复盘：中国超市龙头，在转型变革中成长。(1)发展历程：行业红利期(2010-2014年)强化规模效应，开店和同店共同驱动，生鲜供应链优势显著;变革期(2010-2019年)被电商分流致同店回落，积极探索到家和小店但回报率较低;(2019-2023年)收缩永辉生活和超级物种，剥离无效投资，同时成立富平子公司夯实生鲜供应链。2024年启动新一轮变革调优期。(2)组织架构：历经五任董事会和至少三种组织架构，新一轮变革调优期名创拟收购永辉29.4%股权，同时新聘任两位副总裁，分别负责到店到家业务。

经验与教训：创新渠道形态为主，而未变革供应链。永辉自2015年以来探索永辉生活、超级物种、mini店、会员店，收效甚微，我们认为原因在于公司更注重前端业态模型，即如何更快更便利地触达用户，而未涉及后端供应链变革。

零售的核心是供应链，线上和线下、大店和小店，只是用户购买商品的不同渠道，买的核心还是商品和服务。我们相信未来公司将充分汲取历史经验，优化机制、凝聚组织、重质提效，奔赴新一轮胖东来引导的“真诚与美好”。

本轮调改的核心：商品与服务。(1)进展：截至2024年11月底已开21家，预计2025年春节前40-50家，2025年拟调改超100家。(2)要点：供应链提高加工类占比，引流逻辑从单一生鲜品类拓展至生鲜+加工;同步优化门店硬件与管理机制。(3)效果：调改门店收入多有显著增长，胖东来帮扶调改店日销提升10倍左右，永辉自主调改店日销提升6倍左右，开业效应褪去后调改效果仍需持续跟踪。(4)跟踪判断：我们建议，门店层面看UE(即调改店日销)，公司层面看同店。我们认为，中国零售行业已过了仅依赖粗放开店的“量”增阶段，未来的成长驱动更多来自于“质”增，即提高单店效益，以高坪效高周转去强化规模效应。

展望：回归零售本质，迈向星辰大海。我们认为，中国线下零售市场集中度低，竞争加剧是外因，自身效率欠佳是主因。新一轮调优变革推进前台门店和中后台供应链全面调优转型，供应链改革的核心抓手在于：(1)差异化的商品力，通过自有品牌、品质定制等逐渐形成渠道的品牌心智;(2)规模化地降成本，推动盈利模式去KA，打造高效透明的采销体系。另同时需同步推进组织机制的优化。本轮调改战略正确，道阻且长，但行则将至。

盈利预测与估值：预计2024-2026年收入各699、726、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利润-8.06、3.55、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%;考虑到公司净利率仍在修复初期，给予2025年1倍PS，对应合理市值726亿元，目标价8.0元，维持“优于大市”的投资评级。