科沃斯:

重申买入评级，上调目标价至62.00元:

我们预计2025年家电“国补”有望涵盖家用清洁电器品类，由于财政部近期表示将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，以及清洁品类在地方性补贴下的销售表现强劲。目前有约16个省份将扫地机纳入其地方性补贴范畴。H124科沃斯内销收入占比约60%，我们认为其有望成为家电补贴的受益者。此外，鉴于管理层重新聚焦核心品类和供应链优化，我们预计公司营业利润率将持续改善。我们预计，在2025年，随着市场对扫地机内销销量反弹重拾信心，有望推动公司估值回升。

在补贴之后，扫地机行业接近销量增长反弹的临界点:

基于UBSEvidenceLab调查（>访问数据集），我们估算20%补贴（折扣）下扫地机2,779元的零售价将更接近主流买家的平均预算。我们认为，更平价的产品将成为扫地机销量回升的拐点。双十一期间，国内扫地机行业零售表现良好（奥维云网显示，10月/11月同比增长130%/38%），在叠加电商优惠券和地方政府补贴后，京东平台扫地机品类的平均折扣为25%。

利润率正持续改善:

我们认为科沃斯其营业利润率提升的进展大致顺利，这体现在H124利润率环比改善，而Q324不及预期主要受一次性因素拖累。自H223以来管理团队重新聚焦核心扫地机品类，加速推出新品，更谨慎地投资于割草机等新兴品类，并采取措施优化供应链（即降低采购和制造成本）。此外，我们预计随着2025年需求改善，公司费用的经营杠杆亦有望提升。

估值:目标价由50.00元上调至62.00元；维持买入评级:

我们将2024-26年每股收益预测下调10%-19%（将收入预测上调1%-4%，但由于Q324业绩不及预期，下调利润率假设）。我们在年底将目标价前推一年。我们预计2025年收入/盈利增速为11%/31%，净利率同比增长1.3个百分点至8.2%。我们基于DCF的新目标价（WACC从11.2%下调至9.8%，主要由于无风险利率和beta下调）对应25x2025EPE，2024-26年每股收益预测CAGR为24%（1.0xPEG，与全球同业均值相当）。

石头科技:

收入增长是2025年的首要任务

在Q324业绩后，石头科技确认将战略重点从高利润率向高收入增长过渡。

这一转变引发市场担忧，认为可能会增加营销支出并显著稀释利润率。我们认为，Q324业绩以来约20%的股价回调已较大程度反映了这些担忧。我们认为，石头科技正在加速其在全球扫地机器人市场的份额整合，这得益于公司的产品升级及推出更具性价比的产品、积极的市场推广和品牌建设、及成本优化。此外，其品类扩张（如洗衣机）已显示出初步成功迹象。因而我们认为石头科技正朝着正确的战略方向迈进。我们还预计，家用清洁电器品类会在2025年纳入中央政府的家电补贴计划，石头科技亦有望从中受益。

海外市场：销售模式转型是短期的痛点

在Q324，石头科技加速欧洲销售模式转型：从经销转变为自营，我们将此视为其新战略的一部分。虽然这种转变可能在短期内导致出货量波动，但长期看我们预计公司将从中受益，由于自营能帮助其更深入洞察消费者和更密切地追踪渠道动态。全球小家电同业（如SharkNinja）的国际扩张也经历了类似过程。我们还预计，在完成这一转型后，其营收有望超出市场预期，如最新的“黑色星期五”假期销售数据所示。数个UBSEvidenceLab数据追踪还显示，石头科技最近在全球市场的销售势头仍然强劲。

内销市场：补贴出台后，扫地机行业销量迎来反弹的拐点

我们认为，扫地机价格在20%的潜在政府补贴后变得更加实惠，有望成为扫地机行业销量反弹的拐点。我们认为消费者对石头科技产品创新的认可度越来越高，这体现在过去3年公司零售市场占有率持续扩大（根据奥维云网数据，2024年增长2ppt至26%）。

估值:目标价从310.00元下调至295.00元；维持买入评级

我们上调2024-26年收入预测2-16%，但下调每股盈利预测13-15%，以反映战略转型后利润率的下行。我们预计2025年的收入/盈利同比增长28%/14%。同时，我们将目标价前推一年。我们基于DCF法的新目标价（WACC为10.6%）对应22x2025EPE，基于2024-26年预期每股盈利CAGR为16%；该估值隐含1.4xPEG，高于全球同业均值1.1xPEG，我们认为，石头科技在全球扫地机行业的领先地位意味着该溢价合理。

（转自：纪要研报地）