轻工年度金股
推荐时间：2025年1月25日
推荐首席：
2017-2024年6次上榜新财富，2021-2024带领团队连续四年获轻工纺服第二名。
浙商证券轻工团队
团队特色：把握周期，甄选成长
标签推荐：裕同科技，太阳纸业，公牛集团，百亚股份，匠心家居，泡泡玛特
团队成员：史凡可，傅嘉成，曾伟，洪百慧，褚远熙，陈秋露
裕同科技是多元纸包翘楚，股息率4%的基础上，看好2025年3C国补、AI手机更迭、智能穿戴产品升级、重要国际巨头合作推进等多重催化收入超预期。
1、纸包装行业典型的大行业、小公司，竞争较为白热化，2023年CR5仅有14.03%，但生意较苦、小企业不断出清，龙头近年来份额是不断提高的，以裕同科技为例，市占率从2013年的1.05%提高至2023年的5.67%。
2、消费电子包装：2024年3C景气边际修复，2025年在AI手机驱动换机潮下有望表现更优。根据IDC，2024Q4全球智能手机出货量3.31亿部（同比+2.4%），连续6个季度正增长。2025年，全国范围内的3C补贴正式开启，购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品按产品销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过500元，且线上线下齐发力。此外看好2025年苹果产品线更新、AI换机潮和智能穿戴设备等因素的驱动下，3C产品保持较好增势。
1、智能工厂陆续投产，2025年毛利率积极向上。2017-2023年，随着公司自动化程度持续推进，人均创收从33.99万元提升至72.61万元，人均创利从4.56万元提升至6.86万元。许昌模式正在复制到全国，其他智能工厂陆续投产，有望拉动公司2025年毛利率稳中向上。
2、海外工厂建设步伐加快，供应链优势再强化。菲律宾工厂2024年7月22日新开业，墨西哥工厂2024年9月26日新开业。裕同科技的海外制造业基地，通过就近服务原则，实现对客户的敏捷交付，增强对原有国际巨头客户的服务能力；同时本土化的产能也利于公司开拓当地的增量包装业务，实现海外工厂客户结构的多元化、降低风险。
3、资本开支接近尾声，具备较强的分红价值。资本开支增速放缓，2022年16亿（同比-13.5%）、2023年11.7亿（同比-27%）。后续我们认为公司的工厂以智能化设备改造为主，土地、厂房开支不会有大的增加。若按2025年我们预测的利润18.25亿计算，当前市值对应2025年的股息率为4.4%；2022年开始公司加大回购力度，2022-2024年3年累计回购金额达到4.8亿元。
Q4
未来主要预期差在哪？
市场认为：2024年裕同科技实现双位数增长主要得益于3C景气同比2023年低基数下的回升，往2025年去看认为3C业务会比2024年降速。
市场的依据：根据IDC，2022、2023、2024年全球智能手机出货量分别为12.06亿台、11.67亿台、12.39亿台，2023年基数较低，2024年对比2022年增长并不多。
我们认为：2025年公司3C业务在以旧换新补贴、AI产品升级换代的多重催化下，能够延续双位数增长，并不一定弱于2024年。
我们的依据：1、国补力度有望超预期。范围上，从12月的部分省市（江苏、贵州）开展3C补贴活动，到目前全国层面明确开展。参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效，我们认为在3C补贴促消费活动拉动下，换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现，看好3C包装核心供应商裕同科技的订单弹性。2、iphone17的硬件可能会有较大的迭代，从而带动换机需求超预期。苹果手机从iphone12到16的硬件变化并不大、消费者换机升级意愿并不强，根据彭博社，iPhone产品线有望迎来重大变更和升级，计划2025年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本，此外还将开发两款折叠设备，看好产品迭代下的销量重振，裕同科技作为核心供应商、手机份额较高、显著受益。3、潜在的重要客户和智能穿戴产品亦是3C的重要增量。AI眼镜与AR/VR类产品需求的崛起，也利好公司包装业务，Meta在2025-2026年预计推出新的AI眼镜，裕同科技子公司仁禾智能在该方面布局深厚。
Q5
股价上涨由何驱动？
预期差的跟踪检验指标：国补实施后国内智能手机月度出货量的增速变化，iphone新品的出货量情况，公司智能穿戴业务增速。
驱动股价上涨的催化剂：1、国内智能手机出货量增长超预期。2、产能利用率提升+智能工厂发挥效用带动利润率提升。3、AI手机、A客户新机迭代驱动量增。
Q6
盈利预测与估值
裕同科技是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，兼具高股息与成长性，看好2025年在3C促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计2024-2026年收入170亿（同比+11.90%)、189亿(同比+11.2%)、207亿（同比+9.23%），归母净利16.12亿(同比+12.06%)、18.25亿(同比+13.26%)、20.35亿（同比+11.48%），对应PE分别为15.45X、13.64X、12.24X，维持“买入”评级。
Q7
风险提示
市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；政策和法规变化的风险。
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