百济神州（688235）股价近日表现强劲，先是1月14日跳空高开，收盘大涨9.44%，随后几个交易日持续走强，至今短短数日最大涨幅18.3%，市值最高涨412.6亿元。1月24日收盘，公司股价为189元，总市值2618亿元，距离历史新高只差一个涨停。
消息面上，百济神州1月14日公告称，根据美国通用会计准则，公司预计将实现2025年全年经营利润为正，即营业收入大于营业成本、销售费用、管理费用及研发费用之总和。
该消息被市场视为重大利好。百济神州成立于2010年，是国内首家在美国纳斯达克、港交所与上交所三地上市的生物医药公司，专注于开发及商业化用于治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。但公司自成立以来就没有盈利过，至今累计亏损额在600亿元左右，其中2023年及2024年前三季度分别亏损67.2亿元、36.9亿元，常年依靠融资输血。
所以，在公告预计经营利润转正之后，市场认为百济神州有望彻底告别亏损，进入盈利周期，进而带动股价大涨。不过，这种乐观预期也面临现实挑战。
首先，百济神州公告明确提示，上述经营预测为公司依据目前可掌握的包括全球经济环境、行业发展情况、公司经营状况、业务发展趋势等方面信息做出的初步评估，并未假设任何潜在的重大新业务进展或偶发的非经常性项目，且未经公司审计师确认或审阅，存在一定的不确定性。此外，经营利润转正，并不意味着净利润也可以转正。
其次，《财中社》还注意到，百济神州预计经营利润转正的底盘并不稳固，过度依赖于单一明星产品。
从财报来看，百济神州业绩好转的核心原因在于营收增长，从2019年的29.5亿元增加至2023年的174.2亿元，2024年前三季度营收继续增长48.63%。而其营收绝大部分来自核心品种泽布替尼贡献，2024年前三季度该药品销售额18.16亿美元，占全部营收的比例为67.7%，第三季度该比例进一步提升至68.9%。
2019年11月，泽布替尼获美国FDA批准，成为国内第一款在美上市的抗癌新药。这是一种布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）小分子抑制剂，适应症覆盖慢性淋巴细胞白血病、华氏巨球蛋白血症、套细胞淋巴瘤等。目前已在全球超65个国家市场获批上市。
泽布替尼并非BTK市场独家产品，全球范围内同类产品还有强生的伊布替尼、阿斯利康的阿卡替尼等。根据2023年各家公司发布的数据来看，伊布替尼全球销售额达68.6亿美元，阿卡替尼紧随其后，全球销售额达25.1亿美元，泽布替尼全球销售额达12.9亿美元，仅位居第三位。此外，随着诺诚健华、小野制药、礼来等BTK新玩家的入局，可以预见竞争将日趋激烈。
最后，饱受诟病的成本问题依然存在。在百济神州的各项开支中，员工薪酬始终高居不下，2023年及2024年前三季度支付给职工以及为职工支付的现金分别高达84.4亿元、71.9亿元，占营业总成本的比例分别为31.8%、31.5%。从员工薪酬来看，东方财富Choice终端显示，2021-2023年人均年薪分别为61.7万元、77.2万元、81.1亿元，呈现持续攀升趋势。
恒瑞医药（600276）作为药企一哥，2023年及2024年前三季度支付给职工以及为职工支付的现金分别为57.5亿元、46.1亿元，2023年人均年薪29.3万元。百济神州无论是总薪酬支出，还是人均年薪，都是显著高于前者。如下面表格所示，即便是与所有同行相比，百济神州的人均年薪也是高居首位。
与“幸福员工”形成鲜明对比的是，百济神州自成立至今已经给股东亏损了600亿元左右。
除了员工开支以外，百济神州销售费用也在持续攀升，从2017年的不足亿元增长至2023年的73亿元，2024年前三季度继续增长22.9%至63.5亿元。如下面表格所示，以2024年前三季度数据进行比较，百济神州销售费用在所有同行中位居第二位，仅次于复星医药。
对于市场担忧的成本问题，百济神州曾在投资者关系活动中给出了乐观预期，预计在2024年及以后，产品收入增幅将继续超过经营费用增长，使公司能够持续提升经营优势和现金流。不过，其并未对未来费用开支提供指引。
