■杨家明
原油、高硫燃油、低硫燃油价格大致在2025年3月11日开始走强，重要驱动是俄乌和谈，以及美伊关系、美委关系再起波澜，首先是俄乌关系：克宫发布了俄乌能源系统暂时停击的设施名单，名单包括炼油厂、石油和天然气管道、核电站。临时禁令自3月18日起有效期为30天，且可根据双方协议延长。但近期俄乌双方相互指责对方违反协议，证实当前的协议是脆弱的。美国总统特朗普称，如果他认为未能达成协议是“俄罗斯的过错”，就将对俄罗斯石油加征二级关税，对俄罗斯石油征收的关税将介于25%至50%之间。俄乌和谈前景不明是原油走强的驱动之一。
其次是美伊关系，特朗普表示，如果伊朗未能与美国就核计划达成协议，将对伊朗“实施轰炸”及征收二级关税。美加强对伊朗制裁是原油走强驱动之二。
再次是美委关系，当地时间3月24日，美国白宫表示，特朗普签署命令，对进口委内瑞拉石油的国家实施制裁。特朗普在社交媒体上宣布，对购买委内瑞拉石油和天然气的国家征收25%的关税。美加强对委内瑞拉制裁是原油走强的驱动之三。
特朗普下令对铜进口可能征收的新关税展开调查。铜价受特朗普加征关税预期持续走高，情绪上助推油价走高，这是原油走强的驱动之四。
展望后市，宏观市场美股下行风险仍无法解除，对油价拖累或将持续，在2025年“欧佩克+”即将恢复增产，全年供过于求的背景下，历史上地缘、制裁升级带来的油价冲高后需求端若持续性不足，油价回落概率大。对于地缘和制裁当前市场分歧较大，俄乌冲突长期化是主流观点，那么地缘冲突对油价的支撑或将持续；另一种观点是特朗普“轰炸伊朗”、对俄罗斯加征关税的前提是伊朗未能与美国就核计划达成协议、未能达成协议是“俄罗斯的过错”，极限施压并不代表真正实行，那么当前油价上涨属于预期先行，预期有大概率落空的可能。
高硫燃油供应地主要是俄罗斯和中东，2024年高硫燃油强于原油主要源自地缘、制裁导致的高硫燃油供应扰动。近期高硫燃油跟随原油走高，但其裂解价差、月差在明显转弱，其上涨更多来自原油成本支撑而非高硫自身供需驱动。高硫燃油船用需求稳定提升，但地炼、美国燃料油加工需求显著回落，可以认为当前地缘溢价掩盖了高硫燃油供过于求的现实，一旦俄乌和谈回归正轨，地缘溢价回落和基本面弱势将会驱动高硫燃油走弱，因此高硫燃油呈现近强远弱的格局。
低硫燃油，3月份公布的2025年第二批成品油、燃料油出口配额合计1800万吨，同比持平。其中，成品油配额共计1280万吨，同比下降120万吨，降幅8.57%；低硫船用燃料油出口配额共计520万吨，较去年第二批增加120万吨或30%。国内汽柴油出口配额下降与低硫燃油出口配额增长趋势明显，低硫燃油较成品油出口的优势在于：2024年12月1日起成品油出口退税率由13%降至9%，低硫燃油出口退税比例仍然是13%，优势明显；低硫燃油出口代表船舶加注需求，持续扩大低硫燃油出口配额扩大航运市场影响力符合我国“海运强国”目标。出口配额增加意味着产量增加，成品油需求达峰后，过剩的成品油向低硫燃油转移明显增多，成品油的过剩压力最终将传导至低硫燃油。因此低硫燃油跟随原油弱势震荡。
高硫燃油保持强势的关键在于俄乌冲突升级带来的供应扰动，冲突一旦结束，高硫燃油供应扰动将大概率结束，伴随着逐步解除对俄制裁，俄罗斯燃料油供应有望回归市场，高硫燃油形成短多长空格局。低硫燃油作为主产品与原油价格相关性强，当前中美成品油需求逐步达峰，汽柴油面临供应过剩裂解价差承压，压力传导至低硫燃油；低硫燃油自身供应稳定，需求端受到高硫燃油、生物柴油、LNG的冲击，估值或持续处于偏低位置，跟随原油波动。低高硫燃油冷热不均：低硫燃油弱、高硫燃油强，低高硫燃油价差持续回落处于低估区间，待高硫燃油地缘溢价回落后该价差有望回归至正常水平。
(作者系中信期货研究所能源化工组研究员)
