经济史回顾：在20世纪前半期，国际主要汇率理论的发展及完善过程——二十世纪以来汇率理论的发展，可以粗略地划分为两个大的阶段。第一阶段是第一次世界大战以后至第二次世界大战结束以前；第二阶段则是第二次世界大战以后迄今。二十世纪前半期即第二次大战以前的汇率理论。

自1861年戈森发表了《外汇理论》一书之后，汇率的国际借贷理论或国际收支理论占了上风，由此汇率研究一度曾比较沉寂。1916年以降，瑞典经济学家卡塞尔连续发表了《外汇之现状》（1916）、《论黄金的贬值》（1917）、《国际汇兑的异常偏异》（1918）、《世界货币问题的深入观察》（1920）等论文，以及《世界货币问题》（1921）、《1914年以后的货币和外汇》（1922）等著作，以系统的方式提出了汇率决定的“购买力平价理论”。自此之后，汇率理论有业的货币经济学家以及一些一般经济学家，都开始活跃于汇率研了巨大进展。在由卡塞尔的理论所激起的热烈争论中，大部分专业的货币经济家以及一些一般经济学家，都开始活跃于汇率研究领域，使汇率理论的发展达到了一个新的高潮。

卡塞尔购买力平价理论的最根本一点是，人们之所以要外国的货币，是因为这种货币在该外国国内也具有购买力。另一方面，当人们提供一定量的本国货币时，实际上也就是（对外国人）提供了在本国国内的购买力。因此，人们对本国与外国货币的相对评价，主要取决于两种货币在各自国家里对商品和劳务的购买力。卡塞尔首先在1916年提出，两国之间的汇率，决定于两国一般物价水平之商。

接着在1918年的一篇文章中，把这称为“购买力平价”。卡塞尔把汇率看成是决定于两国货币的购买力之比，而由于购买力事实上即为一般物价水平的倒数，因此，两国物价水平之商，即为两国的汇率。1922年，卡塞尔又进一步指出，“当两种货币都发生通货膨胀时，它们的名义汇率，等于其过去的汇率乘以该两国通货膨胀率之商。我把这一平价，叫做购买力平价。”以后经济学家分别把这两种购买力平价，称为“绝对购买力平价”和“相对购买力平价”。

严格地说，卡塞尔并不是提出购买力平价理论的第一人。在汇率学说史上，我们看到，有不少经济学家实际上已提到这一思想。早在十六世纪时，西班牙萨拉蒙卡学派对此已有系统的阐述。以后梅林斯、威特利等人，也有类似的思想。但总的说来，把购买力平价理论同卡塞尔的名字相联系，仍是恰当的。据统计，卡塞尔在世时，在购买力平价理论方面，曾先后至少发表了15篇论文、8本著作和2篇特约稿，这是其他任何经济学家所没有的。他清晰而强有力地阐述了购买力平价理论的基本思想，对此进行了统计分析，并极力将其付诸政策运用。在他的大力传播下，购买力平价理论产生了国际性的影响，成为二十世纪以来最重要的汇率理论。在“汇率的决定”一章中，我们将对其作专门的评价。

卡塞尔的购买力平价理论提出以后，曾引起了广泛的国际争论，赞成的和反对的都大有人在。对这一理论的批评意见主要集中在这几个方面：

（1）以物价指数来比较两国货币购买力，存在不易克服的技术困难；

（2）汇率和价格之间的因果关系，并不是单向性的，即并不是只有价格变动才是汇率变动的原因，在不少场合下，汇率变动也可能引起价格的变动；

（3）物价并不是影响汇率的唯一因素，除物价之外，资本移动、贸易条件、时局变动等，对汇率都有影响；

（4）这一理论的根本基础是“货币数量论”，因此在早期马克思主义经济理论界内，多数经济学家持否定意见。

对卡塞尔购买力平价理论的支持，最初主要来自德国和一些中欧国家的经济学家。1916年，德国经济学家卡尔·施莱辛格（KarlSchlesinger）在维尔纳发表了一本小册子，书中提到，真实的平价，应当是本国和外国物价的比率。此外，伦斯伯格（AlfredLansburgh）和汉思等人，也都有同购买力平价理论类似的思想。在美国，1916年即有人支持购买力平价理论。这年，美国经济学家诺埃斯（A.D.Noyes）在《战争的金融篇章》一书中，指出德国汇率的下跌，是德国货币贬值的反映。在一次大战以后，卡塞尔的理论在英国受到了有力支持。特别是凯恩斯、庇古、格里高利等著名经济学家都对它基本持赞同态度。但凯恩斯对这一理论有所保留，以后曾对这些保留之处多所阐发。而庇古和格里高利则处于另一极端，支持卡塞尔理论的最初形式即认为是价格影响了汇率，汇率总会进行调整以适应价格变动。

在购买力平价理论出现之后不久，法国学派提出了汇兑心理说。这一理论认为，在经济混乱的情况下（如二十世纪二十年代初期那样），汇率并不遵从任何规则，而是决定于不可计量的心理性的信任因素。这一理论在一次大战期间和战后初期，在德国已有所发展，其形式是根据银行券恢复黄金可兑换性的前景的变动，来解释汇率的变动。

法国的一些经济学家后来将这一理论加以扩展。其为首人物则是阿弗塔里昂（AlfredAftalion），代表作是他1927年出版的《货币、物价与汇兑，理论上的新发展》一书。“最近的货币经验”，对于法国及欧洲各国1914年以后的通货、物价及汇兑的变动，作有统计的分析。“依据最近经验建立的货币学说”，认为战时和战后年代中货币量的增长、价格的提高和汇率的下跌，并不象货币数量论所说的那样是平行发展的，三者之间的变化情况并不一致。而要解释这些现象，就必须考虑到“心理因素”的作用。“由最近经验引申的汇兑学说”，认为汇率固然由外汇供求决定，但外币需求产生的原因则在于它可用来购买外国商品和劳务以满足人们的欲望。

因此，外币对各人有不同的边际效用，即各个人对外币有不同的主观评价。这种主观评价取决于质和量两方面的因素，前者包括外币的购买力、政治稳定性、资本外逃和投机状况等，后者则包括国际借贷与国际资本移动的数量。他认为，汇率理论史上的国际收支说是以量的因素，购买力平价是以质的因素来说明汇率现象，而他的汇兑心理说，则是两者的综合。此外，他还认为，从二十年代法国的经历来看，除了人们对纸币的黄金可兑换性前景的预期之外，主要是由于预算赤字的增加及对这种增加的预期心理，导致了投机性的外汇交易和资本外逃，从而引起法郎下跌，并在此后使价格上涨。在阿弗塔里昂看来，同样程度的逆差，对汇率却会有不同的影响，这完全取决于市场对未来前景的看法。

在纸币贬值的时候，也不存在“正常的”汇率水平。这一理论以人们的主观评价作为汇率决定和变动的基础，这从根本上来说显得缺乏根据。特别是，它认为汇率不遵从任何特定的规则，而完全受变幻莫测的不可计量的心理因素支配，从而忽略了人们在这方面的心理因素只是人们对物质因素的变动及其后果的预期的反映，这就拒绝了心理因素的客观基础。然而，这一理论的前提条件虽然是错误的，但它揭示的心理因素对日常汇率变动的影响，却是真实的。它把预期因素导入汇率分析之中，开拓了一个有意义的研究领域，这是这一理论的最大贡献。

从某种意义上来说，汇兑心理说是对国际收支论和购买力平价论教条式的断然论述的纠正，但它本身又陷入了新的片面性之中。于是，其他一些经济学家试图从另一个方面，来把影响汇率变动的各种因素综合起来，这便是所谓“均衡汇率理论”。这方面首先值得提到的是英国经济学家格里高利（T.E.Gregory）.他在1934年提出存在着三种汇率：

（1）事实上的汇率，即市场上流行的汇率；

（2）真实的均衡汇率，即根据购买力平价，再估计到国际收支方面的各项因素及和通货膨胀无关的其他各种因素而得出的汇率；

（3）购买力平价，即只按物价水平的对比关系计算出来的平价。

真实的均衡汇率只在极近似的形态上接近购买力平价，而事实上的汇率则既有别于真实的均衡汇率，也有别于购买力平价。

凯恩斯进一步发展了这一理论。他第一个明确定义了什么是均衡汇率。他在1935年发表的《国外汇兑的前途》一文中提出，均衡汇率应固定或钉住于某一水平，它在今后若干年内平均来说要能够满足以下三方面的条件：

（1）在国内外现有的自然资源、设备、技术、成本以及正常的就业水平和关税等条件下，使国际收支能在一定时期内不受到不适当的压力；

（2）该国从国外借取长期借款或向国外进行长期贷款的意愿和能力，不受到不适当的压力；

（3）没有黄金的大量外流。

这种均衡汇率成立的前提，则是根本经济条件在相应时期内不变，也就是说，在本国经济和外国经济中，没有结构性的变动。后来，凯恩斯的追随者们如琼·罗宾逊夫人（JoanRo-binson）、哈伯勒（G.Haberler）等人，则事实上把就业作为均衡汇率的主要判断标准。

1944年，美国经济学家努克斯（RagnerNurkse）给出了均衡汇率的简洁定义：“均衡汇率是这样一种汇率，它在一定时期内，使国际收支维持均衡，而不引起国际储备净额的变动”。这里，他说的国际收支是基本差额的概念，即经常项目加上“正常”的资本移动，而一般不包括短期资本移动在内。1945年，他又进一步进行了提炼，将均衡汇率定义为：在三年左右的时间内,维持一国国际收支于均衡状态而不需要国内有大规模失业和求助于贸易管制时的汇率。

努克斯的这一定义，以后为许多经济学家所赞同。有些人，如哈伯勒、汉森、米达（J.E.Meade）、埃尔斯沃斯（P.T.Ellswor-th）等人对它虽然进行了不同程度的补充或修订，但这些补充和修改基本仍是以努克斯的定义为基础的。

另一些经济学家如特玛格纳（FrankM.Tamagna）、约翰·派克·杨（JohnParkeYoung）等人则提出了自己的“均衡汇率”定义，但从其基本方面来说，仍同努克斯的思路接近。哈伯勒和特里芬（RobertTriffin）在1947年还提出了“不均衡汇率”的概念，其基本判断的原则亦同努克斯的定义一致。顺便指出，以上这些人大都未提到凯恩斯的早期论文。只有美国经济学家布卢姆菲尔德（A.J.Bloomfield）在1947年引用了凯恩斯的定义，并作了若干补充，把均衡性的短期资本流动也包括在国际收支的融通项目之内。

“均衡汇率”理论的实际意义在于，它为西方各国政府对汇率政策进行定性分析提供了工具。人们可以根据给定经济结构条件下的国际收支变动情况，判断汇率是高估还是低估，并由此来决定一国汇率是否应进行变动。这样，它就在汇率理论和汇率政策之间，建立起了直接的联系桥梁。这一理论的基本问题是，它只从国内经济状况、贸易限制政策、国际收支变动等诸方面来考察汇率的均衡性或合理性，而回避了汇率决定的价值基础。这是它的根本缺陷。此外，它的基本假定是，在给定的时间长度内，“其他一切都不变化”，这在实际生活中是不可能的，因而使它失去了“可操作性”。在后一方面，罗宾逊夫人等曾提出过严重的诘难。

在二十世纪三十年代大危机冲击下，由于各国极力谋求使国内政策目标摆脱对外平衡的束缚，并纷纷实行竞争性的汇率贬值政策，汇率变动的经济影响引起了人们尖锐的注意。早在1923年时，马歇尔就曾对不同进口需求弹性条件下汇率变动与贸易收支均衡的关系，进行过初步的探索。琼·罗宾逊夫人在1937年考察了汇率变动对进出口值的影响，提出了著名的“弹性理论”。

她认为，由于贸易差额和国际借贷差额之间的差异而引起的外汇供给和需求方面的差异，会按照各种弹性的相对程度影响汇率的变动。而汇率下跌对一国贸易收支的影响则是：当对进出口的需求弹性较大时，进出口的供给弹性越大，贬值对贬值国的贸易收支越有利；当对进出口的需求弹性较小时，进出口的供给弹性越小，贬值对贬值国的贸易收支越有利。

1944年，美国经济学家勒纳（AbbaP.Lerner）对此作了进一步阐述。他提出了贬值对贸易收支影响的弹性临界值，认为，在甲乙两国的进口需求的价格弹性之和小于－1时，汇率下跌有助于甲国改善贸易收支；当两国进口需求的弹性之和等于－1时，其贸易收支不受影响，而当弹性之和大于－1,小于0时，贬值反使甲国贸易收支恶化。

弹性理论无疑存在种种缺陷。它站在局部均衡的立场上，考察汇率变动对整个进出口商品的影响，却忽视了汇率变动对国际资本流动及对国内经济的影响。它在假定其他一切条件不变，而只有汇率变动的情况下考察其影响，作为一种理论抽象可以成立，但在实际生活中运用时却不能不受到极大的限制。此外，它也忽略了时间因素。事实上，贸易流量对汇率变动的反应，是要过一定间间隔才发生的。

尽管如此，弹性论仍不失为一种有用的分析工具，它有助于人们分析比较汇率变动的不同影响。从汇率学说史的角度来说，它从国际收支调节的角度对汇率变动进行了考察，在国际收支调节理论研究的领域中，形成了独具一格的一家之说，并且同时也使汇率研究的领域大大扩展了。在弹性说面世之后，西方许多经济学家进行了大量的弹性研究，得出了一些值得重视的研究成果。而琼·罗宾逊夫人开创性的研究则为这方面的进展奠定了基础。

二十世纪前半期汇率理论的另一重大进展是，出现了有关远期汇率决定的理论。以上我们所述，实际上谈的都是即期汇率的决定和变动。但事实上，随着外汇业务的发达，远期外汇交易在二十世纪以前也逐渐开始盛行起来。在十九世纪时，远期汇率理论就已有所发展。但直到二十世纪二十年代，才由凯恩斯第一个系统地提出了远期汇率的“利息平价理论”。

凯恩斯在1923年的《论货币改革》一书中指出：远期汇率同即期汇率之间的差价，如果按年百分率来表示，倾向于等于两个不同金融中心之间利息的差额。并且，远期差价还倾向于按照供求状况，围绕着这些利息平价而上下波动。无论何时，只要远期差价偏离了利息平价0.5%以上，套利活动就会发生。只有当用于套利的流动性资本的可得性受到限制，或者当其数量不足时，远期差价同利息平价之间，才会发生长期的背离。凯恩斯还认为，在不可兑换的纸币之间，通过银行利率变化而发生的利息平价的变化，会导致远期汇率立即地进行调节，而不必有远期外汇供求的任何变动。

结语

凯恩斯没有分析远期差额与利息差额之间新的均衡是如何在动态过程中逐渐建立的，而是认为远期汇率的变动会在外汇供求的实际变动之前就发生，因此也有人把它叫作远期汇率决定的“心理说”。由于凯恩斯的理论没有分析均衡的过程，故也有人认为是一种静态的理论。1937年，英国经济学家埃因齐格在《远期外汇理论》一书中，将这一理论推进了一步。他在书中初步阐发了动态的远期汇率理论，强调了远期差价和利息平价之间的相互影响，以及远期汇率与其他经济变量的关系。不过总的来说，这一时期远期汇率理论的发展是不充分的，它基本上只是倾向于对已有的远期外汇实务技术给予理论的承认，因而，是比较表面的。