卓创资讯豆粕市场分析师王文深

[导语]2019年12月5日，中国境内首只商品期货ETF—华夏饲料豆粕期货ETF（简称“豆粕ETF”）在深圳证券交易所上市交易。五年来，豆粕ETF规模持续增长，不仅给豆粕市场注入更多流动性，同时也丰富了中国投资者的资产配置选择。豆粕ETF的稳步发展，也折射出中国豆粕市场的金融化程度不断加深。

净值增长接近翻倍收益主要有三个来源

根据《华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金2024年第3季度报告》显示，自基金合同生效起至今，基金净值增长率为98.5%，业绩比较基准收益率为91.49%，基金期末净值为1.985，期末基金资产净值约为19亿元。作为主要采用被动式管理策略的开放式基金，豆粕ETF的投资策略为主要通过买入持有豆粕期货主力合约以达到投资目标，其余资产将主要投资于高流动性的固定收益类资产以获取收益增强。从截至9月30日的资产配置看，豆粕ETF的资产分布为：现金占总资产比例为91.02%，其他占比8.98%。其中M2501持仓量为60898手。

由于豆粕期货以保证金交易为主，因此实际用作保证金的资金占基金规模的10%左右。因此豆粕ETF不仅通过持有豆粕期货获得，还可以通过剩余资金的投资来获取。总体来看，豆粕ETF收益来源主要有三个：豆粕价格波动收益、利息收益、展期收益。价格波动收益主要通过持仓的豆粕主力期货合约获得，影响因素主要以豆粕市场供需关系为主；利息收益主要通过持仓剩余的资金投资低风险收益品种获取；展期收益主要在豆粕期货主力合约换月时，通过卖出近月合约、买入远月合约操作而获得。

对于豆粕市场本身来说，豆粕ETF的期货持仓为多头头寸，因此ETF规模的增长，也意味着会有更多稳定的多头资金，从而可以与套期保值的产业端形成对手方，从而提升投资的交易效率，保障套保交易模式和基差交易模式的稳定。

多种收益来源保证了豆粕ETF净值稳步增长，而高低风险的配置，也有效降低了豆粕ETF本身的波动率，16%的年化波动率，对比股债来说相对中性，因此收益较好、波动中性也就是豆粕ETF的特点之一。

豆粕金融化不断深化基本面供需仍是基石

根据国际期货业协会（FIA）发布的《2024年上半年全球农产品期货与期权成交量》显示，24年1-6月豆粕期货成交量约为1.9亿手，同比增加33.4%，位居全球第1位；豆粕期权成交量3058万手，同比增加16.1%，位居第14位，期权成交量位居第1位。交易量的背后，是大豆压榨行业实体企业的深入参与。大商所数据显示，目前参与豆粕和豆油期货的大豆压榨企业的大豆压榨量占全国的90%以上，大型压榨企业90%以上的豆油、80%以上的豆粕均采用“大商所期货价格+升贴水”的定价模式。因此，豆粕市场尽管交易量较大，但市场波动有限，体现出较高的成熟度。

尽管衍生品市场不断发展，但对于豆粕市场来说，基本面定价的逻辑持续稳固。目前来说，豆粕基本面整体仍以供大于求为主，对价格形成不断下行的压力。从目前市场的远期报价来看，华东有企业给出25年5-9月M09-100元/吨的价格，沿海主流25年6-9月对M09合约的升贴水价格在-80元/吨左右。在市场对于25年上半年的南美丰产定价已经较为充分的背景下，M2509在明年3季度仍给出-80元/吨的价格，说明市场对于25/26年度的美豆供应仍给出宽松的判断。因此，从25年豆粕的供应端来说，宽松目前来看仍将是主基调。

综上，豆粕ETF持续发展，为豆粕市场注入了更多的流动性，有利于降低豆粕市场波动，推动豆粕市场高质量发展；而不断前进的金融趋势背后，不变的仍旧是基本面定价的逻辑。在豆粕供应预期宽松的背景下，豆粕远月价格仍有下行空间。