报告摘要
2024年纯苯与苯乙烯走出了过山车式的行情，上半年大涨近1500点后又在下半年全部回吐，再次没有辜负期货能化板块中的“魔鬼品种”之名。而归根溯源，如此大涨大落的根本原因是纯苯端海外调油逻辑与国内供需变化在时间角度的错配：上半年调油逻辑开启导致的低进口叠加高国内检修迅速推紧纯苯基本面，下半年调油关闭、高进口叠加国内检修回归使得供需迅速转松。此外，今年乙烯价格波动加剧，对苯乙烯加工费的影响不容小觑，因此25年建议将苯乙烯盘面的定价逻辑从单一纯苯切换至“纯苯+乙烯综合成本”。
展望2025年，纯苯投产周期进入尾声，预计全年增速6.8%(含加氢苯)，大型乙烯裂解项目贡献主要增量，投产时间集中于年中，重点关注山东裕龙炼化乙烯裂解装置试车、投产时间，下游投产折纯苯需求复合增速11.3%，远高于纯苯投产增速，因此预计明年纯苯供需仍然偏紧。苯乙烯方面，2024年遗留待投装置较多，预计25年产能增速10.6%，下游3S投产折苯乙烯需求复合增速16%，虽然下游增速仍远超苯乙烯增速，但利润缩减对实际产量打击较大，因此预计苯乙烯供需关系相对缓和。综合来看，明年上半年苯乙烯仍是一个以多配为主的品种，而年中随着裕龙纯苯装置的投产，建议转向逢高做空。
2024年回顾
1.1产业链强弱对比
图表1：
纯苯-苯乙烯产业链涉及化工品较多。其最上端为原油，其所处价格区间首先对纯苯产生直接影响，再向下逐级传导。纯苯的主要下游有5个，需求量从大到小分别为苯乙烯、己内酰胺、苯酚、苯胺、己二酸，吨耗纯苯分别为0.79吨/0.97吨/0.9吨/0.86吨/0.75吨，对纯苯需求量占比分别为49%/18%/15%/10%/7%。苯乙烯和纯苯互为最大上游和最大下游，两者相互依存、息息相关。苯乙烯期货于2019年9月26日在大商所上市，主要下游为EPS、PS、ABS，一般统称为3S，吨耗苯乙烯1吨/0.9吨/0.63吨，对苯乙烯需求量分布较平均，分别为25%/24%/23%，近年ABS受终端需求刺激，投产较多，增长迅速，可能在未来超越PS，成为苯乙烯第二大下游。
回顾2024年产业链价格波动，终端需求反馈成为价格走势的分化点。苯乙烯下游3S以及纯苯下游苯酚、环氧树脂均受到国内针对家用电器、乘用车的两轮“以旧换新”政策提振，涨幅明显，而其余化工品终端消费随宏观大环境走弱，叠加前期产能大量投放、供需失衡问题严重，略显颓势。
1.2苯乙烯盘面驱动逻辑
图表2、图表3：
*注：苯乙烯生产公式：0.79吨纯苯+0.29吨乙烯→1吨苯乙烯
2024年苯乙烯盘面趋势性明显，整体呈现“过山车式”行情：大起大落，回到原点。大致可分为三个阶段，分别为1-4月的快速拉涨，4-7月的高位震荡，7-11月底的快速下跌。其中，阶段三由于宏观政策扰动较多，其波动幅度较大。各阶段核心矛盾与主导逻辑如下：
阶段一(1-4月，8250→9600)：2024年年初，纯苯供需趋向紧张态势，市场参与者将目光焦点转向下游行业对于高价纯苯的抵触心理是强是弱。然而纯苯下游开工情况高于预期，由此支撑纯苯华东现货价格从7500元/吨上涨至8800元/吨高位，从成本端抬升苯乙烯价格。与此同时，24Q1乙烯表现强势，在纯苯走高的基础之上进一步挤压苯乙烯利润，低利润下苯乙烯开工下调，并在3月达到55.9万吨的月度检修损失量高峰，现货流通紧张，加强盘面上涨动力。
阶段二(4-7月，9150-9750)：海外调油逻辑开启，美韩纯苯套利空间扩大，韩国纯苯多选择运往美国，从而导致我国纯苯进口量迅速下降。叠加同时期国内纯苯装置检修较多，供应收缩使得纯苯持续紧张。但由于Q2乙烯价格开始下跌，给予苯乙烯利润空间，开工情况回暖，因此，在苯乙烯未进一步减产的情况下，盘面维持9150元/吨以上高位震荡。
阶段三（7月至11月底，9300→8300）：随着美湾汽油裂解价差逐渐下行，海外调油逻辑减弱，盘面开始提前交易纯苯高进口预期，开启第一轮小幅下跌。8月及以后纯苯进口持续维持40万吨以上，坐实纯苯供应趋于宽松，盘面开启第二轮流畅下跌，纯苯自8600元/吨一路下滑至7500元/吨，拖拽苯乙烯盘面下行至8300元/吨，盘中一度触及8000元/吨线，后维持8300-8500元/吨区间震荡。
1.3单边相关性分析
图表4、图表5、图表6：
价格走势图及相关系数图表显示，相比23年，苯乙烯与纯苯的相关系数上升至0.96这一极高位置，结合纯苯和苯乙烯互为彼此的最大原料和最大下游，可以见得苯乙烯盘面定价更多地依赖于原料成本，而自身基本面因素(供应端、需求端)的影响力相对减弱。
图表7：
此外，纯苯和原油的相关性上升至0.79，其主因是今年纯苯和原油的基本面走向较为相似，均为前紧后松，只是原油长时间维度的驱动因素在于需求端，而纯苯的驱动则是供应端。但不可否认的是，在较高相关性下，布伦特原油的价格区间对纯苯定价的影响仍然不可小觑，2025年需注意原油突破区间带来额外扰动的可能性。
1.4价差与利润分析
图表8：
2024年苯乙烯-纯苯价差波动扩大，且重心相较2023年走低，与此同时，苯乙烯加工差却基本维持稳定甚至小幅走高，由此可以得出以下几个结论：
（1）产业链利润中苯乙烯分到的蛋糕越来越小
（2）苯乙烯生产企业的利润管理能力进一步增强，已经能够较为成熟地通过调节生产来控制利润波动。
图表9、图表10：
乙烯方面，受到自身投产速度放缓、终端塑料制品需求大幅上升等因素影响，价格波动较以往放大。因此，在苯乙烯盘面利润相对稳定的前提下，成本端应提高对于乙烯的重视程度，视角从“单一纯苯”向“纯苯+乙烯综合成本”切换。
此外，今年6月底出现了一段较为罕见的苯乙烯-纯苯价差“倒挂”时期，那么是面粉贵了还是面包不值钱了呢？主因在于纯苯极端强势。6月份纯苯在内外供应双减的背景下持续走强，叠加贸易商的惜售情绪，将纯苯推到一个超过苯乙烯价格的极高位置。
1.5库存分析
以6月份的一小段行情引入：6月12日晚，大商所发布一则《关于公开征集苯乙烯集团交割库的公告》，翌日盘面应声下跌，截至6月19日收盘，苯乙烯主连下跌400点，跌幅达到4.2%，足以见得增减库存容量对苯乙烯盘面影响十分显著。
1.5.1为什么苯乙烯库容重要？
扩大库存容量会引起苯乙烯盘面巨震，说明其库存容量是长期受限的。那么为什么受限？原因在于其自身的物化属性。
首先，苯乙烯作为一种液体化工品，在入库环节必须经过称为“倒罐”的过程，需要耗费较高的人工成本。其次，苯乙烯具有强烈毒性，并且因其低熔点和低闪点(30℃)特性，易燃易爆，被归类为第三类危险化学品(易燃液体)。最后，苯乙烯在仓储过程中易发生自聚反应，一旦开始便如链式反应一般难以控制，不仅降低品质，影响后续的销售和使用，而且在自聚反应中产生的大量热量和氢气，可能引发储罐剧烈燃烧或爆炸。
鉴于上述特性，大连商品交易所（大商所）对苯乙烯交割库的审批标准严格，达标仓库较少。为了弥补仓库容量的不足，苯乙烯期货长期采用滚动交割的方式。同时，这也导致苯乙烯现货流转天然偏紧。当市场行情转强时，易出现惜售、捂货情绪；而在行情转弱时，持货商在仓储成本压力下，则很可能选择降价抛售，进而引发踩踏式下跌，从而放大市场价格波动，形成牛鞭效应。
1.5.2纯苯库容如何？
纯苯相比苯乙烯则是难上加难，不仅和苯乙烯一样同属液体、有毒危化品、易变质，而且，对于运输条件的要求更为苛刻，需要氮封，并且对温度要求严格(5~25℃)。纯苯在低于5℃的环境下易结晶，一旦结晶导热性就会降低，难以恢复原状。这也使得能够完善存储纯苯的仓库极少，并且仓储成本高昂，价格波动较大。此外，在生产环节中，纯苯作为炼厂多环节副产物，产能扩张较为受限，基本面长期处于偏紧状态，维持较高估值。
1.5.3实际库存变动影响如何？
图表11、图表12：
自24年初开始，港口库存对于苯乙烯和纯苯的价格驱动出现了不同程度的减弱，港口库存之于苯乙烯由显著负相关转向相关性不强，之于纯苯仍呈现较强的负相关系，但敏感度明显减弱。
对于苯乙烯而言，一方面是因为国产化进程加快，导致进口依存度降低，进口货源到港量显著减少，另一方面则是由于国内投产过程中，具备技术实力的生产企业为保障利润与稳定的原料供应，多选择建设一体化装置。两者均降低了库存在供应链中的重要性，使得库存水平对苯乙烯价格的影响力度显著减弱。
对于纯苯而言，2024年开始，在运输成本和入港卸港所需时间不确定等多重压力下，较多纯苯进口货船选择绕开主港、直接对接下游工厂，这导致港库使用率降低，减少了港口库存对于纯苯价格的影响力。
因此，在2025年对于苯乙烯盘面的基本面研判中，应适当弱化对港口库存的重视程度。
1.6进出口贸易分析
以4月份的一小段行情引入：4月9日晚，韩国贸易委员会正式发文，启动对中国苯乙烯进口的反倾销调查，这使得苯乙烯盘面两日下跌2.2%。为什么韩国对苯乙烯的反倾销调查会引发盘面异动？
图表13、图表14：
存在两方面原因。一方面，我国苯乙烯市场经历前几年的快速投产，逐渐从依赖进口补充转向自给自足，甚至出口消化国内过剩产量，而韩国化工品布局多原料端例如MX、PX、纯苯产能，缺少中间产品布局，需要苯乙烯进口；另一方面，韩国是离我国华东地区地理位置最近的纯苯外放国，航程仅需2-4天，且两国港口均较为发达，在现代化港口设施帮助下，入港卸港可控制在一周之内。因此我国出口的苯乙烯多流向韩国地区，韩国的反倾销调查才会引发对于市场苯乙烯供应消化的担忧，导致盘面下跌。
但值得注意的是，2024年开始，随着国内苯乙烯投产节奏放慢，而下游3S（尤其是ABS）保持较高扩张速度，在上下游检修高峰错配时，我国仍然需要每月约4-7万吨的苯乙烯进口补充，预计该趋势将延续至2025年。
1.7产业链利润分析
图表15、图表16：
近年来，纯苯-苯乙烯产业链的利润主要集中在纯苯环节，而下游产业的利润空间不断受到压缩，接近亏损边缘。这一现象的根本原因在于纯苯的投产、增产难度显著高于下游品种。
国内可供下游品种使用的纯苯可分为三种：石油苯、加氢苯、进口纯苯。
石油苯方面，作为炼厂催化重整、乙烯裂解、甲苯歧化等环节的副产品，伴随汽油、乙烯、MX和PX等油品、化共品产出。另外，石油苯在各个环节的出率，也会因为炼厂原料轻质化程度、油品与化工品设计配比，出现分化。因此，其产能投放与实际产量难以由自身供需格局决定，而是取决于上述几种油品、化工品的产能规划和需求变动。
加氢苯方面，其生产主要受到原料粗苯供应的限制，粗苯的产量受制于焦化行业的盈利波动。当焦化行业利润较好时，粗苯产出较多，则加氢苯产量提高；反之则降低，导致加氢苯产量难以根据市场需求同步提高。
进口纯苯方面，作为对于国内市场纯苯供应缺口的补充，海外调油逻辑时常与国内供需出现错配，反而加剧了纯苯供应的波动性。
综上所述，纯苯的投产难度显著高于下游产业，这一结构性问题导致了利润分配的不均衡。2025年国内纯苯缺口仍存，甚至存在扩大趋势，因此下游利润很可能遭受更强的挤出效应，逼迫低效产能出清，抑制部分产能投放，最终达到产业链平衡状态。
2025年纯苯&苯乙烯投产
2.1纯苯及其下游投产概况
图表17：
纯苯2025年产能增速约6.8%，并且多为乙烯装置投产带来的产能增量，由于技术难度较高，存在较大的可能性导致延期，依旧难以跟上下游11.3%复合需求增速的步伐，因此整体基调仍然偏紧。
但即使基调偏紧，仍然存在力度强弱的切换，其中最需要关注的切换点在于裕龙岛炼化装置的投放时间、负荷，以及下游配套是否投产。山东裕龙岛炼化为130万吨的纯苯产能配备了50万吨的苯乙烯装置，并为苯乙烯装置配备了60万吨的ABS装置。装置投放时间决定明年纯苯基本面强弱切换的时间，其负荷决定了纯苯总产出量，下游是否开车则决定了可外放纯苯量。
上半年纯苯偏强运行将给予下游较强投产压力。因此，考虑裕龙炼化投放以及外盘调油逻辑关闭时间，我们推断2025年纯苯下游的投产时间将集中于Q2和Q3。
2.2纯苯进口分析
受海外调油逻辑的开启时间影响，我国纯苯的进口量存在明显季节性，美国调油需求较高时将提高韩国纯苯的进口量，从而使得流入我国的纯苯量减少，这是基本的决定我国纯苯进口量变化的逻辑。因此，对于我国纯苯进口量，将从韩国纯苯外放量和美国进口需求两方面分析。
图表18、图表19：
2.2.1韩国产出纯苯总量
我们认为2025年韩国纯苯外放量将较今年增加。原因有二：
一方面，韩国纯苯检修高峰(2023年)已过，且本国苯乙烯装置产能出清较多(如2024年韩国LG50万吨苯乙烯装置由于长期亏损退出市场，增加约40万吨纯苯出口量)，预计该趋势在2025年仍将延续，而我国苯乙烯企业稳定利润能力增强，有利于虹吸韩国纯苯。
另一方面，由于国内PTA维持高产能增速，2025年中国对PX需求将保持强劲增长态势，鉴于韩国生产的纯苯主要伴随PX产出，PX需求的增长将直接推动PXN价差的修复。随着利润的回暖，PX的整体生产负荷有望提升，进而带动纯苯产量的同步增长。
2.2.2美国进口纯苯需求
图表20：
回顾特朗普1.0关税时期，其政策特征不同于以往的针对最终产成品加税，而是着重针对中间原料加征高额关税，其中包含化工品原料。在当前美国仍有通胀压力的背景下，预计该政策特征仍将延续，并扩大针对国家，涉及韩国纯苯的可能性较高。在此背景下，美国市场对进口纯苯的依赖度预计将有所下降，当地贸易商和生产企业可能调整其供应链策略，转向本土原料或缩减需求。
图表21：
此外，美国炼厂产能的复苏也将使得调油逻辑峰值弱化，从而利于我国纯苯进口总量增加。至于是否能够完全弥补上半年国内纯苯产量缺口，我们认为可能性是较小的，但极有可能加剧2025年下半年纯苯基本面弱化趋势。
图表22：
2.3苯乙烯及其下游投产分析
图表23：
苯乙烯2025年产能增速预计为10.6%，下游投产折苯乙烯需求增速约为16%。整体而言，苯乙烯供需矛盾相较于纯苯而言并不突出，核心问题集中于高产能增速所引发的低利润问题，以及由此导致的低产量增速。鉴于苯乙烯生产企业已能够较为成熟地控制利润区间，但下游行业利润仍处盈亏线边缘，我们预测，虽然2025年苯乙烯的总产能增速可能不及下游3S投产速度，但实际产量与实际需求仍将维持相对平衡的状态。
2025年终端需求展望
3.1内需政策刺激
图表24、图表25：
关于内需部分，社会消费品零售总额的同比增长和消费者信心指数的提升表明，今年实施的一系列政策已经开始显著促进居民部门的消费回暖。特别是“以旧换新”政策，对乘用车和家用电器的消费产生了积极的推动作用。根据商务部发布的最新数据，截至2024年12月13日，消费品以旧换新政策已推动相关产品销售额超过1万亿元，其中乘用车销售量超过520万辆，家电销售量突破4900万台，这集中显示了促进消费政策的有效性。
图表26：
另外，根据12月最新公布的制造业采购经理指数（PMI）的数据，企业部门的生产经营情况出现一定程度的改善。具体来看，生产指数和新订单指数均呈现同步回暖的态势，分别上升至52.0%和50.0%，表明制造业企业的生产活动继续加快，市场需求总体水平与上月基本持平。同时，产成品库存指数呈现下降趋势，为47.4%，低于临界点，显示成品库存趋势向下，企业正处于去库存阶段。
此外，12月9日举行的政治局会议已强调明年政策的重点将落在“实际效果”上，这意味着政策将更加注重实效，以促进经济的稳定增长。
因此，结合当前居民部门和企业部门的积极变化以及政策的明确导向，我们预计明年内需将保持稳中向好的趋势。
3.2外需补库周期
图表27、图表28：
尽管美国方面仍存在一定的通胀压力，但整体而言，通胀已得到初步控制，有力推动了消费支出的增长。此外，生产和销售端已进入补库周期，这表明企业正在增加库存以应对潜在的需求增长。此外，特朗普关税2.0政策落地前的“抢出口”行为可能会激发较高的出口需求。所以，尽管明年关税政策的不确定性仍然存在，但在关税落地之前，预计外需仍将对我国出口起到有力的支撑作用。
图表29、图表30：
3.3房地产市场
图表31：
当前，我国商品房销售面积、新开工面积、施工面积以及竣工面积等关键指标均显示出一定程度的恶化。这种趋势可能导致明年房地产行业对3S终端消费的支撑作用有所减弱，从而对苯乙烯需求产生负面影响。
3.4乘用车市场
图表32：
两轮“以旧换新”政策有效维稳2024H2乘用车产销，整体保持正增长趋势。展望2025，新能源车免征购置税政即将进入最后一年（具体政策请参考图表33），这一政策的到期很可能激发部分消费者提前购车的需求，从而在短期内提振汽车销量，为明年乘用车产销托底。此外，未来可能出台的促进消费政策，也将进一步激发市场活力，推动汽车消费的增长，因此对明年乘用车消费维持相对乐观的判断。
图表33：
3.5家电市场政策
图表34、图表35：
2024年，“以旧换新”政策对家用电器内需的拉动作用显著。随着两轮“以旧换新”政策的落地，9月份开始，家电零售总额同比大幅增长。根据商务部全国家电以旧换新数据平台的统计数据，截至2024年12月6日，已有2963.8万名消费者参与购买8大类家电4585万台，带动销售2019.7亿元，其中一级能效产品销售额占比超过90%。这表明该政策对于促进家电产销的有效性。
展望2025年，存在两种可能性：
若“以旧换新”政策得以延续，预计将持续推动家电产销增长，形成新的市场常态。
若政策结束，考虑到2024年部分销量可能已提前透支，2025年家电市场可能会维持低速增长。在这种情况下，市场可能需要寻找新的增长点或依赖其他政策刺激来维持增长势头。
综合来看，对于2025年家电消费持中性观点。
供需平衡分析
4.1纯苯平衡表
一句结语：预计2025年纯苯上半年供需格局偏紧，裕龙项目落地后紧张局面得到缓解。
图表37：
4.2苯乙烯平衡表
一句结语：苯乙烯市场全年略微偏紧，基本面矛盾不明显，盘面走势紧跟纯苯。
图表38：
4.3结论
通过对2024-2025年纯苯-苯乙烯市场的深入分析，可以看到市场经历了剧烈的波动和结构性变化。纯苯市场的供需紧张局面预计将在2025年下半年得到缓解，而苯乙烯市场则面临产能过剩和利润下滑的双重压力。此外，宏观经济政策产生剧烈盘面扰动的可能性增强，特别是在内需刺激和外需补库周期的背景下，市场参与者需密切关注政策动向和市场变化，以做出合理的投资决策。
作者从业资格证：F03090422
作者交易咨询证：Z0019996
审核：金叶城
（转自：盛达期货）
