内容分为几层：
1.看德银刷评报告Chinaeatstheworld而受启发，看到这位定居于香港的老外分析师（PeterMilliken）深厚的中国情节，在过去4年里每年都唱多中国，屡败屡战。从而感慨，宏观叙事是任人摆盘的菜肴，总能组合出自己想要的证据。但水平高下的分别，在于能否抓住主要矛盾。
2.回顾Peter自2021年起每年来的分析，有助于找到为什么当年屡屡误判，也能帮助看看这次是否靠谱。
3.从个人观点来说，这次预测准确的概率倒是大幅提升，但原因可能和Peter讲的南辕北辙。排在中美改善、科技突破和政策刺激之前的，反而可能是民众心态的企稳。硬要用经济学术语来说，就是人们从陡然降速中回过神来，开始适应新常态。心理账户中，分配给风险预防的那部分降低了，大家开始试着对自己更好一点、对未来的预期更低一点、更不想卷了——反而降低了无用的投入，提升ROI。
我想起了幼年时读过的一个笑话：
有个人去找算命先生算命，算命先生说：“你30岁之前会很穷。”
那人问：“那30岁之后呢？”
算命先生回答：“习惯了。”
至于科技突破，我倒是最不担心，参考冷战。
中国科技的disruptor（翻译为搅局者或破局者）以成本领先而著称。长期来看不一定能提升行业整体估值，因为最终会拉低所有人的盈利。但短期往往能通过扩大市占率，塑造梦想，催化估值反弹；中期大概率能把欧美日领先企业的估值往下拉，因为打破了垄断地位带来的估值和盈利双溢价。最终通过欧美日估值下跌，中国估值反弹，实现估值的再接近。
这个故事在汽车上实现过，但最经典的案例我认为是在钻石上的实现（被培育钻石冲击后，戴比尔斯一直在寻找买家。Whothehellcareaboutyoureternaldiamondstory；而中国的培育钻概念迎来一波炒作上升）。
德银报告原文里中国和全球股票估值分化的直观体现——绿色线作为两者估值倍数差一直在扩大，已经达到了10倍PE的极端值。如果两者最终在15倍PE会师，单纯估值的提升将推动中国资产50%的重估。但我想提醒的是，科技板块的流动性溢价一直存在，中国市场内部的结构性分化极强，估值折扣更多存在于大市值股票中。
正文内容
外部观点的影响力仍然很强。从小红书对账开始，到Deepseek推出后直到海外风投教父MarcAndreessen提出斯普特尼克时刻，真正的触发都来自于外部。德银分析师PeterMilliken《中国吞噬世界》的报告也再次刷屏国内金融圈。
无数的数据可以组合起来讲不同的故事。去年我个人以为最精彩、最有说服力的叙事是敦和徐小庆的信心比黄金重要报告。反面的例子是2023年初中国居民超额储蓄可大幅转化为消费的叙事，忽略了预防性储蓄和房价下跌的负财富效应。以及2024年知名宏观对冲基金经理对房地产企稳过于超前的预判，忽略了过往居民举债买房就不容易，失去上涨预期后，“多等一年等于少工作10年”对于买房者心态有多大的影响。而这句话，如果当时常刷B站弹幕一定不会陌生。
德银Milliken过往数年的唱多报告都存在突出一部分数据、讲一部分故事而忽略主轴的问题。主轴往往是后验的，但深入群众的生活经验会给人以更强的洞察力。丧失一线经验不会屏蔽数据，但会错误调配权重，而权重即使对所有深度学习模型都至关重要。身居豪宅的半夏和身处香港的Milliken，会缺乏和基层的共情。
Milliken本人曾就职于多家知名金融机构。曾经在LehmanBrothers工作了8年1个月，先是作为泛亚区的自营交易员，后成为亚洲电信行业的股票分析师。2013年，他短暂加入FidelityInvestments担任分析师，之后同年8月加入DeutscheBank，担任亚太公司研究主管兼电信研究主管，负责大中华区、日本、印度等市场。长期居住于香港。
以下Milliken过往研报的概括，引用自港龙交易员《德银的报告都看了吧》一文。每段后跟随我的评论。
2021年10月：随着市场反弹，香港基准的恒生指数到明年（2022年）年底可能达到37000点。恒生中国企业指数目标位为14000点，这较最新收盘价高51%。股票应该会成为中国新增储蓄的首选资产类别，而且因为股市规模只是中国房地产市场的一个零头，“股票对这种变化将极其敏感”。香港股市将吸引资本，因为港股年头长，“可能被视为更安全”。
这是在市场鼎盛期做出的线性判断，人之常情。但忽略了清零的政策影响。对政策有巨大的盲点。
港股年头长，但交易量极度分化和仙股、炒作血本无归的问题历史也长。
一个市场走弱，并不代表资金会从中流出到另一个市场，如果后者的波动和风险更大。
2023年11月：虽然市场对中国的“资产负债表衰退风险”讨论众多，但投资者无需过度担忧。中国尚不存在通货紧缩，中国已建立全球领先的资本市场投资体系，同时中国经济的增长速度仍远高于全球其他主要经济体，且未来还有进一步增长的空间，即使在经济放缓的情况下，也能为股票投资者带来收益，因此，在当前估值低点布局中国股票不失为投资良机。
中国经济增速有望达到全球主要经济体的三倍，并不存在衰退。
房地产投资释放的闲置资金会逐渐从储蓄移出，部分转向股票市场，进而推升中国股市。
中国投资者无需担忧，从中期来看，资金或将从美国流向中国股市。
槽点比较多。对于价格，对CPI数据笃信过深，且忽略了PPI和企业盈利以及他关注的股市更相关，而当时PPI已经陷入收缩近1年时间。而且从2023年10月到2024年1月（恰逢报告发布时），是少数CPI本身也降到0以下的时间点。
中国经济增速确实高于大部分国家，但除了GDP本身和其他数据的背离，也忽略了GDP和A股走势的不相关。
全球领先的资本市场指的是IPO速度？资本市场失衡和矛盾激化正是从那几年开始。
估值低点还能更低。过去3年我们目睹了趋势相对于均值回归的压倒性胜利。
没有意识或理解AI的巨大价值和对市场的冲击。在香港或许真的很难想象星辰大海，和硅谷的感知完全不一样，甚至和深圳都落后一截。
没有意识到房地产投资放缓释放的资金，远远比不上房价回落导致的负财富效应，以及居民增加防御性储蓄的焦急心理。
箭头处是Milliken提到中国没有通缩风险的时间点，PPI指数已经收缩很久。而PPI和企业盈利的关联性更强。
2024年10月：近期中国股市的反弹不是昙花一现，而是新一轮行情的开启。
“从全球来看，中国股票目前仍然处于低配的状态，如同几年前的能源股一样，中国股票或被投资者们过分低估。”
“港股指数在两年前已触底，我们预计恒生指数将在本轮上涨中突破此前33000点的高点。”
正确的概率开始提升。确实是新一轮行情的开启，即使一度跌回原点，我也相信市场心态较924前发生了根本性变化。
但对于配置的切换速度还是过于乐观。低配是确实的，但低配到恢复正常，还有漫长的道路，既取决于政策力度，也取决于地缘风险考量等复杂因素。
但这次确实可能不一样。不是因为错多了总会对一回，也并非完全因为《Chinaeatstheworld（中国吞噬世界）》里提的几个观点：
中国会推动金融自由化，会改变生产导向的政策。
中国的泡沫没那么大。
中国人口下降会被自动化、一带一路人口潜力等因素抵消。
贸易影响有限，且中美更可能达成协议。
中国在科技领域出现全球性领先企业。（这个我认同）
而更可能因为这样的几个原因：
1.自2022年以来，市场心态已经历了否认、愤怒、恳求、沮丧等阶段，目前过渡到接受。从今年春节的感知来看，人们普遍开始更敢消费一点。从心理账户的角度来看，人们大致对未来有了更清晰的预期。不是更乐观，而是更清晰，更确定，也开始计划好应对措施。对未来从一开始的恐慌没底（毕竟经历了20年的高速增长，所有的计划都是建立在增长上），到相对有底。既然知道短期不会快速复苏，那就对自己好一点。
2.科技突破。这点和德银相同。事实上我最不担心的就是科技，参考冷战。和过去30年的全球化作对比，今天的封锁和打压，已经向冷战时的标准趋近，反而会激发巨大的投入。而且中国一直保持在需求定义和0到1突破上慢一步，但在降本和产品化上快一步的策略，充分利用自己的市场规模优势，又避免前期的巨大试错成本，把老美逼到创新者的窘境上。
3.有巨大的政策刺激期权在。市场对中央的信心仍然高企。市场相信非不能，乃不为的叙事。没人会质疑中央有这个能力。
4.中国资产的折价因素也在发生变化。这个稍微展开说，包括：
（1）美国对所有国家多线开战，中国不再成为特例，甚至驱赶美国自己的盟友多一手准备，为中国带来合作伙伴。中国和新兴市场exChina之间的估值差距会缩小。我们已经看到墨西哥等市场的回调，部分原因在于汇率的冲击。
（2）中国的创新企业经常以disruptor和价格杀手的方式出现。长期来看不一定能提升行业整体估值，因为最终会拉低所有人的盈利。但短期常常能通过扩大市占率，塑造梦想，催化估值反弹；中期大概率能把欧美日领先企业的估值往下拉，因为打破了垄断地位带来的估值和盈利双溢价。最终通过欧美日估值下跌，中国估值反弹，实现估值的再接近。
5.我们对服务业是有强需求的，但供需双弱，存在巨大发展空间。好的电影、好的游戏收获的巨大票房就是证据。
6.政策压制因素在缓解，折扣缩小。这个可以参考美国中概股中几个金融科技公司的强劲涨势。过往，利润巨大、账上现金丰富的公司，市场能给出低于5倍的PE，除了地缘风险、ADR的考虑，很大原因是对政策打压的不确定性担忧。但这点在逐渐回归不折腾后开始改善。
