解了房企债务，同时完成了土地收储，一举两得。至于各地落实进度如何、效果如何，不仅要看收储土地所有人（房地产企业）债务问题的严重程度及复杂程度，还要看本次收储的力度及其配套政策的执行情况。这就考验各地方政府的智慧和魄力，作为债权人的商业银行的专业性及政治性，房地产企业的优质程度，比如房地产企业能否进“白名单”或其他地方政府资质标准。

最终成败与否，取决于市场消费者、投资人是否买账。

消费者和投资人是否会入场？

10月的政策力度相当之大，何出此言？

简单梳理便不难发现，针对市场供需两端的政策应有尽有。此前的政策是针对消费者的，包括取消限购、降低首套房和二套房贷利率、降低存量房贷款利率；近期的政策是降低旧房买卖的交易税费、取消标准房和非标准方差异等等。

房企端的政策包括一如既往地保交楼，房企融资“白名单”，收购存量土地和存量商品房，并且要求地方政府和金融机构加大资金和政策支持力度等等。

可谓，万事俱备只欠东风。那么，谁是东风呢？

答案是拆迁户。

在既定市场供需的前提下，通过货币化安置100万套，按照一户赔偿300万元的标准，相当于政府定向发放3万亿现金券，消费目标就是购买住宅。按照文章第一部分的简单估算可以激发167.29万套住宅的增量需求，而以万科为例，今年前三季度合同销售面积也才1330.8万平方米，按照单套85平米折算约合15.65万套住宅。这部分拆迁户的定向购买威力有多大，不言自明。再加上政府收购存量商品住房这部分购买力，想必能扭转房地产市场的颓势。

在此过程中，刚需、置换需求会陆续进入，比这部分人更早进入的则是投资群体，至于这部分投资群体有多大规模，暂不清楚。

不过，笔者认为这部分群体的规模大小并不重要，而是有这部分投资群体的存在至关重要。投资需求会衍生、会泯灭，规模一直会随着买卖势能变动，这个群体会对涨跌起到放大作用，但非决定性作用。因此，房地产市场止跌的关键就是抓住刚需和置换需求群体。而本轮政策正是精准命中他们的“命门”——追涨不追跌，是所有市场的消费逻辑。

与其说拆迁户是“鲶鱼”，倒不如说他们是被赋予了特殊使命。打个比方，政府不能给所有人都发消费券，但可以定向发放现金券。刺激中产消费，不如解决最底层置业。

10月17日，住房城乡建设部在发布会上表示，将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造。央视新闻

但是既然政策力度如此之强、诚意满满，为何没有激起民众太多讨论，房地产业内也反应平平？甚至在10月中旬发布会当日，A股竟出现较大跌幅，为什么？

笔者认为有几方面原因。一是，自9月底以来，政府持续不断推出系列重磅政策，使得通过政策引导市场预期的效用逐渐递减，大家期待短期内实施立竿见影政策的预期也随之降低。二是，短期内A股持续的高涨吸引了太多关注，而随后的震荡行情又一次让民众陷入焦虑甚至是对政策的质疑中。三是，A股走势并不能充分且实时反映中国经济，说白点，两者没有太多必然联系，尽管偶尔会被政策利好冲高。

上述几点及其他原因综合，导致民众对近期房地产相关政策的淡然，甚至是对货币化安置及专项债收储、收购存量房产等重磅经济政策的忽视。当然，也不排除舆论工具有意为之。

从国庆过后至今的上证指数走势来看，A股处于调整阶段，这也和政府对“慢牛”的偏好不谋而合。慢牛，或许有助于股市结构的调整，包括“去散户化”、吸引国际资本等多重利好。

“饮鸩止渴”还是“缓兵之计”？

从大众反应来看，部分人士对近期政策有些许微词，认为当前阶段不宜再走上货币化安置的老路，更不能再借此提振房地产市场，甚至批评给房地产的政策过多等等。这些担忧有道理，但也仅仅是有“道理”而已。如果真正了解当前中国经济所处的阶段和状况，定会作出相同的决策。笔者此前撰文呼吁政府出台刺激政策，彼时被很多网友批评为“妄想”和“过时”，但很快一系列货币政策和财政政策陆续出台。

如果有人将上述刺激政策视为房地产政策，也不无道理，毕竟消费和投资的重头在“房地产”，救房地产也是在救宏观经济。只有宏观经济恢复稳定，才能谈产业政策，以及未来的财税改革、科技强国……

但是，绝不能认为本轮的一系列政策只是房地产政策，与此同时中央还配套出台了很多其他政策，包括股权投资、绿色消费、产业和科技振兴等等。宏观经济牵一发而动全身，改革已然进入深水区，愿同诸君共观之。