作者丨BayAreaIdeas
编译|华尔街大事件
未来业绩最致命的杀手是什么？很可能是过去的业绩。拿英伟达（NASDAQ:NVDA）来说，过去的表现确实让人惊艳。
当然，这样的表现并不能说明英伟达今后可能创造的潜在回报。然而，投资者应该意识到，每一段旅程都会有终点，我们走过的每一米都已远去。
是的，说到“英伟达股票的基本面估值相当高”的说法，分析师坚定地站在英伟达看涨阵营。英伟达的市盈率可能高达50倍。
但要是仅凭某个“某某”估值就断定该买、该留还是该卖，那也太敷衍了。
真正拉动股价的是完全不同的因素。比如营收增长：从2021年的166亿美元增长到2025财年的1305亿美元；同一时期，每股收益从0.17美元涨到2.94美元。再往细了看，就能发现英伟达和人工智能这个大趋势的联系有多紧密。目前，企业要训练大型基础模型，几乎别无选择，只能用英伟达的产品。结果就是，数百万个模型、框架和整个研究流程都针对英伟达做了优化。这意味着，谁要是想换其他硬件，有时候就得改用新的代码。
全球有超过400万开发者依赖英伟达的CUDA软件平台来开发人工智能和其他应用。关键是，人们用CUDA已经15年了，围绕它写了大量代码。
英伟达卖的不只是（可替代的）硬件，还打造了一个基于平台的生态系统，用户要换平台的成本非常高（不过得说明一下，它没有太多经常性收入，后面还会提到）。因此，2026年一季度数据中心业务收入增长到391亿美元，同比增长73%，环比增长10%。
尽管出口限制让公司的H20芯片损失了约25亿美元收入，但这样的增长仍然很惊人。汽车领域收入5.7亿美元，游戏领域38亿美元，专业可视化领域5.1亿美元——可以说，英伟达差不多已经是个纯粹的AI巨头，就像淘金热里卖铲子的人。
英伟达还没发布2026财年的业绩预测，但分析师预计，2026财年它的每股收益会增长43%，2027财年（截至2027年1月1日）会增长34%。
因此，2027财年末的预期市盈率仅为26.6。
那么让我们回到开头的问题...如今所谓的高市盈率还有什么意义呢？
鉴于英伟达目前强大的市场地位和预期的盈利增长，这并不重要。理论上50的市盈率仍有提升空间。
但这引出了真正关键的一点。决定性因素在于英伟达能否保持其当前的市场地位。
而在这里，谷歌是一个严重的风险，结合其他方面，它证明了卖出评级是合理的。
上个月底，OpenAI宣布将首次租赁GoogleCloudTPU（张量处理单元），尽管它仍然主要依赖NvidiaGPU和CoreWeave（CRWV）。TPU主要用于OpenAI模型的推理。
GoogleCloudTPU本质上是一个云平台，允许公司（例如OpenAI）访问谷歌自己的ASIC。理论上，GoogleCloudTPU可用于训练模型和执行推理。
谷歌在这里具有几个关键优势，这些优势本质上是进化的下一个阶段。
GoogleCloudTPU为谷歌客户提供功能齐全的环境。客户可以在几秒钟内预订容量。此外，谷歌还负责补丁和安全保障。所有这些使得GoogleCloudTPU本质上是一个一站式解决方案，因此对OpenAI等客户极具吸引力。
所以，虽然基于英伟达的环境掌握在大型云厂商和本地客户手里，但谷歌提供的是极其流畅的端到端体验。当时间和工程资源紧张时，这对大型推理工作负载的快速、可扩展、低维护运行可能是个决定性因素。而未来，推理很可能就是关键——尤其是现在DeepSeek这类模型已经表明，基础模型的训练可以相对简单且低成本地完成。Alphabet的另一个优势是谷歌运营的数据中心分布广泛。根据官方列表，AI超级计算机在五大洲的几十个区域都能使用。而英伟达则要看其云合作伙伴在哪里部署了所谓的“英伟达集群”，比如甲骨文的公告里就提到：
“Oracle在OCI控制台上集成NvidiaAIEnterprise将提供无缝体验，以加快跨区域生成性、代理性和物理性AI的开发和部署。”
谷歌的单云解决方案在跨区域扩展方面也具有优势。而英伟达的模型则需要传统的多云管理，这不仅增加了监控成本，还会对延迟产生负面影响。
简而言之，除了用于AI训练工作负载的超微设备公司(AMD)MI300系列和用于推理领域的博通(AVGO)芯片之外，谷歌是推理领域对英伟达的最大威胁之一。
但目前，TPU对英伟达还构不成重大风险。
据估计，谷歌2024年的TPU出货量在60亿美元至90亿美元之间。而英伟达2025财年的数据中心收入为1153亿美元。因此，谷歌的销售额仅为英伟达的一小部分。根据其他媒体的报道，TPU的市场份额在2025年可能在5%至6%之间，这让我们对市场力量的平衡有了相当清晰的认识。
相反，OpenAI的举动表明该公司至少在一定程度上正在放弃单一供应商解决方案。这可能是出于战略原因，例如为了减少依赖，也可能是出于性能驱动，例如为了测试谷歌TPU的功能。
另外，过去几个月的情况也说明，AI市场的变化非常快。所以谷歌TPU不仅印证了分析师看好谷歌的观点，也给英伟达的市场地位敲响了警钟。训练基础模型的市场最终会饱和，要么是因为训练成本下降，更重要的是，那些主要的算力消耗者（比如超大规模云厂商）会转而使用自己的AI芯片。
2026年第一季度，仅四家客户就贡献了英伟达总收入的54%。这四家公司很可能是亚马逊、微软、谷歌和Meta。鉴于上文概述的TPU发展、训练成本的不断降低等因素，英伟达的商业模式不存在任何护城河，尤其是在大模型领域。除了谷歌之外，亚马逊和微软也在推进雄心勃勃的计划，以减少对英伟达GPU的依赖。
此外，现在增长势头明显降温的迹象也显而易见。英伟达预计2026年第二季度营收为450亿美元。而2025年第二季度，英伟达营收为300亿美元，这意味着营收增幅“仅”为50%。即使加上英伟达预测的因出口管制而产生的80亿美元未实现营收，增幅也将达到76%。毫无疑问，这仍然令人印象深刻，但这也将是自2024年第二季度以来的最低增幅。
预计增长势头将持续下滑，趋势将持续逆转，这可能会在未来几年将收入增长率推低至15%至20%之间。需要提醒的是，英伟达的大部分收入仍然来自传统的一次性硬件销售。这与谷歌TPU的另一个区别在于，谷歌TPU是谷歌云的一部分，采用订阅或按需付费模式（由于无需支付高额预付款，这种模式对客户更具吸引力）。这样的增长预期也与分析师对2027财年之后的预期一致。
2026年第一季度，毛利率也大幅下降至60.5%，每股收益为0.76美元，远低于2025年第四季度的0.89美元。英伟达受到了H20芯片45亿美元减记的影响。此外，出口管制还造成了25亿美元的收入损失。尽管如此，利润率原本应该达到71.3%，相当于每股收益0.96美元。但即使是71.3%，也仍然是自2024年第二季度以来的最低利润率。
谁能保证未来几个季度风险不会再次造成类似影响，带来更多“一次性成本”？而且投资者什么时候才会不再用“一次性成本”来掩饰情况的变化？这就引出了本文结论：未来几个季度，关于英伟达的说法会变。OpenAI只是个开始，预测其他大型AI公司也会越来越多地转向替代方案。同时，超大规模云厂商也会更多用自己的芯片。因此，英伟达的收入增长中期会下滑，毛利率也会面临越来越大的压力。
综合这些因素，分析师认为投资者最好慢慢从英伟达推出，寻找更有吸引力的替代方案。而谷歌目前就是个绝佳选择。
转自：美股研究社