2025年全球、亚洲和中国的大类资产，特别是股票策略配置的展望是什么？

2025年全球、亚洲和中国的大类资产配置展望主要集中在以下几个方面。首先，中国政策转向以来，不管是中国决策层对外资的友好程度，还是海外外资对中国的关注度，都在朝着好的方向发展。例如，在香港金融领袖峰会和摩根士丹利亚太投资峰会上，外资对中国市场表现出高度关注。副总理亲自带队参加香港金融领袖峰会，并接见外资投资人，这种高规格的活动反映了中国对外资重视程度的提升。此外，新加坡亚太投资峰会期间，海外金主资产配置者人数创下新高，对中国市场关注度明显提高。从具体数据来看，我们预计2025年实际GDP增速可能在4%左右，但名义GDP增速较低，大约为3%。这主要是由于工业品价格（PPI）继续处于通缩状态。房地产库存问题、产能过剩现象以及全球经济增长放缓等因素都将影响经济表现。政策层面上，我们预计第二波政策将在中央经济工作会议后出台，但力度温和，未必能打破通缩陷阱。

对于2025年的通缩持久战和政策艰难探索，有哪些具体预测？

我们对于2025年的通缩持久战和政策艰难探索有以下三点预测：

1.数字预测：我们预计2025年实际GDP增速大约为4%，但名义GDP增速较低，为3%左右。这主要是由于工业品价格（PPI）继续处于通缩状态。

2.框架阐述：我们提出了“三D框架”，即人口问题、逆全球化脱钩问题以及债务与通缩陷阱。打破三D框架需要三步走：重组债务、刺激消费及社会保障福利，以及改革稳信心。目前进展已加快至40%。

3.希望点：我们认为关键在于农业GDP和平减指数（物价变量）的改善。然而，由于第二波政策力度温和且投向传统基建领域较多，因此短期内未必能完全打破通缩陷阱。

中国房地产市场及其对整体经济的影响如何？

中国房地产市场面临库存堰塞湖的问题，在中央政府不直接介入情况下，整体调整尚未结束，还需经历一段痛苦期。这一现象导致投资回报率下降，并进一步加剧产能过剩问题，使得工业品价格（PPI）持续处于通缩状态。此外，美国可能采取贸易战措施，加征关税，这将进一步恶化部分部门本已严峻的产能过剩现象，对整体经济产生负面影响。

第二波政策预期及其潜在影响是什么？

我们预计第二波政策将在中央经济工作会议后出台，并在两会前公布细节。然而，这些政策力度温和，总体规模占GDP约1.4个百分点左右，不足以与2008年或2015年的刺激措施相比。在投向上，仍以传统基建为主，同时涉及消费品以旧换新扩容及生育家庭补贴等领域。但这些与消费相关的措施占比不高，因此短期内未必能够有效打破通缩陷阱。

如何评价当前中国决策层应对债务与通缩挑战的进展？

自去年7月至今年9月，中国决策层在应对债务与通缩挑战方面取得了一定进展。从重组地方债务到避免形成僵尸企业，再到刺激社会保障福利及消费，以及改革稳信心，目前总体进展已达到40%。然而，剩余60%的任务更加困难，包括进一步刺激消费、充实社保以及稳定企业家信心。因此，我们将持续关注并评估后续进展，以判断何时能够彻底摆脱通缩困境。

2025年中国经济政策的预期和可能的变化是什么？

2025年中国经济政策的预期和可能变化主要取决于社会感知指数的反馈。决策层在显性赤字、财政发力偏向供给端而非社保端和消费端，以及中央政府资产负债表介入社保福利和房地产库存问题上的三大思维定势有所松动。然而，打破这些思维定势需要持续评估和试错。预计在未来几个月内，政策力度不足以完全打破通缩泥潭，但随着社会感知指数的反馈，决策层可能会深化认知并推出更多刺激消费、社会保障福利及改革稳定企业家信心的措施。总体而言，2025年上半年仍将处于艰难探索阶段，但对外资友好度有所提升。

对全球股市特别是美国、日本及新兴市场股票资产配置有何展望？

2025年被认为是一个有利于风险资产配置的大年。在全球主要股市中，美国股市和日本股市被首选，而新兴市场股票资产配置比重则进一步调低至underweight。具体来看，美国标普500指数目标价设在6,500点，有10%的上升空间，主要受益于盈利增长预期、新任总统特朗普上台后的减税及财政刺激预期增加，以及监管环境放松等因素。周期性高质量股票尤其金融板块预计表现优异，中小盘股与大盘股表现并驾齐驱，而消费板块则不被推荐。对于日本市场，由于日元相对于美元汇率预计小幅升值至138点位，加之日本央行两次加息预期，日本国内需求为重心的股票、科技产业链相关股票以及国防相关股票被推荐。同时，日本国内金融板块和保险板块也值得关注。新兴市场方面，由于强美元环境下货币汇率走低，对新兴市场股票表现产生负面影响。因此，中国股票资产从equalweight调低至underweight。恒指目标价为19,400点，明晟中国指数为63点，沪深300指数为4,200点，相较之前发布目标价有所下调。

为什么对中国股票资产持谨慎态度？

对中国股票资产持谨慎态度主要基于以下几点原因：一是强美元环境下，新兴市场货币汇率走低，更多一手彭博&路透资讯和海外投行报告加V：shuinu9870对其股票表现产生负面影响；二是对中国经济增长前景的不确定性，包括政策力度是否足以打破通缩泥潭；三是外部环境变化，如全球贸易摩擦等因素。此外，中国国内的一些结构性问题，如房地产库存压力、企业债务水平高企等，也使得投资者对其长期前景保持谨慎。因此，将中国股票资产从equalweight调低至underweight，并下调了恒指、明晟中国指数及沪深300指数目标价。

为什么明年中国整体的名义GDP增长预期被调低？这对股市盈利有何影响？

明年中国整体的名义GDP增长预期被调低，这主要是因为名义宏观增长与股市盈利的关联度远高于实际增长。同时，人民币相对于美元贬值的效果也需要充分考虑。我们预计到明年底人民币兑美元汇率为7.6，到2026年底为7.75。尽管这种贬值相对温和，但在企业盈利中会直接体现出几个百分点的下拉作用。目前市场估值方面，我们预计到明年底民生中国指数前瞻性市盈率将维持在10倍左右。这反映了中国在未来几年走出通缩并支持高收益高股息率股票的能力。如果中国能够完全打赢再通胀战役，估值可能上升至11倍甚至12倍。然而，由于政府财政政策转向时间点和力度的不确定性，我们认为估值进一步回升的可能性有限。

为什么选择现在下调对中国股票市场评级？

选择现在下调评级主要基于我们多年来沿用的“7因子框架”。当框架中的四个因子向同一方向转变时，我们会认真考虑调整资产配置。在发布2025年年终展望时，我们观察到以下变化：首先，盈利增长预期下降，受美国大选结果、关税及非关税限制影响；其次，汇率走弱；第三，估值从9月份后的8倍多不到9倍市盈率上升至10倍，不再处于极度便宜的位置；第四，流动性信号不如之前明朗，美国加息降息预期有所下调，从4次降息改为3次。此外，美国国内非法移民递减和全球关税增加等因素也使美联储汇率调整周期更不确定。政策周期方面，政府已承认并抗击通缩，但没有特别大的变化。中美关系地缘政治风险依旧存在，包括中概股退市风险、行政命令剔除相关公司出全球股指等非关税非贸易相关风险卷土重来。因此，在七个因子中至少五六个边际变差情况下，我们认为这是一个成熟时机进行配置上的下调，并提示投资者这些前置风险可能在未来几周或一两个月内显现，而财政政策的大幅度转向时间点相对滞后。

全球投资人目前对中国资产配置情况如何？

9月份以来全球投资人对中国资产配置状况持续改善，但10月份由于一些政策反复尤其是在亚洲非日本和新兴市场策略中的影响，中国占比重较大的投资策略出现了进一步降低仓位情况。目前总体来看，与历史上最差和最好的时间相比，目前处于一个中间位置，即进可攻退可守。在亚太峰会及新加坡的一系列客户交流中，我感受到投资人对中国股票资产兴趣显著提升。例如，在我主持的一场关于中国股票资产展望的演讲中，即使是在午餐时间，也座无虚席，这反映了大家整体关注度持续提升。在演示结束后，我进行了一个快速调查，大约三分之一的投资人认为2025年度中国资产将跑赢全球股票资产。此外，在其他场合，我也感受到投资人更多关注的是配置时间点以及主题和个股选择。因此，当中国股票资产再次显现转折点时，他们愿意加大配置。

当前中国资产配置的状况如何？短期内是否有增持的迫切需求？

从当前数据来看，中国资产的配置空间是存在的，但短期内并没有非常迫切的增持需求。市场参与者普遍认为风险和不确定性仍然较高，倾向于在未来几周或一两个月内等待这些风险充分暴露和释放，并在市场价格和估值上得到反映后，再考虑对中国资产配置进行调整。因此，短期建议保持相对防御性的配置策略，超配公用事业、电信等板块以及高股息收益率股票组合。

针对中国股票市场，有哪些具体的投资建议？

我们建议在未来3至6个月内关注那些盈利预期和投资回报率上升、企业股票回购及股息分配调整有更多上升空间的股票。我们已梳理了大摩覆盖的近700只中国股票，认为这些股票在短中期值得持有，以待总体市场政策转化带来的更大机会。在此之前，应偏防守性地进行高股息收益率及盈利上调预期确定性的股票配置。

中国能否通过打破通缩，在整体资产配置中占据更大优势？

中国能否打破通缩取决于社会感知和反馈不断演绎，以及最终打破三大思维定势。目前仅部分迹象表明思维定势有所软化。在香港金融领袖峰会上，中国领导人发表演讲后，华尔街外资高管畅所欲言，高度关注财政政策是否真金白银地支持社会保障与消费。这些因素将决定中国能否在整体资产配置中占据更大优势。

对于名义GDP预测及其背后的逻辑是什么？

我们预测2025至2026年名义GDP增速为3%左右，隐含GDP平减指数假设为负1%，比2024年略有恶化。核心逻辑是经济产出缺口继续扩大，对应通缩压力进一步上升。预计实际GDP增速为4%，低于潜在增速4.5%左右。主要原因是经济处于转型阵痛期，政策规模与投向可能无法短时间达到理想水平，因此通胀之路依旧坎坷。

外部关税冲击将如何影响国内经济？

预计即将到来的关税类似2018-2019年分批到来，仅少量商品被征收50-60%的关税，总体关税水平明年上升15个百分点，后年10个百分点，终端平均税率36%。尽管较特朗普时期提出的50-60%温和，但仍可能加重国内产能过剩与通缩压力。因此外部冲击会加重内部挑战，而非名义GDP下行主要触发因素。

房地产市场调整对经济影响如何？

房地产市场调整尚未结束，由于过去几年销量与房价大幅下滑，引发严重信用风险。目前房地产供需两侧实体已承担较大损失，无力自主企稳，需要中央政府承担最后贷款人职责。然而过去几轮政策多为边际松绑而非强力托底，目前酝酿中的土地与地方专项债回收库存等政策潜在注入流动性，但中央政府可能不会坚决压紧自身资产负债表。预计明年房地产销售仍下行10%左右，新开工维持低迷状态，在建面积深度萎缩，地产投资下跌9%左右，到2026年库存堰塞湖缓解、房价预期企稳时才会改善至负4%-5%。

房地产企稳后，中国宏观经济是否可进入再通胀阶段？

尽管房地产企稳可能增强宏观经济韧性，但实际情况复杂。从底层逻辑看，前期房地产泡沫反映经济结构失衡，是地方政府通过低廉工业用地价格、税收优惠招商引资扩大产能形成闭环增长模式。然而这种模式局限明显，即使2021年前泡沫破灭前投资回报率下降趋势已显著。要彻底打破通缩阴霾，需要积极再平衡政策，以社会保障体系改革为抓手，将经济政策从供给侧转移到需求侧，实现社会福利建设。这不仅需要突破思维定式，还需形成新机制，包括激励地方政府促进消费发展，让市场发挥更大作用。

当前中国社保体系面临哪些主要挑战，未来可能的改革方向是什么？

中国社保体系目前面临的主要挑战包括人口年龄结构的快速恶化和财政压力加剧。根据一些精算显示，养老金账户在当前机制下可能在2035年左右耗尽。此外，医疗保险也面临类似问题。在此背景下，加强对农民工和农村居民的覆盖水平将涉及艰难的改革和取舍。财政资源需要从相对低效的投资转移到社会保障体系，但这需要克服重重阻碍，打破路径依赖。目前政策处于阵痛期或青黄不接期，旧政策工具空间有限，新政策仍需突破思维和执行层面的各种堵点。因此，我们预计即将到来的第二波增量政策规模相对温和，以供给侧为主，并且政策目的主要是托底。若经济出现二次探底或社会感知指数持续低位运行，决策层可能会推出以消费和社会福利为重心的第三波增量政策，促进经济从投资到消费再平衡。

钢铁和水泥行业当前供给侧改革有哪些具体措施？其效果如何？

钢铁行业正在商讨出台一个分级制，根据企业过去的环保情况、产能瞒报、能耗及碳排放等因素进行ABCD分级，并根据分级情况每年减少一定产量。预计每年减少的小个位数比例约为2-3%。地方政府将根据这一分级制分配减产任务，从而逐步减少供应，提高行业盈利能力。水泥行业已经出台了限制超产的新一轮供给侧改革细则，有效减少大约20%以上供应。这些措施由行业自主设计并交由政府执行，因此执行力度较强。由于是龙头企业共同制定的政策，相对来说执行效果较好。

中国近期调整光伏等行业出口退税率，对大宗商品市场有何影响？

中国近期将铜材和铝材出口退税率从13%降至0%，其他部分产品则降至9%。这对于铝材影响最大，因为中国每年出口约600万吨铝材，占总产量4,300万吨的一部分。这一调整预计会导致出口下降10-15%。由于中国铝材在国际市场上具有较强竞争力，日本和韩国难以扩产替代，因此海外价格可能上涨。目前已有一些产品价格上涨13%，完全传导给客户。整体来看，中国不再补贴这些产品出口，这一举措可以解读为向全球释放信号，即中国不再鼓励低价出口。同时，也让全球感受到没有中国出口后的通胀压力。因此，在短期内，大宗商品市场承压，但长期来看，中美两国同时刺激经济可能利好大宗商品市场。

未来氧化铝市场前景如何？

氧化铝价格一直创历史新高，引发市场关注。一季度末预计新增200-300万吨氧化铝产能，包括来自中国与印尼的新项目。然而现有氧化铝厂存在供应问题，如赤泥库满载、新批复迟迟未下达等，这些因素可能迫使部分现有厂减产。因此净新增供应量可能远低于预期。总体而言，目前市场对一季度氧化铝价格略显悲观，但实际情况或许不会如预期般糟糕。

社会感知指数是如何编制和更新的？该指数能反映哪些经济层面的普罗大众认知感受？

社会感知指数主要借鉴了官方发布的指标，包括收入增长、恩格尔系数以及央行对储户的季度性调查。这些指标能够较好地反映就业市场波动情况。此外，我们还参考了国际劳工组织发布的劳动者纠纷事件频次追踪数据。基于这四个指标，我们制定了一个所谓的“disco”指数，用以衡量当前水平与历史均值的偏离，进而评估社会对经济状况的感知。通过回测发现，该指数在2015年PPI通缩进入第四年及2022年底整体就业和民生感知较为痛苦时，均能有效反映当时经济转向。因此，目前我们的社会感知指数处于历史相对低位。如果明年二、三季度经济出现二次探底，社会感知指数可能进一步走低，这将促使决策层采取新的政策主张，实现经济再平衡和再通胀。

当前宏观环境下，中国政府是否会将保汇率作为重中之重？

随着特朗普团队任命的新财政部长上任，他提出关税上调将采取渐进分阶段方式，而非一次性大幅提升，这与我们对新一轮关税战对中国经济影响及汇率冲击的预期相符。相比2018-2019年，中国企业家应对关税战更有经验，不会手足无措。在汇率方面，预计不会允许快速大幅贬值，而是通过出口市场多元化、减少对美国依赖以及刺激内需来应对。例如，通过扩大消费品刺激范围，包括家电、汽车等耐用品，并可能涵盖手机等快消品，同时增加生育群体补贴以促进消费。

美国新任财政部长提出关税提升假设具体是什么？对此中国应如何应对？

新任财政部长提出两阶段提升关税假设：第一阶段在2025年平均提升15个百分点，第二阶段在2026年再提升10个百分点。这意味着部分商品关税将达到50-60%。面对这一情况，中国需要重点解决内需问题，以打破房地产等因素形成的“三D框架”困扰。相比2018-2019年，中国企业家已清醒认识到中美部分脱钩及产业链多元化的重要性，因此关键在于实施有效内需政策以打破通缩局面。

（转自：纪要研报地）