投资要点
1、历史上出现过四轮典型的货币财政双宽松时期，分别是1998-2000年、2008-2009年、2014-2016年以及2019-2020年。
2、双宽松发力的背景往往是类通缩，不论是内生还是外部冲击，一揽子政策协同发力，期间赤字率平均上调1.6个百分点，降准275bp。
3、双宽松阶段的A股表现整体表现较好，呈现先估值后业绩驱动的特点，成长和消费风格最为受益。
4、除了类通缩的大背景相似之外，本轮双宽松面临的外部环境压力更大，不要低估政策的决心和力度，政策在年末年初或将进入新一轮加力期。
5、跨年行情值得期待，明年春节之前政策、流动性和风险偏好环境有利于A股震荡上行，配置上关注大消费+非银金融+AI三条主线。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。
报告正文
今年9月份国新办发布会以来，货币财政政策全面发力稳经济，12月中央重磅会议接连定调，总量政策表述为“更积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，基调较此前会议更加积极，我们认为2025年也将是财政货币双宽松的政策环境。本文重点通过复盘我国历史上的四轮双宽松周期的政策力度、大势和风格行业表现，对本轮双宽松周期的演绎进行判断和推演。
01
我国历史上有几轮财政货币双宽松周期？
我国历史上共出现四轮典型的货币财政双宽松周期。以财政赤字规模（财政收支差额口径）和政策利率的调整来衡量1997年以来我国各年财政和货币政策力度，若当年实际赤字规模抬升且政策利率/存款准备金率下调，可认定为双宽松时期。通过复盘，过去我国典型的财政货币双宽松时期分别为1998年至2000年、2008年至2009年、2014年至2016年及2019年至2020年。
总量政策全面加力往往发生在类通缩的时期，我国经济面临内外交困。1997年至2000年亚洲金融危机的背景下，我国劳动密集型行业（纺织品等）面临产能过剩，国有企业经营陷入困局；经历欧债危机后，2014至2016年全球经济仍处于阵痛期，资本密集型行业（煤炭钢铁）面临产能过剩，地方政府面临偿债难题；2008年和2020年金融危机、新冠疫情作为影响全球经济的“黑天鹅”事件迫使全球流动性宽松。
四轮双宽松周期中，财政政策力度逐期收窄，货币政策1998年至2000年>2014年至2016年>2008年至2009年>2019年至2020年。财政端来看，四轮双宽松周期下赤字率平均上调1.6个百分点；其中近三轮双宽松周期中，平均财政支出规模增加1.3万亿元/每年，平均占上年GDP比重为3%左右。货币端来看，四轮宽松周期中，平均降准幅度在275BP左右。综合财政货币双宽松的幅度看，四个时期财政政策力度逐期收窄，财政支出增量占GDP的比重由1998年至2000年的5.6%逐期收窄至2019年至2020年的1.5%；货币政策1998年至2000年>2014年至2016年>2008年至2009年>2019年至2020年。
02
过去四轮财政货币双宽松下A股如何演绎？
过去四轮财政货币双宽松的周期内，A股整体均呈现上涨，节奏上受经济基本面修复情况和外部风险变化的影响。每轮整体的风格表现看，流动性宽松、财政发力下的经济和风险偏好回升，多带来消费/周期+成长的表现占优。
1998年-2000年
1998年Q1末至2000年A股大势上主要包含三个周期：1）财政货币双宽应对内外压力，A股反弹，后在意外冲击下回调；2）进一步宽货币稳市场下，1999年“519”行情启动；3）政策持续发力后经济基本面逐渐修复，进入慢牛行情。
1998年国内处于改革转型期，外部有亚洲金融危机波及，2月底特别国债发行（2700亿元补充银行资本金，1998-2000年另外发行国债2100亿元主要用于基建），3月央行降准降息（年内陆续三次降息），A股反弹至6月下旬。年中洪涝灾害袭扰，港股再遭海外“狙击”下回调。第二轮大涨始于1999年5-6月政策密集催化以及海外科技映射，但因缺乏基本面支撑再度回调。2000年政策呵护下经济长期调整较充分，房改、国企改革阶段性目标基本完成，经济走出类通缩，开启一轮慢牛行情。
本阶段A股前两轮中的上涨行情均是科技板块涨幅居前，1998年下半年近一年的震荡回调中消费和基建链条抗跌，第三轮经济修复背景下周期和消费板块占优。1998年3月25日至6月24日的反弹行情中，海外映射下的科网板块涨幅居前，随后意外冲击下，近一年的震荡下行中，日常消费以及受益财政加码、灾后重建的基建板块相对抗跌。1999年5月19日启动的“519”行情整体仍是科技占优，而2000年的慢牛行情中，经济走出类通缩下的周期和消费表现更好。
2008年-2009年
2008年9月货币先行，但A股延续下跌，财政四万亿投资计划后A股反弹并伴随基本面回暖而持续修复，2009年8月IPO重启担忧下趋势上涨行情结束。2008年随着经济下行和美国次贷危机升级，9月货币政策开始快速由紧转松，但A股仍延续下跌。11月财政四万亿投资计划公布后A股开始止跌企稳，货币政策继续共振发力。2008年11月4日全A较年初1月15日高点已下跌71%，调整已较为充分，因此上涨行情的阻力较小，同时投资拉动下经济在09年Q1较快企稳反弹，A股上涨趋势一直延续至09年8月（2008年11月5日至2009年8月5日全A已上涨140%）。随后IPO重启的担忧结束这轮趋势性上涨行情，开始箱体震荡。
2008年9月货币加码至11月财政发力前，各风格普跌；财政加码后，投资拉动下周期的阶段表现最优；09年8月至年底的箱体震荡阶段消费补涨。2008年9月16日货币政策开始加码至11月4日，A股板块普跌，风格分化并不明显。后续财政加码、内需投资拉动下，2008年11月5日至2009年8月5日的趋势性上涨行情中周期+成长表现最好。而在2009年8月6日至年底的箱体震荡阶段中，消费板块在经济后周期出现补涨行情，涨幅居前。
2014年-2016年
2014年至2016年A股市场大涨急跌之后回归稳定。2014年上半年流动性宽裕，央行推出PSL（抵押补充贷款）支持棚户区改造，定向降准支持“三农”和小微企业，连续实施降息、降准，资金成本大幅下降，推动股市上涨。同时，沪港通开通使得A股国际化进程加快，提振市场信心。
前期上涨速度过快，调整压力较大，2015年6月下旬市场剧烈下跌。10月央行再次实施降息降准，释放流动性支持经济企稳，市场技术性反弹。2016年1至2月，市场受熔断机制影响再次经历一轮快速下跌。在经历急跌后，市场回归稳定并震荡回升。2016年全年总体表现平稳，央行通过MLF（中期借贷便利）和公开市场操作保持流动性合理充裕，市场资金面趋稳。供给侧结构性改革推动经济结构调整，市场信心逐步恢复。
2014年至2016年，基建表征的稳定风格整体占优，成长、消费、金融等板块在不同阶段展现亮点。2014年起一带一路、PPP、棚改等带来了大量的基建需求，国企改革也形成催化，因此市场前期大涨阶段基建表征的稳定风格、“互联网+”与两融资金共振的成长风格表现较好。2015年年中，市场大幅调整，金融板块短期占优。下半年，货币宽松推动市场反弹，风险偏好回升，资金追逐成长风格。2016年初，熔断机制影响和市场情绪紧张使金融风格再次成为避险首选。随后，供给侧改革和消费升级推动消费风格崛起。
2019年-2020年
2019至2020年市场表现出韧性，货币宽松、外部环境和疫情防控成为推动市场的重要因素。2019年1月到4月，在全面降准的推动下市场快速上涨。4月到8月，贸易摩擦再起，美国提高关税，市场回调并进入震荡区间，但政策对冲力度加大，地方专项债支持基建投资。2019年8月到2020年1月，市场震荡上行，中美达成第一阶段贸易协议缓解避险情绪，LPR改革降低融资成本，推动市场回升。2020年一季度，新冠疫情爆发引发剧烈波动，政府通过定向降准和抗疫特别国债稳定市场信心。二季度，疫情防控成效显现，市场反弹突破，随后震荡调整至年终。
消费股凭借持续的内需增长贯穿2019年至2020年全时段，同时科技和周期板块阶段性形成有效补充。2018年年底，政府进一步提出“六稳”政策，重点稳消费、稳就业，消费板块受益明显。2019年8月份之后，受益于科创板开市和科技“自主可控”政策支持，成长股崛起。2020年，疫情冲击导致市场避险情绪升温，消费风格在一季度表现突出。随着疫情防控向好，促消费政策推动消费风格在二季度继续强势占优。下半年，随着全球经济复苏和基建投资加速，周期风格表现抢眼，但消费风格依然延续占优势头。
03
如何看待本轮的双宽松周期？
本轮财政货币双宽松从2023年10月增发1万亿元国债开启，今年年底两次大会定调宏观政策迎来重大调整，政策表述强调“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，未来两年内财政货币双宽松有望进一步延续升级。
当前我国外部环境压力较前四轮双宽松周期明显增大，对提振内需、宏观政策发力的诉求更为迫切。一方面，特朗普新一任期对华贸易态度强硬，关税政策或进一步升级加码，而欧元区经济仍面临“滞胀”风险，外需承托力度不足；另一方面，过去四轮双宽松周期中，我国分别通过2001年加入WTO、2013年提出“一带一路”方针、2021年以来“新三样”的出口优势和东南亚、墨西哥等转口贸易等从外需中寻找突破口，当前外需的增量空间不同以往。外需向下时期，内需发力需要宏观政策更加积极有效。
货币端，2023年10月以来央行分别累计下调MLF/1年期LPR/5年期LPR50/35/60BP（截至2024年12月20日），累计全面降准100BP。从时间窗口来看，考虑到2025年1月特朗普正式上任总统后，对华政策具有不确定性，国内货币政策或先行，明年一季度是重要的政策发力窗口期，后续人民币汇率的波动或一定程度对货币政策形成掣肘。政策幅度来看，我们预计2025年全年仍有40-60BP降息空间、100BP左右的降准空间。此外，央行或进一步加强流动性管理，通过买卖国债、买断式逆回购等政策工具实施精准投放。
财政端，我国历史上仅有两次财政赤字率目标超过3%，分别是2020年应对疫情赤字率设定为3.6%，2023年在增发国债的背景下，赤字率提升至3.8%。从提升幅度来看，相较于前一年两次赤字率提升的幅度均未超过1个百分点，我们预计在更加积极财政定调及财政部部长明确赤字规模仍有提升空间的背景下，2025年财政赤字率或适当提升至4%，相较于2024年3%的赤字率目标提升1个百分点。此外，我们预计2025年新增国债、专项债等使用范围或做适当调整，一是“两重两新”的分配比例或调整，二是或适当增加消费品以旧换新的资金支持力度。
本轮双宽松周期市场经历二次探底反弹，寻底时金融风格整体占优，反弹后TMT和可选消费板块受益于宏观政策预期领涨。2023年10月以来市场经历二次探底后全面反弹，市场成交额跃升至1.9万亿元水平左右。从风格表现看，截至2024年12月20日，本轮双宽松周期中金融风格整体占优，但分阶段看各行业风格轮动加快，“924”以来货币财政接连发力，叠加“金九银十”地产销售整体回暖，成长和消费整体跑赢。行业表现看，“924”前市场寻底时家电、银行和公用事业等领域抗跌，市场反弹后前期抗跌的板块表现较差，TMT高弹性品种和商贸零售、社会服务等可选消费领涨。
展望后市，美联储鹰派降息对人民币汇率和大盘风格形成压制，但国内财政货币双宽松环境下流动性仍有支撑，短期提前布局跨年行情，中长期仍需关注外围环境变化和政策落地成效。配置上关注大消费+非银金融+AI三条主线。一是消费补贴扩围和冰雪经济、首发经济政策利好下的可选消费板块，如消费电子、家居、旅游零售等；二是高弹性品种关注硬科技、AI、机器人等热门领域和非银金融。此外，国资委央企市值管理文件出台，可重点关注具备高分红属性和并购重组预期的央企。
04
风险提示
研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。
证券研究报告《货币财政双宽松之后的A股——策略周报》
对外发布时间：2024年12月22日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨
SAC编号：S0350521080003、S0350521080002
（转自：策略研究）
