西安奕材专注于12英寸硅片的研发、生产和销售，是国内12英寸硅片头部企业。该公司由中信证券保荐，拟通过科创板IPO募集资金49亿元。随着其IPO申请获得受理，西安奕材成为“科八条”后首家由科创板受理的未盈利企业，这或许标志着科创板依然接受未盈利企业申请。

西安奕材的董事王东升、杨新元和刘还平此前均长期在京东方或其子公司任职。其中，王东升系京东方创始人，并长期担任京东方董事长等职务，被业界誉为“中国半导体显示产业之父”。2019年6月，王东升从京东方卸任，并于2019年7月加入奕斯伟担任董事长。

《摩斯IPO》研究后发现，西安奕材报告期亏损持续扩大，公司从事的12英寸硅片领域，目前几乎完全被全球前五大厂商占据，西安奕材作为新进入者，与主要竞争对手相比存在产品丰富度、产能规模、技术水平和议价能力的差距。其次，该行业准入门槛高，供应商认证、测试片认证和正片认证流程漫长，可能影响其正片量产订单的获取。并且，公司原材料和设备主要依赖进口，而客户集中在地缘政治风险较高的地区。西安奕材外销收入占比稳定在30%左右，若海外市场提高关税或设置更多限制条件，公司外销业务将面临不利影响。最后，西安奕材股权结构分散，控股股东及一致行动人的合计持股比例不足30%，控股权稳定性存疑。而且西安奕材估值增长迅速，但短期内多次融资和转让的股权交易价格差异较大，相关定价合理性需进一步解释。

01亏损持续扩大，“新进入者”挑战重重

西安奕材从事12英寸硅片的研发、生产和销售，产品广泛应用NANDFlash/DRAM/NorFlash等存储芯片、CPU/GPU/手机SOC/嵌入式MCU等逻辑芯片制造领域，最终应用于智能手机、个人电脑、数据中心、物联网、智能汽车等终端产品。

从财务表现来看，西安奕材报告期亏损持续扩大。2021年至2023年及2024年上半年，西安奕材扣非归母净利润分别为-3.48亿元、-4.16亿元、-6.92亿元和-6.06亿元。尽管营业收入从2021年的2.08亿元增长至2023年的14.74亿元，但毛利率一直在亏损边缘波动，分别为-100.67%、9.85%、0.66%和3.89%。

截至2024年9月末，公司累计未分配利润为-17.79亿元，财务状况承压。西安奕材解释称，造成亏损的主要原因包括两方面：一是高额资本开支与折旧费用，尤其是第二工厂的投入进一步加剧了财务压力；二是行业技术认证周期长，公司产品在下游实现量产仍需时间，收入规模的扩大受到一定限制。

同时，西安奕材原材料和设备日本、韩国、美国等国家，而其客户集中在地缘政治风险较高的地区。若海外市场对中国大陆原产硅片设立更多贸易壁垒，例如提高关税或设置严格的进口条件，公司现有外销份额可能受到影响。报告期各期西安奕材，外销主营业务收入占比稳定在30%左右。若该等国家或地区提高关税、设置更严格的进口限制条件或其他贸易壁垒，将对公司经营产生不利影响。

西安奕材目前正片均为P型硅片（占目前全球12英寸硅片市场的90%以上）。截至2024年9月末，公司已向180余家客户送样，其中中国大陆客户近130家，中国台湾及境外客户50余家；已通过验证的测试片超过330款，量产正片超过50款，其中中国大陆客户正片已量产40余款，中国台湾及境外客户正片已量产近10款，2024年1-9月量产正片及具有正片品质的高端测试片已贡献公司主营业务收入75%。

报告期内，西安奕材前五大客户以中国大陆晶圆代工厂商和存储IDM厂商为主。报告期各期，由于下游晶圆厂行业集中度高，公司前五大客户营业收入占比始终在60%以上。

根据SEMI统计，12英寸硅片是目前业界最主流规格的硅片，贡献了2023年全球所有规格硅片出货面积的70%以上。12英寸硅片下游行业集中度高，新进入者需要经历供应商准入、测试片认证、正片认证三个主要阶段方能获取正片量产订单，周期一般1-2年甚至更长，高单价正片收入方能开始逐步放量。

作为新进入“挑战者”，与全球前五大厂商相比，西安奕材在产能规模、产品丰富度、产品制程先进性和客户议价能力等方面存在一定差距。尤其是全球前五大厂商开展12英寸硅片业务大多早于公司15年以上，无论是下游台积电、三星电子等全球战略级晶圆厂客户，还是上游电子级多晶硅、石英制品和硅片工艺设备等核心设备和材料供应商，均已形成稳定合作（包括但不限于签订确保最低采购量的长期协议、优先参与客户更先进制程晶圆工艺的研发等），甚至是控股或参股的投资关系。同时，国际同业对硅晶体的基础理论研究、晶体生长和硅片加工具有深厚的技术底蕴，建立了森严的专利技术壁垒，具有技术先发优势。此外，相应厂商前期高额的设备投入部分已折旧完毕，固定成本压力小，生产工艺相对成熟，良率相对稳定，已实现一定规模效应，具有较好的盈利能力。

并且，参考国内外友商发展路径，新进入“挑战者”一般需经历4-6年的经营亏损期。此外，西安奕材已启动总投资额125亿元的第二工厂（50万片/月产能）建设，2024年首期5万片/月产能已投产，第二工厂后续达产转固进一步增加盈利压力。

但西安奕材表示，随着第一工厂达产和第二工厂正式投产，截至2024年9月末公司合并产能已达到65万片/月，公司12英寸硅片产能和月均出货量已实现国内第一。

02控制权稳定性不足，估值增长迅速

西安奕材的股权结构较为分散。在本次发行前，控股股东奕斯伟集团的直接持股比例为12.73%，与一致行动人宁波奕芯及三个员工持股平台（奕斯欣盛、奕斯欣诚、奕斯欣合）的合计持股比例为24.93%，不到30%。发行完成后，控股股东的直接持股比例和一致行动人的合计表决权比例将进一步被稀释，可能对公司的控制权稳定性产生不利影响。

截至招股说明书签署日，西安奕材已完成多轮融资，吸引了多家知名投资方，包括IDG资本、陕西省集成电路基金、中信证券投资、上汽集团旗下的尚颀资本、源码资本、国开科创、广投资本、广州产投集团、泓生资本、越秀产投、毅达资本、国寿股权、中建材新材料基金以及国家集成电路产业投资基金二期等。

在2021年至2024年的三年间，西安奕材的估值增长了8倍多。2021年2月，公司首次增资，三家员工持股平台以281.87万元认购新增注册资本5.56万元，增资价格为50.74元/注册资本，对应2020年末每股净资产的20%。同年7月，西安奕材进行了第二次增资（B轮融资），投前估值为30亿元，27位投资者以35亿元认购新增注册资本64.8148万元，增资价格为5400元/注册资本。仅5个月后，北京芯动能基金将2.47%股权以6230.53元/注册资本的价格转让给其他投资者，此时估值已达75亿元。短期内入股价格出现较大差异，西安奕材需对此作出进一步解释。

2023年5月，公司完成了第五次增资（CII轮融资）。二期基金等8位投资者以23亿元认购新增股本29.0805万元，增资价格为7908.92元/股，对应投前估值为177.05亿元。

值得注意的是，截至招股说明书签署日的前12个月内，西安奕材新增5位股东。2024年6月，光子强链、鑫华半导体、王建成、盛剑科技和海南瑞麟分别以5000万、5000万、2000万、1500万和1500万的价格受让毅达鑫业持有的股份，共计726.04万股、726.04万股、290.42万股、217.81万股和217.81万股。转让价格对应估值为240亿元，折合每股价格6.89元/股。

此外，中信证券作为保荐机构也通过旗下子公司参与了公司投资。招股书显示，中信证券通过全资子公司中证投资及关联方长峡金石（武汉）股权投资基金和四川川投金石康健股权投资基金间接持有公司4.2463%的股份；中证投资及其参股企业中建材（安徽）新材料产业投资基金合计持有公司5.6955%的股份。

作者|摩斯姐