文丨何剑钢
低利率时代，寿险市场压力山大。
当下，似乎没有哪一种产品既能够满足监管合规要求，又足以吸引广大消费者目光，还可以满足销售队伍的诉求，全行业都面临保费端和利润端双重下降的压力。
近日，国家金融监管局发布《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，明确要求保险公司在定价过程中将市场利率作为重要参考，并动态调整产品的预定利率。
这意味随着市场利率下降，预定利率可能再次下调，传统产品的竞争力将进一步下降，分红型产品的优势开始显现。
应该说，当前分红型寿险再次成为舆论上的焦点，既因之在一定程度上提供了收益浮动的灵活性，还因为其承载了监管和险企降低利差损风险的美好期待。
然而，这些产品的收益水平高度依赖于保险公司的投资收益。
由于固定收益资产的回报下降，分红型寿险的分红率和万能寿险的结算利率近期均表现不佳，也难以提供足够的吸引力。
而健康险方面，传统重疾险也失去吸引力。
2024年，医疗险保费首次超过重疾险，成为一个里程碑。在医疗险上，尽管保险公司与科技公司不断推陈出新，但其与医疗体系紧密联系，产品设计、成本控制以及风险管理都是细活慢活，短期内仍难以实现突破性创新。
该怎么办？
其实，如果把目光放的更宽更远，投向全球保险市场，看看有没有什么产品值得学习借鉴，把这些产品引进到我国保险市场是不是可行呢？
还真有，就是与证券市场指数挂钩的保险产品，听说过吗？联想1月23日六部委推动中长期资金进入股市的联合发布会上，那一句每年30%新增保费入A股的消息，这一切似乎值得期待。
以下，本文将通过介绍海外保险市场兴起的固定指数年金和指数万能寿险，分析其突出特点与产品形态，探讨在我国发展此类保险的可行性并提供建议，供思考讨论。
1 固定指数年金&指数万能寿险都是些啥？环顾当前海外市场，美国市场的固定指数年金（Fixed Indexed Annuities, FIA）和指数万能寿险（Indexed Universal Life Insurance, IUL）的市场份额不断攀升，在中国香港和新加坡等亚洲市场也逐渐兴起，成为保险业的热点，为产品创新提供了重要的灵感。
①美国固定指数年金市场发展蓬勃
上世纪90年代初，美国经历了利率下降和股市波动并存的市场环境。利率从1990年的高点8%逐步下降至1993年的3%左右；股市虽然总体向好，但受1990-1991年经济衰退和市场波动的影响，投资者对风险管理的需求逐步上升。
在这一背景下，固定指数年金于1995年在美国由Keyport Life保险公司推出，作为传统固定年金和变额年金（Variable Annuity, VA）之间的折中产品。
固定指数年金通过与市场指数（多为标普500指数）挂钩，并设定了收益上限和保底利率，专为满足既追求本金安全，又希望获得高额市场收益的需求而设计。
固定指数年金的推出迅速赢得市场认可，成为低利率和波动市场环境下的创新年金选择。过去二十年间，固定指数年金经历了快速发展。
数据显示，固定指数年金 在 2019 年的销售额已接近 600 亿美元，成为美国年金市场的核心产品之一。
随着市场对更高收益和灵活风险管理的需求不断增长，注册指数年金（Registered Index Linked Annuity, RILA）作为固定指数年金的升级版本，自 2010 年起逐渐崭露头角。
RILA 的设计更加复杂，通过引入损失缓冲（Buffer）和下跌保底（Floor） 机制，使客户在承担一定风险的前提下，能够获得更高的潜在收益。
市场数据显示，固定指数年金和注册指数年金的市场占比稳步上升。到2021年，固定指数年金占美国延期年金市场的26%，而注册指数年金的占比达到了16%。相比之下，变额年金的市场份额和销售逐渐下降。下图展示了近年来年金产品市场份额的变化趋势。
（图1、2015-2021延期年金销售份额）
②指数万能寿险在美国占据一席之地和亚洲刚刚兴起
受固定指数年金的启发，美国第一款指数万能寿险产品于1997年问世。指数万能寿险凭借其市场挂钩增长潜力和最低收益保证的特点，逐渐受到市场青睐。在2010年以后，指数万能寿险市场份额快速攀升。
根据调查数据显示，2018年至2021年间，指数万能寿险产品的销售额在万能寿险（UL）总销售额中占比一度超过60%。2021年，指数万能寿险的销售额为16.5亿美元。
亚洲市场的指数万能寿险开发深受北美市场成功经验的启发，近年来逐步壮大，成为满足客户财富增值、遗产传承和综合保障需求的重要选择。
代表性产品包括2021年加拿大永明人寿在新加坡推出的辉煌指数型万能寿险（SunBrilliance），亚洲的指数万能寿险产品大多挂钩标普500指数，同时提供灵活的寿险保障。其产品形态基本参考美国的指数万能寿险，成功吸引了区域内日益增长的高净值客户群体。
2 指数类产品好在哪？既能保护本金，又能搏一把①指数类产品的核心特点
在我国市场上常见的一般年金或万能产品中，账户价值通常按照每个结算周期（通常为每月）公布的结算利率增长。
而在指数类产品中，账户价值的增长率与主要股票市场指数的表现挂钩。
但不同于直接投资于指数基金，这类产品仅在结算日（通常为每年）根据指数的实际增长率进行收益结算。在结算周期之间，账户价值几乎不变化，仅在退保或特定情况下通过公式计算。所以不直接暴露于市场波动，既能保护本金，又有机会享受指数上涨带来的收益。
为了保障客户利益，这类产品通常设置了保底结算利率 、指数参与比例和结算利率上限这几个特殊的产品要素：
保底结算利率(Floor Rate)：通常设定为0，这意味着即使外部指数在某个结算周期内出现负增长，账户价值也不会减少，起到了本金保护的作用。
指数参与比例(Participation Rate)：指账户价值在结算周期内分享指数增长的比例。例如，若指数增长10%，当参与比例为80%时，账户价值的增长率为8%；若参与比例为120%，账户价值的增长率则为12%。
结算利率上限（Cap Rate）：例如10%，即使指数在结算周期内增长50%，账户价值的增长率也会限制在10%。
②指数类产品的收益结算演示
为便于了解这类产品，举例如下：
如果我们按照美国最简单的固定指数年金的形态，挂钩我国沪深300指数，设计一款每年结算的固定指数年金。
如果初始账户价值是和2009年沪深300指数相同3902，保底结算利率为0%，指数参与比例为100%，结算利率上限为10%，根据过往15年的沪深300指数表现进行结算模拟，产品结算示例如下图：
（图2、固定指数年金历史收益率测算演示）
如上图所示，2012、2015和2023沪深300指数增长率分别为8%，6%和6%。
固定指数年金按照指数增长率8%，6%和6%进行收益结算；
2014、2019和2020由于指数增长超过结算利率上限，按10%的上限进行结算；
其余年份由于指数下跌，按保底结算利率0%进行结算。
尽管从2009年到2024年，沪深300指数微幅增长至3935点，几乎没有太大变化，但固定指数年金的账户价值涨到了6878！对应的 15年年化收益率为 3.85%。
此外，从更长周期来看，产品的过去20年年化收益率为4.85%，而过去10年5年年化收益率也分别能达到 4.07%和3.11%。
通过这样的设计，即使市场波动剧烈甚至长期横盘，产品依然能够提供稳定的回报。这种模式不仅满足了客户对本金安全的需求，还帮助客户实现稳健的收益增长，成为养老保障和资金规划的理想选择。
3 业绩有保障？固定指数年金产品挂钩标普500，确保10年到期至少实现20%的收益下面分别介绍固定指数年金和指数万能寿险的详细产品形态。
固定指数年金的产品形态与我们常见的保险产品不同。
以下是美国某公司最简单的固定指数年金的产品形态示例和与我国近期市场某万能保险的比较：
从上面对比可以看到，从定位上来看，美国的固定指数年金是享有递延税收优惠，客户可以使用税前收入购买，并在领取时才延迟纳税，类似于我国的个人养老金产品。
不同的是，为了保证其养老属性，该产品设置了较高的退保费用，并规定若在59.5岁之前提取年金，还需额外支付来自税务局10%的罚款。
在账户收益方面，固定指数年金挂钩标普500指数，我国万能产品按照独立账户收益计算结算利率。
产品设计方面，固定指数年金每年提供0%的保底结算利率，并设定整个保险期间的最低结算收益率为20%，确保10年到期时至少实现20%的收益。而我国的近期开发的万能险最低结算利率为每年1.5%。
此外，市场上还有一些更复杂的固定指数年金提供保证最低死亡保障（GMDB）、保证最低领取保障（GMWB）等。
4 有什么难点？指数万能寿险设计复杂，通常设有影子账户和次级保证指数万能寿险与固定指数年金在结构设计上有诸多相似之处，在账户收益上，同样通过与市场指数挂钩实现收益增长，并设有保底结算利率、指数参与比例和结算利率上限。
然而，指数万能寿险通常为期交产品，使用税后收入购买，主要责任在于提供寿险保障，其产品定位和保障的目的有明显不同。
产品设计方面，指数万能寿险通常还有复杂的影子账户（Shadow Account）和次级保证（Secondary Guarantee）责任。
其中，影子账户是通过额外的计算动态评估期交保单的持续有效性，而次级保证则确保在客户保费支付不足时，保险公司仍能提供最低保障水平。
相比之下，固定指数年金更加专注于养老保障，其简单的趸交设计和递延税收优惠，使其在提供长期稳定收益方面具有更大的吸引力。
在美国市场，固定指数年金的销售额是指数万能寿险的大约30倍，这也反映了市场对养老保障产品的高度需求和认可。
5 国内开发指数类产品会遇到什么问题？可能有五大挑战从公司运营角度来看，指数类产品与我国当前市场上的产品存在显著差异，其中最大的不同在于投资。
指数类产品并非采用我国投连险和万能险的独立账户模式，而是将保费投资于公司一般账户，通过购买高评级债券等投资方式提供保底收益，同时将部分资金用于购买期权，以支持指数挂钩的收益。
这种资产配置模式要求公司在负债匹配和期限管理方面具有高度的精确性，同时在建模和法规合规性方面也面临一定的复杂性。
从我国保险公司的运营来看，开发指数类产品更为复杂，会遇到五大挑战：
①需要建立市场风险对冲机制
市场风险对冲是指数类产品的核心风险控制手段，也是我国过往保险产品中未曾出现的机制。
指数类产品通过买卖挂钩指数的期权来实现收益的挂钩，同时保险公司需定期评估负债与资产的匹配情况，并根据匹配结果和对冲容忍度调整期权购买策略，以确保产品收益目标的实现。
如果按照之前的演示示例，设计一款挂钩沪深300指数的固定指数年金，关键参数包括保底结算利率为0%、指数参与比例为100%、结算利率上限为10%。
经过推演，为实现该产品对冲，保险公司在购买高息债券同时，利用高息债券收益可以在市场上购买到合适的价差期权（call spread）来支持指数挂钩的收益（具体计算略），对目前我国保险公司来说是具有可操作性的。
②需要掌握静态与动态对冲的核心风险管理策略
由于保险产品的缴费、到期、赔付和退保等行为会导致负债现金流的变化，同时指数的波动可能导致对冲的不匹配，因此需要对对冲策略进行调整。
针对指数类产品的对冲方法，主要分为静态对冲和动态对冲。两种方法各有优劣，适用于不同的产品需求和公司策略。
静态对冲相对简单但存在不匹配风险；动态对冲复杂精细，交易成本较高，且依赖于市场流动性和模型的准确性。
所以公司需根据产品特性、风险偏好及自身运营能力，综合选择最适合的对冲策略。
不过与海外早期流行的每日波动、更加复杂的变额年金（VA）和变额万能寿险（VUL）相比，指数类产品在对冲管理上还是相对简单。指数类产品的资产由公司集中管理，不仅能够更好地实现长期稳定的收益目标，还避免了因独立账户市场波动而带来的管理难题。
③建模和法规要求更复杂
指数类产品的设计需要通过复杂的精算建模来支持保底收益和指数挂钩机制的实现。固定指数年金和指数万能寿险在建模过程中需重点关注多方面、非标准化的产品特征，这对对当前我国的精算建模有一定挑战。
④需要有严格的法规配套
由于产品的复杂性，监管机构的相关法规也比较复杂，下面以美国为例来看对这种产品的风险考虑。
在固定指数年金和指数万能寿险的准备金计算方面，NAIC（美国国家保险监管协会）和FASB（财务会计准则委员会）都在近期更新了针对性的规定。
在法定框架下，采用比较保守的模型假设，结合情景测试或者随机模拟进行评估。而会计准则（US GAAP）下采用市场一致性评估，不仅要求动态评估，其嵌入衍生工具需单独披露并按公允价值评估。
以下是美国固定指数年金和指数万能寿险准备金评估的核心法规及其要求：
VM-22（Valuation Method 22）是专门针对固定指数年金的法定责任准备金评估规定，适用于2018年之后签发的固定指数年金保单。规定采用确定性现金流模型，并结合情景测试计算法定准备金，强调评估方法的稳健性和保守性。
VM-20（Valuation Method 20）是针对寿险产品的法定评估框架，涵盖了包括指数万能寿险在内的多种寿险产品。该框架于2016年生效，使用动态现金流建模和随机模拟方法，以 70分位尾部风险（CTE70）作为法定准备金。
LDTI（Long Duration Targeted Improvements, ASC 944 & ASC 815）是针对长期保险合同的会计准则（US GAAP）评估规定，由FASB于2018年发布，2023年实施。LDTI采用市场一致性评估会计准备金，对嵌入衍生工具的单独披露和公允价值评估。
在美国的法定评估体系下，因为固定指数年金以趸交保费为主，投保人不直接承担市场风险，相关风险由保险公司通过对冲进行管理，所以固定指数年金的准备金计算相对简单，通常采用确定性现金流模型，并结合情景测试进行评估，结果通常更为保守，操作难度较低。
而指数万能寿险允许投保人灵活调整保费和账户分配，加上影子账户和次级保证的复杂性，需要通过随机模拟方法计算条件尾部期望（CTE）70的分位点作为准备金，这一过程更加复杂。
在美国会计准则下，固定指数年金和指数万能寿险的准备金评估在计算层面都很复杂，均需要采用复杂的动态现金流模型，采用市场一致性评估，并对嵌入衍生工具进行单独披露。
⑤资本要求更为复杂
在美国，指数产品的资本要求也较复杂，但其出发点和法定准备金要求类似，固定指数年金也较指数万能寿险简单。美国资本要求（RBC）的要求如下：
固定指数年金：通常采用确定模型，用情景测试确定资本要求。
指数万能寿险：在随机情景下，进行动态建模，采用 99.5% 的分位点作为资本要求。
6 如何因地制宜？国内开发指数类产品的可行性思考与建议在了解了上述指数类产品的特点和基本形态之后，结合我国实际情况，可行性思考和建议如下：
①在产品选择方向上，建议选择固定指数年金
从市场和技术分析来看，固定指数年金可能更适合于中国市场，其操作和风险管理相较于指数万能寿险更为简单。
按照我国万能保险精算规定要求，万能产品是独立账户产品，其结算利率要和独立账户投资收益挂钩，且二者之差不得高于2％。因此海外的指数万能寿险不能匹配我国现有万能险规定，其一般账户投资操作，复杂的产品形态和费用收取机制难以符合国内监管要求。
在年金产品方面，变额年金的形态和固定指数年金颇为接近，但自变额年金的相关规定颁布以来，变额年金没能形成有效销售。
专属商业养老保险和个人税延养老保险在监管要求上为固定指数年金的开发提供了支持。
专属商业养老保险的积累期采用“保证+浮动”的收益模式，与年度结算并公布投资收益率的固定指数年金高度契合。个人税延养老保险中规定的B2类每季度结算的保底收益型产品，也与固定指数年金的特点相符，只是结算周期为季度，频率比一般固定指数年金高。
特别的，如果将固定指数年金纳入个人养老金体系，不仅可以享受税收递延优惠，还能够增强产品的市场吸引力，同时提升其养老保障功能。
②在指数的选择上，建议选择沪深300指数
沪深300指数是理想的挂钩标的。
其优势在于，它是国内公司可以进行指数期权交易的热门标的之一，其存在时间最长，交易量最大，流动性较强，为风险管理提供了稳健的基础。公司可以通过买卖沪深300指数期权作为主要对冲工具，有效应对指数挂钩带来的风险敞口。
然而，当前沪深300指数期权的交易量水平仍较低，特别是年度期权（360天期限）的交易量可能不足，对固定指数年金的长期对冲需求形成一定制约。
因此，公司需要采用动态对冲方法，通过定期调整头寸，通过买卖部分期限较短、交易量更大的短期沪深300指数期权，来优化资产负债匹配管理，从而提高挂钩沪深300指数产品的风险管理效果。
③在评估模型与技术支持方面，建议提升精算建模能力
在指数类产品的风险管理中，评估模型与技术支持是核心环节之一。
保险公司需要构建精确的精算模型，以量化指数挂钩收益、动态对冲成本以及资产负债匹配的风险敞口。这些模型需要综合考虑市场波动性、期权价格动态、客户行为假设等多重因素，确保对产品盈利性和风险管理的全面评估。
因此，如公司上线该产品，需升级能够兼顾负债和资产的随机模拟动态匹配的精算系统，例如支持GPU并行计算的高效评估精算软件，一方面对复杂负债责任建模，另一方面对资产进行建模，并支持两者联动，进行动态对冲和保底收益评估。
④在监管支持与政策创新方面，建议鼓励产品开发与税收优惠
指数类产品的健康发展离不开监管支持和政策创新。
在风险可控的前提下，为保险公司提供更灵活的产品开发空间，并针对性的适当优化现有的资本要求和偿付能力评估框架。
税收政策的支持同样是推动指数类产品普及的重要手段。将固定指数年金纳入个人养老金范畴，可以有效激励消费者投保，同时引导更多长期资金进入保险市场。填补低利率时代产品开发的不足，又借助税收优惠政策，鼓励更多人通过商业保险实现养老保障目标。
7 指数类产品可能是时候亮相了？固定指数年金或成为一个多赢的创新在当前我国保险市场面临转型升级与复杂挑战的背景下，引入固定指数年金这一全新产品类型，或能带来险企、客户及行业和社会多个层面的共赢。
对客户而言，这样的产品创新不仅填补了我国保险市场在复杂保险产品领域的创新空白，还为客户提供了更加多样化的养老规划选择，从而为客户应对低利率环境下的养老储蓄需求提供了一种有效的解决方案。
对保险公司而言，固定指数年金的推出有助于实现产品层面的“跳步式”发展，提升产品竞争力和品牌价值。这类产品相较于传统年金和其他复杂保险产品，可以提升公司资产负债管理的能力，为未来产品进一步创新拓展空间。
对社会而言，固定指数年金的推广还有助于推动我国养老保障体系的进一步完善。在老龄化加速、养老金缺口不断扩大的背景下，这一创新产品为构建多层次养老保障体系提供了新的思路和抓手，有望成为保险市场应对低利率环境和结构性转型的重要突破口。通过促进客户与公司双赢的良性循环，固定指数年金将为我国保险行业的高质量发展注入新的活力，并成为未来市场发展的新亮点。
这么看，低利率时代，是时候推出指数类产品了。
