最近一级市场的“正经”话题已经越来越少了。似乎市场已经在逐步适应募资、投资、退出的持续低迷状态。其实，换个角度来讲，当下的市场状态，不过是过去的火热之后，所呈现出来的均值回归。没有任何一个市场可以长期保持高位运行，尤其是在经历了偏差过大的全面高估值时代。
高估值时代带来的后遗症逐步显现。我们应该如何认识过去的高估值繁荣，又该如何正视当下的阵痛调整？
洪流下的无序竞赛
高估值现象的起点，源于过去十年全球范围内的宽松货币政策。自2020年新冠疫情爆发后，为应对经济衰退，主要经济体纷纷实施超宽松的货币政策。美联储连续降息，直至2022年初才开始加息周期。而中国央行也在近几年采取相对宽松的政策环境，释放流动性以支持经济复苏。
这一波流动性释放带来了资本的急速膨胀。数据显示，自2022年起，美国M2货币供应量增长约5%，而中国同期增幅达到8%。大量廉价资本流入市场，推动资产价格普遍上涨。一级市场成为这波资本狂潮的集中地，互联网、人工智能、新能源等热门领域吸引了大量关注，估值不断被推高。
高估值现象并非仅靠流动性推动，行业风口和市场热点的集中涌现是另一个重要因素。从2019年到2021年，互联网经济、新能源汽车、人工智能等领域成为资本追逐的核心。在政策的支持下，行业的短期成长性被放大，资本涌入加速，推动估值大幅提升。
互联网行业尤为显著。数据显示，2019年至2021年期间，A轮融资的投前估值普遍突破10亿美元。这些项目往往因用户增长或行业风口获得超高溢价，而实际盈利能力和成长路径却未能匹配估值。与此同时，新能源领域也出现了类似的泡沫现象。在政策补贴和市场需求的双重推动下，不少新能源企业估值直追传统巨头，导致估值水平大幅超前。
资本的竞争加剧了高估值的形成。特别是在一级市场，优秀项目资源有限，而投资机构的数量和资金规模却在迅速增长。为抢占优质项目，VC/PE机构往往不惜抬高估值以获得入场资格。这种竞价式投资模式使得估值逐渐偏离基本面，甚至出现脱实向虚的现象。
数据显示，在硬科技和新能源领域，部分项目估值在短短两年内翻倍甚至翻数倍。而这些高估值的背后，往往隐藏着投资机构之间的竞争焦虑。尤其是在资本充裕的阶段，许多机构为了显示“存在感”，快速决策、盲目追逐热点赛道，忽视了项目的长远价值。
繁荣之后的寒冬
高估值时代的后遗症首先体现在退出难度的增加上。作为一级市场的主要退出渠道，IPO市场近年来面临巨大压力。高估值项目在上市后普遍遭遇破发现象，二级市场投资者对高估值企业的容忍度逐步下降。
数据显示，截至2024年，通过IPO退出的项目比例仅为9.2%，较高峰时期显著下降。同时，并购市场的活跃度也在大幅萎缩。2024年上半年，并购交易数量同比下滑44.56%。退出渠道的受阻直接影响了投资机构的现金流回笼，让LP对基金表现的信心进一步降低。
高估值，就意味着回报预期边际递减。在资本市场整体低迷的环境下，部分项目的回报周期被进一步拉长，甚至出现了负收益的情况。互联网行业首当其冲，受到政策调整和市场环境变化的双重冲击，回报率大幅下降。
IRR为例，近年来不少基金的表现远低于LP的预期。一些头部机构尚能凭借过往的退出记录维持募资节奏，而中小机构则陷入募资困境，生存压力显著增加。
高估值项目的一个共同特征是对资本的高度依赖。这些项目往往尚未盈利，需要持续融资以维持运营。一旦市场流动性收紧，这些企业的资金链极易断裂，给投后管理带来了巨大压力。
2023年，涉及私募股权基金的项目回购退出达到487起，反映出投资机构在投后阶段的被动局面。除了帮助企业寻找新一轮融资机会，投资机构还需要深度介入企业管理，协助优化资源配置。这不仅消耗了大量的机构资源，也暴露了投后管理能力的不足。
一级市场的募资环境在高估值泡沫破裂后愈发严峻。数据显示，截至2024年2月底，中国存续私募股权基金的规模达到14.3万亿元人民币，但募资增长几乎停滞。LP对过往基金表现的不满，使得新基金的募集更加困难。
市场信心的丧失，不仅让投资者对一级市场的前景感到悲观，也进一步恶化了资本市场的生态。一二级市场的估值倒挂现象加剧，让投资者对市场定价的稳定性和透明性产生质疑。
如何重塑理性
高估值时代的教训在于资本脱离了价值投资的核心原则。未来，一级市场需要回归对企业内在价值的关注。投资机构应更加注重项目的成长性，而非单纯追逐短期估值增长。
热门赛道的估值管理尤为重要。以人工智能、新能源为例，机构需要对项目的核心技术、市场拓展能力和团队执行力进行深入评估，避免因过度追逐风口而造成资源浪费。
推动并购市场的活跃度是缓解退出压力的重要方向。政策层面可以通过税收优惠、并购融资支持等方式，引导更多企业通过并购实现退出。S基金作为退出的补充工具，也需要进一步发展，为投资机构和LP提供灵活的流动性选择。
当前政策对资本市场的支持，为行业修复提供了宝贵的窗口期。通过耐心资本的引入、引导基金的政策创新，政府可以为一级市场注入更多长期信心。此外，头部机构可以通过行业协作，共同推动资本市场的理性发展。
结语
高估值时代的后遗症背后，是非理性投资行为、风控和管理能力的不足、市场生态失衡以及宏观经济环境复杂化的共同作用结果。这些深层原因不仅让资本市场的高估值问题难以根治，也进一步放大了行业内的风险。高估值时代的后遗症是资本市场的一次深刻教训，同时也是未来调整的起点。资本市场的从业者应当在反思中进步，重建市场信心，让资本回归服务实体经济的本源。未来的低估值环境，也许正是孕育新机遇的关键阶段。
