编者按：
指数增强产品怎么做“增强”？为什么中泰资管的基金经理李玉刚管理指数增强产品时，会放弃在量化投资中更常见的因子指导选股，而是选择主观优选优质公司。
李玉刚的入行恰逢量化在国内刚刚起步之际，从2000年入职国泰君安研究所从事金融工程研究，到后来先后担任国泰君安资管量化投资部总经理、中泰资管对冲基金部总经理、研究部总经理。
事实上，李玉刚是一名在权证时代之前就进行量化投资尝试的老兵。从组合投资到虚拟权证，再到量化对冲，他很早就将各类量化投资的玩法试了一个遍。但有意思的是，李玉刚却放弃在量化投资中更常见的因子指导选股，而是选择主观优选优质公司。
“我虽然做的是量化，但我一直觉得重点在投资上，量化只是工具。定性是定量的基础，需要时刻警惕“Garbagein,Garbageout”。比如，我用量化做聚类分析和控制跟踪误差，但我不会用量化工具做价值判断和预测交易信号，我不认为量化在做价值判断上有优势”，李玉刚解释道。
多年以来在量化上的浸淫让李玉刚对于量化的大部分玩法都有所了解，也看到了量化的一些局限，于是选择了将主观和量化相结合，继而形成了自己「主观选股，量化构建」的独特框架。
不承担代价的预测没有意义
与诸多刚入行的基金经理一样，李玉刚在量化投资上也经历了从书本走向实践的转变。
从业之初，李玉刚将他在海内外文献中学习到的基础方法，譬如运用神经网络来对指数价格进行预测，并通过数据拟合去观察价格或者收益率分布的情况。
但就像他所说的，「不承担代价的预测是没有意义的」。一旦落实到具体的投资上，如何去解释量化背后所代表的含义成为了李玉刚面临的一大难题。
李玉刚打过一个比方，把一块冰放在桌子上，等它融化后，要从桌面上那摊水的形状推测计算原来冰块的形状一样，是很难的事情。
再以尖峰肥尾的分布为例，李玉刚认为用数据去描述这种现象并不难，但是如果去进一步深究产生这种现象、这种行为背后的原因时，量化就会遇到一些困难。“行为的产生由一个人的价值观和他的动机来决定，显然量化并不能刻画这部分内容。”李玉刚说道。
除了涉及到人的因素量化无法解决以外，李玉刚对于量化在不同市场环境下的适应性同样存疑。
量化的本质是通过统计去描述一些同质化、普遍性的规律。因此一般情况下用过去数据进行拟合后形成的策略在一段时间内是非常有效的，净值曲线也同样非常漂亮。但问题在于，它的可持续性要取决于市场环境是否平稳，一旦市场出现一些独特事件，量化可能就会失效。
“抽象地来看，人类的历史进程是由一系列异常事件构成的。这些独特事件的时间序列是非常重要的，但量化的统计属性却恰巧决定了它不能够去描述这些事件。并非所有重要的因素都可以量化，可以量化的可能并非重要的因素”，李玉刚谈到。
在他看来，量化在对人的行为进行刻画以及特殊事件的描述上有着天然的劣势，量化工具有助于我们“知其然”，但在“知其所以然”方面往往无能为力。因此仅仅将量化作为自己投资框架的全部还不够，而主观开始逐渐成为其框架中重要的补充。
当然，框架的改变和形成也并非一蹴而就，市场的敲打是必不可少的一环。譬如在2013年，市场先生就给他好好“上了一课”。
彼时正值智能手机产业链崛起之际，许多小市值的公司还没有被纳入到指数的成分股中去。但在部分量化指增型产品对于销售量，净利率等成长性指标的筛选下，小市值公司却意外地进入到了相关持仓中去，最终在沪深300全年收益为负数的时候取得了较好的收益。
尽管结果是好的，但这件事还是让李玉刚感到心有余悸，同时也让他进一步加深了对于量化的理解：对于投资而言，只有“知其所以然”才能够让自己有信心持有下去。
对李玉刚来说，以合理的价格持有能够持续创造价值的优秀公司才是他的信念所在。相比高度抽象的因子，来自利润的超额收益，无疑具有更强的“可解释性”和“可预见性”。更重要的是，只要来自企业利润增长的超额收益还在继续产出，自己就无须担心类似因子会不会失效、以及什么时候会失效。
也正是基于此，在一次次的实践和反思中，李玉刚最终形成了自己目前独特的投资框架：主观选股，量化构建。
不要在不理解的地方做决策
「不要在自己不理解的事情上去做决策」，这是李玉刚在接受采访时说的最多的一句话。
在他看来，「股票的回报最终取决于它长期经营的积累，而不是数据挖掘拟合产生的曲线」，重要的事情并不是完美的历史曲线，而是未来的可持续性。在价值判断方面量化工具没有优势，在这方面定性的主观判断是不可缺失的。
譬如对于某两家地产公司而言，过去内在价值相近的情况下，两者的价格最终收敛是一个确定性时间。即做多两者之中低估的，做空被高估的，利用量化模型去进行回测在很长一段时间内都是非常赚钱的策略。
但2016年，其中一家陷入股权之争，两者的可比性就被极大的降低了，如果还是基于此前量化模型去进行套利的话可能会发生巨大回撤甚至亏损。“统计套利有一个要求，就是需要一个平稳的时间序列，但大多数情况下这种平稳只能在短时间内符合，而一旦出现了特殊事件就很容易出事。”李玉刚说道。
除了个股的筛选以外，李玉刚还将他的主观能力运用到了组合的风险控制上，通过与流程工业设计里固有安全概念的结合，形成了投资中的固有安全性原则：
1）禁止清单，尽量减少“有毒”资产。包括不可行或不易理解的生意模式、易于竞争性毁灭、过高的估值水平、管理层与股东利益不一致、不健康的资产负债表等。
2）用优秀公司对较差的公司进行替代。用估值合理、具有可持续竞争优势、优秀管理层的公司来对不满足要求的公司进行替代。估值合理的优秀公司，还可以使投资组合具有“容错性”的特征，即便判断出错也可以自我修复。
3）降低极端事件的危害。通过对个股、行业以及风格上的权重进行分配来分散化风险，即便是出现一些外部事件的干扰，或是人为的失误也不会对组合产生毁灭性的影响。
4）提前制定规则。将备选股范围、个股权重分配机制等问题在事前进行确定，而不会参考诸如景气度、市场偏好等因素进行频繁的交易。
“我们在投资的时候重心还是放在对于公司质量的判断上面，依靠着中泰资管投研团队的群体智慧并结合自己的判断和经验，最终筛选出符合要求的好公司，”李玉刚说道，“而对于量化，更多的是在组合构建的过程当中，将其作为一个工具来更好地实现组合的分散化。”
譬如在进行指数跟踪的过程当中，李玉刚会评估同类型股票之间的投资价值并进行相应替换，但如果仅仅依靠申万一级分类去进行判断无疑会存在极大的偏差，因此李玉刚会通过聚类的方法对公司进行分类之后再进行同类替换。
当然，这种替代并不是简单的等额替代，李玉刚会通过相关的量化工具，从规模、动量、价格等各个角度去分析原始个股对于整个组合的影响，在尽可能不改变影响程度的前提下进行替换，从而实现对于跟踪误差的严格控制。
不论是在主观选股，还是利用量化工具进行组合的构建，李玉刚对于两者的使用场景以及界限都有着自己的理解和认知，并将其运用到了自己的指数量化型产品中去。
而在这种选择的背后，既是李玉刚对于指数型产品未来的发展充满信心的体现，也是他希望投资者能在自己理解的领域做决策的体现。
打开量化投资的黑箱
「宽基指数对于投资者来说一定会越来越有吸引力」，是李玉刚对指数化未来在中国的发展前景做下的研判。
在他看来，市场始终会向着有效率的地方演进。一方面那些真正优秀的，能够持续创造价值的好公司会被市场挑选出来并进入到成分股中去。同时那些真正能够获取超额的主动型基金经理最终也会被市场挑选出来。
伴随着前者成分股中有着越来越多的优秀公司；而后者由于持续扩大的管理规模导致获取超额越来越困难，最终可能会导致主动管理人战胜宽基指数的几率逐步变小。
“过去很长一段时间，我们处于一个高速发展的时期，因此许多具有成长性的股票还没有进入到指数当中，这是主动基金管理人能够战胜指数的重要原因之一。”李玉刚说道，“但未来，伴随着经济走向高质量发展和存量竞争阶段，宽基指数的效率也会开始逐渐显现。”
除了主动与被动两者的发展前景以外，李玉刚更为关心的还是投资者面临的难题。
对于大部分投资者来说，想要在公募众多管理人当中挑选出具有主动管理能力的基金经理无疑是非常困难的事，呈现出的大多都是追涨杀跌的现象。而跟踪宽基指数很大程度上解决了这一问题，因此在个人的资产配置中，跟踪宽基指数的产品或许在未来会极具发展潜力。
当然，李玉刚对于指数量化的追求也并非完全局限于被动投资，除了管理指数增强类产品外，他也用指数化的方式管理一款股票型基金，即，在获得市场平均收益水平的前提下，通过主观选股的能力为投资者获取一定的超额，最终获取系统性收益+中泰资管研究团队的系统性超额。这样既能够一定程度上降低投资者对于基金经理认知的难度，同时还可能增厚投资者的收益。
和中泰资管的姜诚、田瑀等基金经理一样，李玉刚也会撰文与投资者互动。在中泰资管官方订阅号的李玉刚专栏下，目前积累了十多篇稿件。他会非常耐心地与投资者分享他对收益来源的思考。因为在他看来，只有投资者理解了组合的收益来源，面对回撤抑或是突发事件时才能不那么惊慌。
而在这一过程当中，不能忽略的是中泰资管这一平台所给予他的能量。
一方面中泰资管的投研团队能够帮助李玉刚去寻找那些能够可持续创造价值的优秀公司，两者在对公司的筛选上能达成极强的共识，为他提供了团队的智慧；另外中泰资管的长期主义价值观使其对于基金经理的短期业绩考核权重极低，能够真正实现「做时间的朋友」。
对于基金经理来说，能够被投资者理解是一件非常重要且幸福的事情。但在李玉刚看来，这种理解中蕴含着一个前提：基金经理能够让投资者充分了解自己的收益来源，在不断地强化下才能够得到投资者真心的认可，成为投资者真正的好朋友。而这同样也是他选择将指数量化作为自己未来职业发展方向的重要原因之一。
“我希望能够在获得市场平均收益水平的前提下，通过主观选股的能力为投资者做出一些可持续的超额收益。”简单的一句话既道出了李玉刚希望被投资者所理解的初心，也表明了自己所努力的方向。
作者简介
李玉刚，中泰研究精选6个月持有股票A/C、中泰沪深300指数增强A/C等产品的基金经理，现任中泰证券资管研究部总经理兼量化公募投资部总经理，北京大学经济学硕士。
曾任国泰君安证券研究所金融工程部研究员、衍生产品部及资产管理部量化研究总监、国泰君安资管量化投资部总经理、中泰证券资管对冲基金部总经理。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
（转自：中泰证券资管）
