来源丨九州凤凰
撰文丨九裘
编辑｜邹猫
就在2025年春糖会前夕，泸州老窖（000568.SZ）发布控股股东增持公告，承诺将在6个月内以1.5亿至3亿元的规模增持公司股份，并获得建行2.7亿元“增持专项贷款”的支持。
然而，在这场看似信心满满的“护盘”行动背后，却是泸州老窖业绩增速断崖、库存高企、“大存大贷”争议难解、股价连续三年下跌的现实写照。
资本市场用脚投票，投资者的疑问从未停止：这家老牌白酒龙头，到底怎么了？
营收目标难达成，“千亿梦”远在天边
2024年初，泸州老窖喊出“白酒营收破千亿、市值破万亿”的远期目标，颇具雄心。但现实是，2024年前三季度公司实现营收243亿元，同比增长10.76%，距离全年347亿元的目标，仍有超百亿元缺口，目标完成率仅70%，远低于时序进度。
更值得关注的是，公司三季度营收环比持续下滑：Q1为91.88亿元，Q2降至77.16亿元，Q3仅为73.99亿元。要想Q4完成104亿元营收，几乎不可能。
这种从高增速转向“低个位数增长”的局面，意味着泸州老窖正逐渐失去其原有的成长性光环。
中高档酒“量增价跌”，结构向下拖累利润弹性
泸州老窖的增长主要依赖中高档酒（国窖1573、特曲、百年窖龄酒等），2024年上半年中高档酒营收占比高达89.99%。但在激烈的价格竞争中，吨价从上一年同期的76.73万元/吨降至71.48万元/吨，虽销量增长25.7%，但价格体系明显松动。
毛利率也出现微降（92.26%，同比下降0.23%），说明结构性下移趋势仍在延续。招商证券指出，国窖动销承压、腰部产品放量，将持续侵蚀公司盈利能力。
在白酒板块普遍采取“控量挺价”策略的当下，泸州老窖的“价换量”路径显得尤为被动。
“大存大贷”模式疑云重重，财务结构难言优化
存货连年上升，从2020年底的47亿元一路涨至2024年三季度的123亿元，三年涨幅达161%。存货周转天数高达1148.94天，远高于五粮液（302天）、山西汾酒（415天）与洋河股份（702天），资金周转效率持续恶化。
与此同时，公司长期借款自2022年起突破百亿，截至2024年三季度末为97.8亿元，而账上货币资金高达303亿元。“手握现金却去举债”的反常逻辑，引发外界对“大存大贷”模式的质疑。
尽管公司否认存在对经销商放贷，但旗下小贷平台“龙马兴达”推出的“酒商贷”等产业链金融产品，难免让市场产生联想。
动销疲软，合同负债难以为继
合同负债代表了未来业绩的“蓄水池”。但泸州老窖的合同负债规模常年低位运行，2024年三季度为26.54亿元，同比下降超10%，也低于2019年水平。这说明经销商拿货意愿不强，渠道信心不足，后续增长空间受限。
在行业头部企业纷纷强化控货提价、稳定价格体系的当下，泸州老窖显得既压不住价，又拉不起量。
三年市值腰斩，信心比数字更重要
自2021年高点以来，泸州老窖股价累计下跌近60%。2022年跌幅10.5%，2023年再跌18.5%，2024年全年下跌近28%，2025年开年两月又跌去7.72%，成为A股白酒板块中连续下跌时间最长、跌幅最大的龙头之一。
当前公司总市值为2100亿元，距离“市值万亿”的目标仍差近五倍。资本市场早已用脚投票，对其增长空间与治理逻辑提出质疑。
泸州老窖的历史与品牌积淀无可否认。但在行业进入结构性调整周期后，“靠销量冲规模、靠借贷堆动销”的打法，显然已难以为继。
管理层喊出的“千亿营收”“万亿市值”目标，既需稳健的产品结构、清晰的渠道策略，也需真实动销与品牌势能支撑。而眼下泸州老窖面临的是：主力产品结构下移，提价能力受限，存货膨胀、负债上升，动销缓慢，合同负债低迷，渠道情绪趋冷，三年连跌，投资者信心流失殆尽。
增持护盘，终究只能解一时之困；重塑增长逻辑、提升经营质量，才是泸州老窖真正需要的“复兴密码”。
