上周五到整个周末，平台上绝大部分文章都在宣扬一种观点：美联储的利率政策出现了重大转向，正朝着全面鸽派迈进。然而，本周一市场的实际表现有力地证实了我的判断：美联储并未明确转向鸽派，甚至相较于之前，其态度更趋向鹰派。
当日，美元指数一路跳涨至98区间，最高时接近99；美股出现回调，差不多回吐了上周五一半的涨幅；黄金白银价格下跌；美债收益率则全线上涨。这才是市场在仔细研读完整的杰克逊霍尔演讲全文后，给出的正常反应。所以说，9月份究竟是否降息，很大程度上取决于即将公布的非农数据和CPI数据，继续维持利率不变的可能性并不低。
一、如何判断未来的发展趋势
在昨天的市场动态里，最值得关注的是美国国债市场。其波动率已降至三十年来的低点（按照BBW口径来衡量，这是一种通过布林带宽度计算“历史实现波动率”的技术分析方法），这意味着经典的“波动率挤压”现象出现了。回顾历史，金融资产在经历这种波动率压缩后，几乎无一例外地会迎来重大行情。比如在2007年，BBW数值为7.7；2018年，BBW数值为8.04；而到了2025年，BBW数值低至7.4 ，这一次的压缩程度显得更为极端。
不过，关键问题在于，波动率挤压仅仅预示着市场将会发生变动，但收益率究竟是会大幅上涨还是大幅下跌，存在两种可能性。
如果收益率大幅上行，大概率是财政压力增大或者通胀反弹，引发了市场抛售。一旦出现这种情况，股市等风险资产将会受到负面影响。而且，由于实际利率也会同步上涨，贵金属市场也会受到打压，就连美债市场同样利空。但与之相反，美元则会从中受益。
若是收益率大幅下行，通常是经济衰退的迹象初显，或者金融危机爆发，促使资金出于避险需求大量涌入国债市场。在这种情况下，短期内股市可能会迎来利好，但从中长期来看，随着金融危机或经济衰退的持续影响，股市又会转而受到冲击。而对于贵金属市场和国债市场而言，由于避险需求增加，会迎来上涨行情，不过美元就会受到负面影响。
那么，这两种情况哪种出现的概率更大呢？从杰克逊霍尔会议上鲍威尔的发言就能找到一些线索。鲍威尔在会议中谈及通胀多达63次，而谈及劳动力市场仅有33次。由此可见，收益率上行的概率相对较大（收益率或将冲顶）。但在这之后，很可能会因为触发经济衰退或者引发金融危机，导致收益率暴跌。在漫长的金融历史进程中，每当波动率挤压到极致后，大概率都会出现类似的情形。在2017年和2018年也都曾出现过波动率挤压，后续发生的市场动荡，想必大家都还历历在目。
二、如何看待美国政府持股英特尔9.9%的股权
这是近期华尔街热烈讨论的话题。特朗普打破了美国政府的传统，史上首次直接抢夺私营公司股权，还四处宣扬美国政府这次是无偿取得英特尔股权。
实际上，美国政府是将芯片补贴转换为对英特尔的股权投资，目前持有约9.9%的股份（最高可增持至13.3%，含可转换认股权）。这完全是公然耍赖，之前明明说好了是无偿的政府补助，现在却变成了有偿的股权转让价款。
这次交易的具体方式是，英特尔增发约5.2亿股新股，其中4.33亿股以每股20.47美元的价格发行给美国政府，8700万股以每股23美元的价格发行给软银。这一操作使得现有股东的持股比例被稀释了约11%，美国政府也顺势成为英特尔的最大股东。事情还没完，美国商务部表示今后还会继续推进类似交易，这可把台积电吓得打算退还从美国政府获得的芯片补贴。
在我看来，这种模式在美国根本行不通，主要有以下三点原因：
1. 破坏公平竞争环境：美国政府成为英特尔股东，意味着直接介入市场，英特尔很可能会获得政策偏袒，比如优先拿到国防合同、享受更多补贴和减税优惠等，这无疑会打破市场原有的竞争平衡。其他半导体公司肯定会认为这是“国家资本主义”的体现，甚至觉得英特尔有垄断嫌疑。这种产业政策对美国的科技生态来说是一种破坏，大量非政府持股的中小企业会丧失技术创新的信心，因为政府资源不会向它们倾斜，而科技创新成果却大概率被大企业夺走。所以说，这是极为愚蠢的“国家产业政策”。
2. 稀释股东权益：英特尔原本期望得到政府的现金补助（无偿），可现在部分补贴变成了股权交割，本质上就是“拿股权换现金”，这使得公司股本扩大。现有股东的持股比例降低，未来每股收益（EPS）也可能受到影响。虽说有“政府背书”这一利好因素，但长期投资者会担心英特尔沦为“政策工具”，从而降低资本市场对其估值的信心。消息一出，半导体领域颇具影响力的伯恩斯坦分析师Stacy Rasgon就明确表态：回避英特尔股票。
3. 限制国际扩张：美国政府持股后，英特尔在国际市场上不再是单纯的商业企业，而被贴上了“美国国家战略企业”的标签。其他国家，尤其是中国、中东以及部分欧洲国家，可能会担忧英特尔的产品存在“监管后门”，或者受到政治因素干预，进而减少采购。一旦地缘政治冲突升级，英特尔很可能被视为“美国政府工具”，遭到其他国家的技术限制或市场封锁 。
美国如今正大步朝着自己曾经极力反对的方向走去，这种无视自身国情、简单粗暴的模仿，只会加速美国科技企业的衰落。毕竟，一旦这些企业完全从国家安全角度制定经营策略，能否承受得住巨额亏损？要知道，唯利是图的投资者可不会因为英特尔为国家安全服务，就出于爱国主义情怀长期持有它的股票。资本是现实且冷血的，不会为所谓的“情怀”买单。
