A股到底是不是牛市？

中国著名经济学家、中国政法大学商学院原院长刘纪鹏教授，在“第18届中国投资年会·有限合伙人峰会”上发表了主题为“股市能否引领中国走出困境”的演讲。在演讲中，刘纪鹏教授分享了关于A股和中国经济的观点。

在他看来，牛市的到来，应该具备三个要素：1.增量资金进入；2.坚持改革，堵住市场漏洞；3.经济政策持续发力，改善基本面。目前，在央行的推动下，增量资金已经开始陆续进场，并且带动了股市上涨。但监管层面的改革，还有待持续推进。特别是在解决上市企业一股独大、违规减持等问题上，应该得到特别重视。再加上经济政策的持续加码，守住市场经济底线，中国A股市场必然会迎来牛市。

而拯救股市，就是拯救中国经济，这是一场只能成功不能失败的行动。从这个角度看，A股3000点仅仅是脱离危险的点位。3500点-4000点是相对安全的点位。4000点-4500点才能够引申出政府“一揽子”计划拉动股市的效果。

以下是刘纪鹏教授的演讲全文：

大家上午好！今天再次来到私募基金大会，会议给我的题目是“当下中国资本市场-现实的利好和未来的希冀”，我苦思良久，不知道从哪儿讲利好和希冀，很容易讲空，所以我换了个题目“股市能否引领中国走出困境”。

其实，现在这个阶段大家最难判断的是行情算不算牛市？是不是牛市来了？我想牛市的到来应该具备三个要素，除了增量资金的投入之外，还需要监管市场改革、堵漏洞。在某种意义上，中国股市不缺钱，缺的是什么？信心，但信心为什么缺失？跟我们市场不完善密切相关。因此，第二个因素是漏洞堵了没有？第三个因素是基本面的改善，比如科技创新，哪怕你露出了端倪，这也是可以的。因此，就这三个因素来说，我们现在仅仅有第一个因素。

增量资金刚一投入，特朗普又出来“添乱”，特朗普之后一系列政策表明了大家对未来的预期不太看好，本来经济就在下行，如果明年美国市场再封死，大家感觉就更不好。所以最近股市从9月24日之前2635点启动到了3600多点，节后又回调到了3100点，又上涨到3600点，最后又回来，在3200-3400点之间。

但我们应该看到希望，这次股市启动是中央和百姓、投资圈上下一致同心，要坚决拉动股市，这点是不争的事实。发改委、财政部、金融三巨头、市场总局全都出场了，因此现在不是简单地把股市当作晴雨表，而是把股市当作拉动经济的引擎。

当然，如果股市起来了，更重要的是提振信心。今年十一，坦率讲大家从上到下有点喜出望外，没想到，潘行长一个讲话，这还没动，股市就起来了，大家愉快的心情也充分体现在了10月份的数字上，旅游、消费已经带动了。

第二点要谈一谈3000点股市和3000点以下是不是正常的。昨天晚上吃饭交了很多好朋友，向我提问题最多的，就是某位监管部门领导最近在五道口的讲话，说“3000点是正常的，4000点是罕见的或者太高了。而且4000点证券化率超过了1”。其实我跟这位领导关系很好，但大家既然问，我还是要提出一个问题：到底4000点是这次牛市启动的基本点，还是天花板？这个问题大家在思想上可不能模糊。

这个市场3000点已经经历了17年，这是一个不正常的现象。请问现在是不是救市？央行大力度，24000亿的资金往里注入，这是历史上前所未有的。如果说是救市的话，那刚刚第一期便利互换，5000亿给银行、证券、保险，3000亿给上市公司回购，现在资金才落实了500亿，仅有120家公司在那儿贷款说要回购，这就是现状。

4000点的中国股市是不是合理的？我认为这不是可望而不可及的，或者说极为困难或者罕见的。4000点股市市盈率不就是30倍吗？现在无非就是20多倍，证券化率现在才0.7。谁说市值不能超过GDP？美国股票市值是GDP的2.6倍-2.7倍，纽约股市是42万亿，纳斯达克是32万亿，两个加起来就74万亿，美国的GDP去年只有23、24万亿，应该是2.8倍。印度股市更高3点几倍，我们现在只有0.7倍。无论从个股的角度，还是从整个资本市场代表的国家利益来看，是远远不够的。

所以从这个角度看，3000点就是脱离危险的点位。3500点-4000点之间是相对安全的点位，4000-4500点才能够引申出政府“一揽子”计划拉动股市的效果。

我们现在的居民储蓄就是150万亿，现在钱进不来。为什么进不来？没信心，这是事实。所以现在中央采取政策开展救市了，严格说我们这次“救市”分成三个阶段，要仔细看。

第一阶段：汇金、中投、国新往里砸钱，数量应该在5000亿左右，到现在为止他们的资金也用的差不多了。而且今年经济指标，三季度才实现4.6%、4.8%，上半年合计是5%，这样下起来四季度要想完成全年5%的指标，起码得达到5%以上。从10月份看，应该说我们还是任重道远，所以9月24日金融三巨头的讲话，严格说可能效果之好也脱离他们的想象了，所以到现在为止500亿只占第一期资金8000亿（一个是5000亿，一个是3000亿）的6%左右。所以我们要明确，这次救股市，不是为了救股市而救股市，而是拯救中国经济。是以股市做抓手来拯救国家经济的运动。

我们确实看到发改委和财政部的政策对股市反应不明显，而且在落实央行两项结构性货币政策当中也显得过于粗糙。比如说怎么便利互换？银行、证券、保险拿他们的ETF股票和央行做置换，央行把流动性好的国债给这三大家，这三大家等于把股票就给了央行。这等于是央行资金直接入市，否则就不叫结构性货币政策。结构性的第二点就是优惠，2.25利率，极优惠的政策。可是你说置换比例到底是什么关系？股票和流动性国债能一比一吗？股市要跌了怎么办？那就把央行套进来了。

所以某种意义上说，这一次股市的拉动只能成功不能失败，否则就把央行套进去了，是不这么个道理？央行已经出手。三大机构拿到了国债还不能入市，还得再跟商业银行做一次互换，才能换出现金来，才能投到股市里，是不是这个道理？

实际上我们这些年也在采用美国的货币政策，逆周期的公开市场操作和逆回购本身就是央行和商业银行做便利互换。商业银行把各种债券抵押给央行，所以央行手里有了这些债券品种，否则央行手里哪来的这么多债。而央行拿到债的前提就是往市场释放大量货币资金。这次是央行直接冲杀到了带动资本金融三大机构的前沿，这是破天荒的，是史无前例，虽然是个尝试，但央行输不起，否则就套住了。从这个意义上说，现在大家都记着潘行长和吴清主席说如果做得好，咱们再来8000亿，后面还有两个8000亿。这句话不是他们乘兴而发，一定是有针对性。

给上市公司回购也有点粗糙，这么便宜优惠的利率给上市公司去回购股份，他们回购了之后什么时候能卖？按理说总得有点约束条件，既然我们承认现在的股市下跌不正常，让你们出来是拯救股市的，总得有点约束条件。比如4000点以下你们是不能卖的，回购了不能想卖就卖，比如要持有三年以上，总之不管什么约束条件总要有一些，但据说也没有。我说的粗糙是在这些地方，显然这次“拯救运动”还是有点匆忙。当然，要在实践中发现问题解决问题，这也是对的。

所以我刚才说了，这次拯救只能成功不能失败，我们已经没有退路了，大家想想有退路吗？现在信心的问题，民营企业家很普遍的想法，“这是最后一次机会，机会来了减持就跑”，有没有这样的思想？

现在美国那边也封锁，东南亚倒成了民营资本聚集地，新加坡倒成了中国民营企业海外总部，那儿讲普通话，用汉字简写，大家在那儿开研讨会都是中文，这就是给我们的挑战，这次能不能稳住大家的信心？稳住大家是拯救中国经济，这是大背景。

当然股市是非理性的，这里面肯定有非理性的因素，美国经济学家格林斯潘和希勒都谈股市是来自非理性的繁荣。第一阶段确实开户的大概也得有1000万股民和2000万基民都扑进来了，所以10月份的储蓄减少跟入市有关。这种非理性，不能说一看特朗普胜了，川大智胜就涨，哈里斯败了哈尔斯的股票就降，这种情况我们是不鼓励的。所以要坚持改革，堵住漏洞，不能说这边注入资金，这边还漏，漏的比这边注的还快，这能行吗？

中国股市两个“独一无二”，一个是一股独大，现在300多家企业大股东的契约减持，这是要高度警惕的。中国救市的成功，一定是成功在监管制度的堵漏上。中国股市救市的失败，一定是败在一股独大的大股东减持上。

科创板以来的上市，基本上大股东53%，现在能不能把他们压到33%？33%一票否决权，30%就是控制权，让你没有精力再去减持，这是一个又简单但又明了的问题，为什么就推不开呢？

基金和股市是一对最亲密的孪生兄弟，尤其是股权基金，没有一级市场哪儿来的二级市场，没有二级市场的退出，也不会有一级市场。所以，要想救股市，必须得在基金的问题上动手。因此，应该把新上市的企业新老划断，再上市的企业第一大股东的持股比例就应该是30%。中国资本市场培育的是现代股份公司，不是再培养家族企业。

上市之后在这儿来减持，你们的股票成本不就是5、6毛钱吗？资产评估以后普遍增长50%就1、2块钱了。但负债不会增加，总资产减负债之后都贴到净资产上了，当大股东明白了上市的道理之后，就把精力都放到了减持割韭菜。

从这个道理说，一定要把这件工作在上市之前完成。美国的第一大股东，比如马斯克23%，贝索斯12%，我们有什么理由这么多上市公司全是一股独大，这能有现代公司治理吗？股市能搞好吗？再加上独立董事制度，西方的独立董事是制约“保姆”职业经理人来保护股东和投资人，中国就是制约大股东。可是你能制约得了聘请你的人吗？你是董事会聘的，大股东控制着董事会，你的薪酬是他发的，所以漏洞不补行吗？今天时间关系只能举这两个漏洞。

我昨晚交流就想出一个道理来，大股东在之前的减持，从50%-60%减到30%，能不能开展？这个活动能不能跟基金结合起来？你能上市，但是你的股权要求压缩，就在你的Pre-IPO之前跟股权基金结合，把股给基金，让基金也有一条生路。你的价格肯定是关键，在1块钱以上，但由于你能上市，肯定是IPO以下，这样减少了二级市场的压力，也救活了基金，带动了创投。

最后一个话题，经济面。前面谈了第一个资金投入，第二个堵漏洞。第三个是基本面好转。预计明年顶多就5%，现在已经连续12年下跌了。一个是还要加大拯救市场，现在这个点位大家的信心真的很危险，很难说就是牛市来了。央行后面还有16000亿（两个5000亿+3000亿）要继续执行；二是要完善细节，财政政策大家也希望加大化债力度，中国隐性债应该就是城投的平台债，这次只提到了14.3万亿。所以还要加大化债的力度，哪怕财政上再宽松一点，在赤字率和债务率上也没关系，重要的是在减税上是不是也能有所动作？特朗普减4个点，我们的企业所得税当然是有一定风险，但是降税之后不一定带来的是所得税收总额的减少，这里面可以做测算，如果有必要，我们也可以降几个点，比如降3个点，这才是积极的财政政策。另外个人收入调节税的起征点从5000达到8000，总之，降税可能是比化债更直接的利好，将拉动经济好转。

经济下行的症结在于信心和信任，因此我们一定要处理好人民和资本的关系，政府和公司的关系。人民不能跟资本对立，政府也不能跟公司对立。如果都是远洋捕捞式跨区域抓捕这是不行的。今天的中国现代化是以人民为中心，但是你不能跟资本对立，资本是带来利润的生产要素，国有资本是不是资本？所以我说，尊重资本，振兴股市是唯一的选择，要继续下功夫。一定要守住市场经济的底线，这不能动摇。只要守住市场经济，你就得承认资本生产要素的作用，我们就有希望。而保护产权是推动经济的第一要素。

至于耐心资本，我实际上有点看法的，社保、保险自然属性就要长期投。但首先要退出，退出是盈利，所以我们还是来点实在的好。因此，如何建一个好的股市？这一轮千万不要让上市公司和机构去割了政府的“韭菜”，政府做了这么大的努力，2.25的利率给大家，大家都争先恐后地贷款，但如果没有约束条件，到时候又全都任意的跑了。从上市公司做大做强变成了到个人腰包里，那是不行的。所以好的股市，政府不能赔钱，而且要是慢牛行情，也可能是4000点之上的慢牛，而且这个市场一定要共同富裕，让大家都能挣到钱，因此这就需要在补漏上一定要建一个公平正义的股市，走出中国的特色之路。

当然核心是认识论和方法论，不要这么多照搬照抄，只要能够把股市活跃起来，把股价搞起来，我们就干，我们就搞。美国的量化宽松、日本的央行入市，韩国的“谁要做空我就给谁判无期徒刑”，这些措施哪有国际先例？所以资本金融是魔鬼还是天使要靠实践检验，当然我们还要推出积极的资本政策。

谢谢大家！