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核心观点：
9月24日以来，针对今年较为乏力的经济表现，中央出台了一揽子政策，从多个方面入手，刺激需求回升。但实际宏观经济指标仍处于逐步修复的进程中，银行板块处于“政策强预期，基本面弱现实”的背景。根据未来经济的不同表现，银行板块将各自具备不同的投资主线，若经济随着政策加码能够实现复苏，则银行板块将回归基本面选股。若政策效果不及预期，经济复苏趋势并不明朗，则银行板块将回归以高股息为主，化债等其他概念为辅的投资逻辑。
摘要：
在未来经济的不同表现下，我们认为银行板块各自将具备不同的投资主线。假设经济随着政策的不断加码，能够实现复苏，我们认为银行板块有望复刻2016-2019年的走势，板块逻辑将回归基本面选股。其中，地产链、财富管理复苏看招行，经济持续改善看优质区域型银行；假设政策效果不明显，经济复苏趋势并不明朗，则预计银行板块将延续23年至今年年中的上涨逻辑，以高股息策略为主，化债等其他概念为辅。
基本面展望：规模增速还将承压，净息差降幅预计收窄。有效信贷需求不足，规模增速中枢预计仍将下移。期待一揽子经济刺激政策下，信贷需求逐步回暖，带动银行规模扩张速度、信贷投放结构的共同改善。净息差方面，由于存量按揭利率下调、LPR下行，净息差压力仍存，但全年降幅预计收窄，负债成本优化将是银行净息差差异化表现的关键。
基本面展望：中收有望修复，风险趋势还需关注。得益于基数影响的逐步消退，以及资本市场回暖下，AUM规模的持续增长，“量增价稳”下，银行业中收有望得到显著修复。不良率等资产质量指标基本稳定，但上市银行关注率持续上行，零售风险趋势还需关注。期待在各政策拉动下，重点风险压力的充分化解。
投资建议：银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行：略。港股国际大行能有效对冲利率周期影响，从而保持业绩和分红水平的良好趋势，能够实现持续稳定的估值提升，配置价值突出。A股银行板块配置上，在本轮政策转向下带来的经济预期改善和板块逻辑转换下，优先推荐略。
一
政策不断加码，不同经济情境下的银行业投资
9月24日以来，针对今年较为乏力的经济表现，中央出台了一揽子政策，从多个方面入手，刺激经济需求回升。地产方面，为推动地产市场企稳回升，监管从多个角度入手，一方面再度调降了存量按揭利率，抑制提前还贷现象。另一方面，各地方不断优化购房条件，降低购房门槛，从需求侧推动地产市场表现回暖；化债方面，十万亿化债资源落地，有利于缓解银行涉政类业务资产质量担忧。短期来看，化债导致部分涉政类贷款提前偿还或降息展期，会影响银行信贷增速和净息差。但长期上，化债政策加码的重点应该落在促增量上，隐债压力减轻后，涉政类需求可持续，拉动投资和刺激消费更有空间，利于信贷需求修复；同时，10月21日，LPR再度下调25bps，政策不断加码，推动经济复苏。展望未来，在经济的不同表现下，我们认为银行板块各自将具备不同的投资主线。
图表：近期一揽子增量政策持续出台，有力拉动了经济预期、股票市场表现的回升
1.1情景1：经济复苏，基本面选股
假设经济随着政策的不断加码，能够实现复苏，我们认为银行板块有望复刻2016-2019年的走势，板块逻辑将回归基本面选股。在2016-2019年的战略转型、不良周期出清阶段，政策有力推动下，经济于2017年实现复苏，政策底、经济底、业绩底递进，银行板块持续修复，板块逻辑回归基本面选股。招行、宁波股价分别累计上涨138%、158%，超额收益分别为101%、121%，作为基本面率先跑出的优质标的，股价涨幅显著领先同业。在此基础上，我们认为，经济复苏情境下，银行板块上涨行情将沿着两大主线不断推进：
图表：1Q16政策底——3Q16至4Q16经济底——1Q17至2Q17业绩底，估值底于2017年5月末出现，估值天花板打开
图表：2016-2019年间，基本面更强的招行以及宁波、南京等优质区域性银行涨幅更高
主线1：地产链、财富管理需求复苏，零售银行标杆是代表。
此前，地产风险是压制招行等银行估值最为主要的因素。若在政策刺激下，地产市场能够回暖，资产质量压力有望得到大幅改善，市场对资产质量的悲观预期将实现好转，将利好估值的向上修复。（略，详见报告原文）
另一方面，大财富管理业务作为零售标杆银行的一大核心优势，有望在资本市场回暖的背景下，助推中收表现改善，支撑业绩的稳健增长。（略，详见报告原文）
主线2：经济预期持续改善，优质区域性银行是代表。
区域性银行与经营地域深度绑定，区域发展所带来的红利是其最大的beta。依托经营区域内旺盛的信贷需求，当地城农商行规模增长有保障，业绩释放潜力足。尽管全国宏观大环境的发展节奏逐步放缓，但如江浙、成渝等经济大省仍然承担较重的经济发展任务（山东省大而不强，近期经过经济结构转型才逐步改善），大基建、城投等需求旺盛，且发达地区制造业、中小微企业也具备较强的经营活力，发展动能较强，信贷需求十分旺盛，在江浙、成渝地区深耕的中小城农商行能够充分受益，具备明显的地域beta优势。目前来看，江苏、浙江、四川持续位于全国GDP排名前五名，且在高基数基础上增速仍靠前。这些城市的本土城商行依托先发优势和历史基础，信贷规模增长有保障。
图表：2023年各省GDP排序及三年复合增速情况
依托网点覆盖与客户建立的强联系，是优质区域银行基本面能够领跑同业的另一大主要原因。（略，详见报告原文）
图表：ROE（9M24年化）：优质区域银行如杭州、成都、江苏、南京、常熟、宁波、苏州ROE更高，基本面更优
1.2情景2：政策效果不明显，高股息策略为主，其他概念为辅
假设政策效果不及预期，经济表现相对偏弱，则预计银行板块将延续23年至今年年中的上涨逻辑，以高股息策略为主，化债等其他概念为辅。作为典型的高股息板块，银行板块相较于其他行业更具配置性价比。截至2024/11/20，中信银行指数市净率（LF）仅为0.61，显著低于煤炭、公用环保等高股息行业的个股标的。此外值得注意的是，银行板块截至年中，23年分红对应股息率为5.0%，在各板块中处于前列，且相较于其他高股息板块，由于银行独有的经营属性，股息更为稳健。综上所述，银行板块兼具低估值、高股息特征，极具配置性价比，是其备受高股息策略青睐的主要原因。
回顾2023年至今年年中的银行板块表现，工行、建行、农行、中行、交行作为典型的红利资产，股价涨幅显著领先其他板块，超额收益遥遥领先。而在国有大行之外，北京、上海、渝农等高股息中小银行，表现也极为出色，超额收益率分别为29%、24%、46%。股份行中，中信、华夏涨幅最好，超额收益分别为26%、24%。因此我们认为，若政策效果不及预期，高股息策略再度回归主流投资路线，则国有大行、高股息中小行将成为最受益的品种。在践行高股息策略的过程中，我们认为有以下三个重点需要持续关注。
图表：23年至今，国有大行、部分高股息中小银行涨幅表现较好
图表：银行板块股息率仍然位居市场前列，且估值低于其他板块
图表：根据2024年11月14日股价测算，平安、上海、厦门、交行、北京23年分红对应股息率最高
高股息策略关注点1——中期分红：目前共19家银行进行24年中期分红，其中工、建、农、中四大行的分红率保持30%不变，中信、沪农、厦门的分红率较23年的小幅提升。邮储、华夏、平安、重庆的中期分红率略低于23年水平。根据分红方案来看，中期分红普遍将在25年1月派息。伴随着中期分红方案的不断落地，银行板块高股息属性得到进一步强化。
图表：宣布中期分红的银行（注：分红率按照披露口径，其中工建农中四大行为归母净利润口径，其余为归属普通股股东净利润口径；重庆银行为前三季度分红）
高股息策略关注点2——分红确定性：关于公司未来分红水平的确定性，可持续关注公司对分红率的相关承诺。如招行、成都两家将30%以上分红率写进公司章程的为确定性最强，其次为国有大行等长期保持30%左右分红率的，以及通过公告或业绩会管理层明确表示将维持分红率水平的，如平安、浙商、兴业等。
此外，核心一级资本充足率相对充裕的银行，未来面临再融资摊薄roe及股息率的风险更小。随着国有大行通过财政补充核心一级资本的政策即将落地，考虑到银行业持续支持实体经济下面临的内生增长压力，不排除国有行后股份行、中小行等再融资窗口能短暂放松。目前核心一级资本充足率较为充裕的银行，补充资本的需求相对较低，面临再融资摊薄roe及股息率的风险更小。如招行，目前核心一级资本充足率高达15%，位列行业第一，通过内生增长保持资本充足压力不大，短期内再融资可能性小，股息回报比较扎实。
图表：3Q24核心一级资本充足率：CET1相对充裕的银行，再融资摊薄roe及股息率的风险更小
高股息策略关注点3——大行补充资本对股息率影响：根据目前情况来看，预计本次国有大行补充资本的方式为通过汇金公司（或财政部）发行超长期国债，规模大约为万亿元，其中分别增资工、建、农、中、四大行2000亿元，交行、邮储各1000亿元。
国有行补充资本后，由于股本的增加，DPS将一定程度上被摊薄。按照当前股价作为定增价计算，工、建、农、中四大行DPS分别被摊薄0.02-0.03左右，股息率下降0.4-0.6pct左右。其中工行DPS下降0.03至0.28，股息率下降0.5pct至4.5%，建行DPS下降0.04至0.36，股息率下降0.4pct至4.6%，农行DPS下降0.03至0.21，股息率下降0.5pct至4.4%，中行DPS下降0.03至0.21，股息率下降0.6pct至4.2%。此外，交行DPS下降0.07至0.34，股息率下降0.9pct至4.7%，邮储DPS下降0.04至0.22，股息率下降0.8pct至4.1%。
图表：再融资对国有行股息率摊薄影响测算：四大行股息率将下降0.4-0.6pct左右
而在高股息策略之外，我们认为以下几大概念也将是相对悲观预期下，银行板块投资的重要补充。首先是筹码干净、估值较低、盘子较小的标的。其次则为化债概念，伴随着十万亿化债资源的落地，川渝及其他相关化债地区的银行最为受益，资产质量压力的改善将利好相关银行估值的修复。最后则为当前经营处于历史底部，但存在反转博弈机会的银行。
1.3判断经济强弱的四个指标
在此基础上，我们认为，可以通过以下四个指标判断经济的强弱表现：(1)地产销售数据：包含销售价格、销售面积两个方面，当前地产市场是否能够回暖、楼市价格是否能够止跌已经成为了未来经济走向的关键，若上述两个指标能够释放出一定积极信号，则经济下行压力将得到大幅缓解。
(2)M1（狭义货币供应量）：M1代表着社会直接的支付能力，一方面代表着资金活化程度，另一方面更是与经济的活跃程度息息相关，是观察经济表现的重要参考。
图表：10月在政策的刺激下，M1在历经连续6个月的负增长后，降幅首度收窄，剪刀差也有所下降
(3)PPI（工业生产者出厂价格指数）：作为价格统计指标体系的重要组成部分，PPI反映了国民经济活动中生产环节的产品价格变动情况，对监测宏观经济运行情况具有重要作用。
(4)票据利率：月末票据利率的变化能够充分反映出当前的信贷需求，若利率下跌则代表需求偏弱，若利率上升则代表需求较强。
二
基本面展望：规模增量稳定，结构调优
2.1资产端：有效需求仍偏弱，预计2025年信贷增量基本持平
信贷需求未见明显改善，银行业扩表速度已回落至8%左右的历史低位。今年前十月，社融口径下信贷规模累计增长15.7万亿，较23年的20.0万亿明显减少，存量社融同比增长继续回落至8.0%。此外，2024年9月商业银行总资产规模同比增长8.1%，增速环比改善0.1pct，整体处于较低水平。银行扩表速度的持续下行主要在于当前有效信贷需求的明显偏弱，在经济复苏趋势未见明显拐点之前，企业以稳健经营为主，扩产能、新增投资的动力不足，而居民端收入水平也未改善，对未来收入预期也相对谨慎，因此扩大消费或加杠杆的能力和意愿都不强。目前来看，明年信贷需求修复的核心仍在于等待稳经济政策的不断落地见效。
政策端强调淡化“规模情结”，当前社融增长已接近合意水平，银行信贷投放有望迎来新“量价均衡”。今年以来，央行多次在货政报告中明确金融机构需“淡化规模情结”，明确“当前信贷增长已由供给约束转为需求约束”。在当前经济结构转型、渐进复苏的大背景下，基建、房地产等传统动能明显下滑，对增量资金的需求显著减少；而高技术制造业、轻资产服务业在经济增长中的贡献度不断提升，但对信贷资源的依赖度不高，银行信贷投放“冲量”、“冲时点”的意愿和能力已经减弱。叠加目前持续下行的资产端利率，银行通过“打价格”来以量补价的边际效益在不断收窄，因此在满足支持实体经济发展的功能性的前提下，处于自身盈利性的考虑，信贷投放也将逐步回归量价均衡的新常态。考虑到当前社融增速已十分接近7%-7.5%（GDP+CPI预期目标）的合意水平，预计2025年的信贷增量应基本与2024年持平，信贷增速逐步趋于稳定。
图表：今年以来监管多次强调要淡化规模情结，当前社融增长已接近合意水平，银行信贷投放有望迎来新的“量价均衡”
我们预计25年信贷增量基本持平于24年。在假设24年存量信贷规模增速环比三季度持平至7.8%，则在25年人民币贷款增量约为18.3万亿元。全年投放节奏方面，考虑到监管近年来对于“均衡投放”的强调，我们预计明年信贷投放节奏将回归至“4321”或“3322”的正常分布。根据测算，“4321”节奏下，25年第一季度人民币贷款规模将同比增长6.8%，“3322”节奏下将同比增长6.0%。
不同类型银行来看，在大力支持实体经济发展的政策导向下，国有行需要保持稳定的信贷投放增量，预计2025年信贷增速将基本平稳。而股份行24年规模扩张速度已处于历史底部水平，预计在经济复苏趋势逐步改善、按揭提前还款趋势减弱的情况下，25年信贷增速有望实现逆势上升。而江浙、成渝等经济发展加快地区的优质城农商行依靠区域大beta下仍相对旺盛的信贷需求，将继续保持领先行业的信贷增速。
图表：假设今年全年信贷增速与三季度累计增速一致，均为7.8%，且25年增量与24年持平，则25年信贷存量规模预计将同比增长7.2%
信贷投放结构方面，积极因素逐步体现，零售贡献有望回升。从前三季度情况来看，对公、零售贷款分别贡献77.7%、17.2%，今年以来信贷投放仍主要以制造业、大基建等对公领域为主。展望明年，伴随着一揽子增量政策的不断发力刺激，经济预期的改善、资本市场财富效应的持续显现，居民消费需求或实现改善，将利好零售短期信贷规模的增长。同时，得益于存量按揭利率的再度下调，以及各地产支持政策的出台，包括契税的调降、各地区购房条件的放松，居民提前还贷现象将明显减少。同时伴随着楼市的止跌企稳，居民购房意愿或得到一定改善，将利好居民中长期贷款贡献的提升。整体来看，预计明年信贷投放将依然以对公为主，但在一揽子增量政策逐步落地为“实物”工作量的过程中，居民预期持续改善下，零售信贷的贡献程度将较今年前三季度明显改善。
2.2负债端：存款“搬家”现象预计延续，定期化趋势有望改善
存款“搬家”现象预计延续，存款增速还将承压，定期化趋势有望改善。3Q24上市银行存款同比增长4.5%，增速水平处于历史底部水平。自9月24日系列政策推出后，资本市场表现明显回暖，经济预期持续改善下，部分资金由存款定期账户转移至理财、基金、股票市场，预计存款“搬家”现象还将延续，存款增速预计将继续承压。期限结构方面，伴随着经济预期的好转、股票市场表现的升温，一方面将利好资金活化程度的提高，另一方面，财富效应持续外溢，企业、居民避险情绪也将得到修复，资金将更倾向于投向理财、基金、股票等风险相对更高的资产，叠加监管对于手工补息等违规揽储行为的严厉管控将利好存款定期化趋势改善。
图表：各类银行定期存款占比处于上升阶段，存款定期化仍在延续
三
基本面展望：净息差降幅有望收窄
3.1资产定价：下行趋势难见拐点
新发贷款利率仍处于下行区间，经济复苏趋势未见好转前，资产端利率下行趋势难见拐点。由于LPR的持续下行，各项新发贷款利率延续单边下降趋势。根据央行披露，3Q24新发按揭贷款利率已下降至3.33%的水平，为5年期LPR-50bps。2Q24新发一般贷款利率水平已下降至3.68%。目前来看，货币政策逐步转向，大力支持经济复苏趋势改善。在负债端成本压降支撑银行净息差的情况下，资产端将继续“让利”支持实体经济发展。在经济复苏趋势未见好转前，资产端利率下行趋势难见拐点，向上弹性不足。
3.2负债成本：存款挂牌利率下调缓解负债压力，托底息差
预计未来负债端成本压降将是为银行净息差减负的主要措施，负债成本优化是银行净息差表现的“胜负手”。2023年至今，由于经济弱复苏趋势，银行持续支持实体经济发展，净息差持续承压。监管层为维护银行业净息差保持合理水平，不断在负债端同步下调存款挂牌利率为银行减负，预计未来负债端成本压降将是为银行净息差减负的主要措施。2023年至今大行已五次下调存款挂牌利率，其中活期存款下降15bps至0.1%，3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y分别下调45、45、55、95、110、110bps，三年期存款挂牌利率已低至1.5%。40.8%。在存款利率下降的同时，上市银行也积极主动优化存款结构，通过引导客户等方式增加三年期以下中低成本存款占比。预计负债成本优化的程度和空间将是近期银行业净息差表现分化的“胜负手”。
2025年定期存款到期重定价占比高的银行受存款挂牌利率下降的利好更大，存款成本压降空间更高。根据测算，2025年预计将有38.1%的定期存款到期重定价，国有行、股份行、城商行、农商行占比分别为38.2%、39.5%、35.7%、40.8%。各类型银行来看，国有行中邮储银行重定价存款占比更高，约达60%左右。股份行中民生、浙商更为受益。城农商行中南京、渝农、常熟、江苏、宁波等银行预计成本压降空间更大。
图表：预计将有38.1%的定期存款于2025年到期重定价
3.3净息差降幅有望收窄
静态测算近期一揽子增量政策对25年净息差的影响，预计将影响上市银行2025年净息差10bps左右，整体降幅已小于24年全年水平。1）存量房贷利率下调50bps，叠加明年一季度重定价35bps，预计影响上市银行2025年净息差8bps左右。其中国有行、股份行、城商行、农商行息差降幅分别为9.0、6.6、4.0、3.9bps。按揭贷款占比低的部分城农商行受存量按揭利率下调的影响较小。2）LPR降息25bps+OMO下调20bps+MLF下调30bps，预计影响上市银行2025年净息差9bps左右。其中国有行、股份行、城商行、农商行息差降幅分别为11.9bps、6.8bps、7.1bps、13.7bps。3）降准0.5pct，可提振上市银行0.23bps净息差。若年内再次降准0.5pct，则仍可小幅提振净息差约0.2bps。4）本次存款利率大幅下调提振上市银行2025年净息差7bps，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别提振7.3bps、6.8bps、6.8bps、8.1bps。定期储蓄存款占比高的邮储、常熟等银行最为受益。综上所述，0924会议至今的政策调整合计影响上市银行2025年净息差约10bps左右，营收、利润水平分别下降5.0%、9.9%。其中国有行、股份行、城商行、农商行息差降幅分别为13bps、6bps、4bps、9bps。
图表：0924会议以来资负两端政策调整对部分银行25年净息差影响测算
在综合考虑2023年以来历史存款挂牌利率下调后存款重定价的滚动影响，近期一系列政策调整的影响将被有效对冲。23年至本次存款利率下调前，3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y定期存款利率分别累计下调20、20、30、70、85、85bps。可提振上市银行2025年净息差约6bps。其中国有行、股份行、城商行、农商行分别提振6bps、5bps、6bps、8bps。考虑历史存款挂牌利率调整的影响后，本次一揽子政策对上市银行净息差的影响将被收窄至4bps。对上市银行净息差的影响相对可控，符合潘行长此前表述的“本次利率调整对银行净息差的总体影响基本中性”。对2025年上市银行营收、利润的影响也将被收窄至2%、4%。分板块来看，对国有行、股份行、城商行、农商行净息影响分别为-7.4bps、-1.5bps、+2.1bps、-1.3bps。
图表：考虑历史存款利率下调的影响，0924会议以来资负两端政策调整对部分银行25年净息差影响测算
近年来，人民银行等监管机构多次提到对于商业银行净息差水平的关注。央行货政报告强调存贷款利率传导效率受损制约货币政策空间，预计负债端成本压降将是重点。近五年定期存款利率降幅（0.5pct）明显低于LPR降幅（0.9pct）和贷款利率降幅（1.9pct）。叠加近期提出的规范同业存款定价行为，预计明年负债成本压降将是政策端和银行维稳息差的重点。在负债端利率传导效果打开前，LPR下行的空间不大。资负两端来看，央行认为贷款利率下行快，主要是信贷需求不足下银行内卷严重。明确表态显著低于保本点利率水平放贷不利于可持续支撑实体经济，预计未来资产端利率受“价格战”的下行压力缓解。存款端，央行认为利率降不动，主要是银行存在规模情结，高息买存款或高息吸收同业存款，导致实际利率“明降实升”。预计未来将有更多压降负债成本的政策出台。考虑到监管对于净息差重视程度的不断上升、LPR换锚后利率传导机制的疏通以及政策持续发力下经济的持续复苏，预计25年净息差降幅有望较24年收窄。
图表：监管对商业银行的息差水平极为关注，多次表态呵护息差
四
基本面展望：中收拐点将现，其他非息在高基数下小幅负增
4.1中收：市场信心回升，低基数下2025年中收降幅将改善
“低基数”+股市逐步回暖，预计银行业2025年中收降幅将有所收窄。一方面，在政策端引导减费让利，银保渠道“报行合一”等不利因素的影响下，近年来银行业中收普遍大幅下行，前期的基数效应已经缓解。相对而言，目前上市银行的中收基数已处于历史低位水平，前期高基数效应的压力已经有效缓解。在低基数的情况下，银行业2025年的中收降幅将有所收窄；叠加理财规模的逐步改善，能够对冲一部分费率下行的影响，中收趋势或将迎来拐点。以招行代销理财收入趋势为例，在2023年减费让利产生的低基数下，招行2Q24-3Q24代销理财收入已连续两季度大幅同比正增长。预计明年代销保险业务在低基数下也将实现逐步回暖，有力支撑中收降幅收窄。
另一方面，政策提振下股市回暖，资金活化程度有所提高，叠加对公存款“搬家”的趋势仍在延续，预计2025年理财、保险等财富管理业务的需求将有所改善，带动中收趋势向好。若明年随着政策带来的市场信心提振使股市进入“慢牛”行情，居民对于非存款类资产的配置意愿和信心将得到强化，利好AUM规模的进一步增长。预计明年净手续费收入降幅将较2024年有所收窄。
4.2其他非息收入：存在高基数压力，但预计2025年债市震荡为主，其他非息或小幅负增长
预计2025年债市震荡为主，其他非息因今年高基数效应或小幅负增长。今年上半年因债市走强，无风险利率下行70bps以上，银行业债券类资产投资收益普遍较优，有力地支撑了营收。目前随着一系列稳经济政策的出台，“股债跷跷板”下债市趋稳，叠加央行政策端窗口指导等因素影响，预计2025年上市银行投资收益将有所收窄。但我们认为也不必过于担心投资收益收窄的负面影响，一方面在于政策端窗口指导的意图更多希望债市利率稳定，而非干预银行交易。另一方面，目前市场对经济复苏和政策发力效果仍存在分歧，需要等待政策效果的逐步显现，预计明年债市趋势预计更多处于震荡市的情况，而震荡市中银行金市仍有交易机会，仍能贡献一定的投资收益。因此预计2025年其他非息收入虽然存在高基数压力，但预计同比小幅负增长。趋势上看，预计一季度因基数效应降幅最大，随后逐步企稳改善。
图表：随着一系列稳经济政策的出台，“股债跷跷板”下债市趋稳，预计明年债市趋势以震荡为主
个股来看，2024年其他非息保持正常增长的银行2025年的高基数压力更小。具体个股来看，投资收益等其他非息收入保持正常释放，并未特别依靠其他非息收入提振营收的银行在2025年受高基数的影响更小。国有行中，交行、邮储的其他非息收入增速较小。股份行中，招行、浦发、兴业等投资收益增长也处于相对较低的增长区间。城商行中杭州、成都、宁波等优质城商行2024年营业质量都较优，其他非息收入保持小幅正增长。农商行投资收益增长普遍较快，预计2025年将面临一定的高基数压力。
图表：其他非息收入同比增速：其他非息保持正常增长的银行2025年的高基数压力更小
五
基本面展望：政策利好下资产质量预计保持稳定，但中长期来看，零售等重点领域风险仍需持续关注
近期央行、金融监管总局、财政部等部门稳经济政策不断出台，对商业银行房地产、小微、城投化债等重点风险领域均形成利好，有助于银行进一步夯实资产质量。
（1）地产风险方面，本次拟将商品住房项目贷款全部纳入“白名单”，白名单项目贷款超过4万亿元，更有力地缓解地产公司融资端的问题，化解主体风险。根据近期房企公告，碧桂园、万达等暴雷房企正在逐步清偿债务，有利于银行房地产风险敞口的持续出清。另一方面，地方可安排专项债券来收购存量商品房用作保障性住房。通过收储、城中村改造等方式解决房市供需两端不平衡问题，有助于改善房价。而维稳房价也有利于抵押类经营贷资产质量稳定。
（2）小微资产质量方面，将续贷政策对象扩大至中小微企业，同时可不因展期单独下调风险分类。有利于缓解当前经济弱复苏局面下银行业普惠小微、经营性贷款的资产质量压力，以“时间”换“空间”，随着后续经济趋势逐步向好，小微企业还款能力改善，则普惠小微资产质量压力有望逐步缓解。
（3）化债方面，一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。目前如重庆、天津等部分省市化债进程已近尾声，叠加财政进一步发力，有助于置换部分增量空间，进一步打消市场担忧，夯实化债省份区域性银行的资产质量。
图表：近期四部门会议与商业银行资产质量相关政策汇总
在政策利好下，预计不良率、拨备覆盖率等资产质量表观指标继续保持稳定。目前上市银行不良率季度环比持平于1.25%。其中城农商行不良率均季度环比持平于1.06%、1.09%。国有行不良率季度环比小幅上升1bp至1.29%，股份行季度环比下降1bp至1.22%。如成都、宁波、杭州等优质区域城农商行的不良率仍保持在0.7%左右的绝对低位水平。3Q24上市银行整体拨备覆盖率为242.9%，季度环比下降1.4pct。具体来看，国有行、城商行、农商行分别季度环比下降2pct、0.8pct、6.7pct至240.9%、303.3%、351.7%。股份行季度环比小幅上升0.5pct至224.3%。
但中长期来看，部分尚未计入不良的潜在风险敞口仍有待出清，需继续关注上市银行资产质量前瞻性指标的趋势，如关注率、逾期率及重组贷款趋势等。目前来看，尽管银行业不良率仍保持相对稳定，但不良生成率相对高位、关注率等前瞻性指标也小幅抬头，表明当前经济持续弱复苏趋势下，零售信贷、小微贷款的资产质量仍处于恶化趋势过程中。而部分存在风险的普惠小微贷款、重组贷款在相关政策的“豁免”下可不下调分类，但随着政策期结束，这类潜在风险敞口尚有待出清，可能会对中长期银行业的资产质量趋势产生影响。叠加目前地产风险仍在逐步出清，银行业资产质量趋势需持续关注。
具体来看，零售信贷、小微贷款的资产质量仍处于恶化趋势过程中。从零售贷款类型来看，1H24上市银行按揭贷款、信用卡、消费贷、个人经营贷不良率分别较年初提高8bps、11bps、6bps、18bps至0.56%、2.28%、1.64%、1.47%。信用卡及个人经营贷的资产质量边际恶化趋势更为明显。
重组贷款的未来趋势还需进一步关注。1H24重组贷款占总贷款比重同比上升9bps至0.39%，多数上市银行重组贷款比例上行。重组一般指发生借新还旧、降息展期的贷款。考虑到未来可能面临的潜在风险，重组贷款比例越低的，潜在不良风险更小。24年上半年，大多数上市银行的重组贷款比例有所提高，大行较年初增长约40%以上，股份行中浙商、光大、城商行中齐鲁、厦门、西安等增长明显，农商行中青农、张家港、苏农等增长明显。
图表：1H24重组贷款比例：大行比例普遍在0.5%以下，股份行民生、平安相对较高。宁波、江苏、成都等优质城商行占比均不大，常熟重组比例较高或因部分普惠小微贷款降息展期有关
图表：1H24重组贷款余额及增速：大行较年初增长都在40%左右；股份行中浙商、光大增量明显较大；成都、杭州等优质城商行增速相对偏小
从风险抵补能力来看，广义拨备覆盖率明显下降，非信贷拨备少提较为明显。中长期来看，减少非信贷拨备“以丰补歉”的趋势不可持续，最终仍需经济复苏带动银行盈利能力的改善。截至1H24，上市银行资产减值准备/第三阶段资产平均值为270%，较年初下降7pct，主要是非信贷拨备计提明显减少导致的。当前银行业经营压力大，为平衡好利润释放与信贷风险抵补能力的平衡，部分上市银行少提了部分债券投资等非信贷拨备。其中国有行、股份行、城商行、农商行分别变动-2%、3%、-7%、0%。中长期来看，通过拨备“以丰补歉”的趋势不可持续，在经济结构转型的关键期，银行业需要具备充裕的风险抵补能力来应对可能出现的新一轮资产质量恶化周期，来保障资本充足率和盈利能力的稳定性。
图表：资产减值准备/第三阶段资产：上市银行均值为270%，其中国有行、股份行、城商行、农商行均值分别为236%、162%、283%、366%
图表：资产减值准备/第三阶段资产：国有大行不差，招行以及杭州、成都、常熟等优质区域城农商行的拨备计提明显更加充裕
六
投资建议：政策加码，复苏渐近，不同情境下的银行投资主线
9月24日以来，针对今年较为乏力的经济表现，中央出台了一揽子政策，从多个方面入手，刺激需求回升。在未来经济的不同表现下，我们认为银行板块各自将具备不同的投资主线。假设经济随着政策的不断加码，能够实现复苏，我们认为银行板块有望复刻2016-2019年的走势，板块逻辑将回归基本面选股。其中，地产链、财富管理复苏看招行，经济持续改善看优质区域型银行；假设政策效果不明显，经济复苏趋势并不明朗，则预计银行板块将延续23年至今年年中的上涨逻辑，以高股息策略为主，化债等其他概念为辅。
有效信贷需求不足，规模增速中枢预计仍将下移。在需求约束的背景下，预计商业银行扩表压力仍然较大，叠加监管对于规模合理增长的持续指引，增速中枢下行趋势较为明显。还需期待政策不断加码下，信贷需求的逐步回暖，带动规模增速、投放结构的改善。此外，当前存款规模增速已处于历史底部水平，考虑到金融“挤水分”工作已取得阶段性成效，期待政策刺激下，增速的企稳回升。
净息差方面，由于存量按揭利率下调、LPR下行，净息差压力仍存，但全年降幅预计收窄，负债成本优化将是银行净息差差异化表现的关键。静态测算下，近期一系列资负两端利率调整约影响上市银行25年净息差10bps左右，考虑历史存款挂牌利率下调的影响下，约影响净息差4bps左右。当前监管正不断加强对于商业银行净息差水平的重视程度，叠加未来需求的可能回暖、负债成本的积极改善，预计25年息差降幅将相对收窄。
基数影响消退叠加资本市场回暖，中收有望实现向上修复。前三季度受银保渠道“报行合一”、各项费率下调等各因素影响，银行业中收整体承压。展望明年，得益于基数影响的逐步消退，以及资本市场回暖下，AUM规模的持续增长，“量增价稳”下，银行业中收有望得到显著修复，支撑营收稳健增长。其他非息收入方面，预计债券市场将延续24年下半年持续波动的表现，叠加今年同期较高基数的影响，25年其他非息收入增速预计将有所放缓，保持较为稳健的增长趋势。
不良率等资产质量指标基本稳定，但上市银行关注率持续上行，零售风险趋势还需关注。此外，重组贷款规模持续增长，广义拨备覆盖率环比下行，非信贷类资产的减值计提力度有所下降，潜在风险的暴露压力较大。但考虑到地产、小微、化债等重点领域风险相关政策逐步落地，积极因素正逐步显现，整体资产质量预计将保持稳健。
投资建议：银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行：略。当前海外进入降息周期，港股国际大行的信贷规模增长有望改善，同时通过利率套期保值等方式能够对冲部分净息差下行压力。叠加财富管理持续增长，港股国际大行能有效对冲利率周期影响，从而保持业绩和分红水平的良好趋势，能够实现持续稳定的估值提升，配置价值突出。A股银行板块配置上，一揽子稳经济、宽货币的增量政策发布后，市场悲观预期有所缓解，经济复苏预期改善，银行估值在政策发力下有所修复。但实际宏观经济指标仍处于逐步修复的进程中，银行板块处于“政策强预期，基本面弱现实”的背景。期待本轮货币、财政政策发力后带动经济进一步复苏，从而推动银行基本面迎来实质性改善。在本轮政策转向下带来的经济预期改善和板块逻辑转换下，优先推荐略。
七
风险提示
（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。
（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。
（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。
（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
报告信息
证券研究报告名称：《银行业2025年投资策略报告：政策加码，复苏渐近，不同情境下的银行投资主线》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
[马鲲鹏]SAC执证编号：S1440521060001
[李晨]SAC执证编号：S1440521060002
研究助理：
[刘子健]
[王欣宇]
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（转自：大金融研究）
