30 年国债的这波“逼空”行情此前愈演愈烈，以中证到期收益率数据来看，继前期跌破 2.5%后，已经逼近 2.4%了。而过去几天的调整，更牵动人心。

股债配置组合要不要持有 30 年国债 ETF，持有什么品类好？最近这样的问题，许多人来问。

虽然我去年中就介绍过 30 年国债 ETF 的价值，也做过一些基金组合的测算，但站在当下，以股债配置的视角，我还是建议“不立于危墙之下”，如果要进行债券资产的配置，不妨期限短一些，同时从国债切换至地方债品类。

当我们买债券 ETF 时，到底在赚什么钱？在本文开首，必须先解释清这个问题，或许有些枯燥，但非常重要。

这个问题，是每一个债券投资者要想清楚的。债券是一个超级复杂的金融工具，细分种类极多，本文暂时局限在利率债，类似企业债等先不涉及。

首先你要明白一点，买债券 ETF 和直接买债券是不同的。比如你买一张 30 年期国债，并持有至到期，那么每年的票息是固定的，到期收回本金也是固定的，考虑到国债被认为不可能违约，所以买入国债那一刹那，就按照买入价格对应的到期收益率锁定了现金流，就不会亏钱。

但债券 ETF 不同，目前国内的债券 ETF，一般都是恒定久期风格的，不会持有一个债券到期，而是会根据债券 ETF 约定的期限，不断调仓。比如约定持有 30 年国债，那么就会不断买入最接近 30 年期限的品种，将期限不足的换出，一次确保固定期限。

对于这样的债券ETF，未来收益是无法锁定的。

债券 ETF 的收益，来自两块：

❶ 到期收益率。假设当下 30 年国债收益率是 2.5%，那么意味着在到期收益率不变的前提下，你理想化下持有一年30 年国债ETF的收益率就应该是2.5%。当然由于指数编制的规则，以中证 30 年国债指数为例，实际平均期限是27.67年，略低于 30 年，所以实际收益率会略微有些差别。

❷ 收益率变动带来的价格变动。债券的价格和到期收益率呈现负相关，收益率上涨，价格下跌。而衡量这两者关系的，则是久期这个属性。简单而言，我们可以认为久期代表一个债券面对 到期收益率波动1%时价格变动的百分比，还是以中证 30 年国债指数为例，修正久期是18.49，即当 30 年国债收益率变动 1%时，30 年国债的价格理论上会变动 18.49%。

你买的债券期限越长，久期也越长，对债券利率的波动也越敏感。

明白了债券收益率的两大来源，其实你就可以对收益预期做出选择。如果你老老实实以赚到期收益率为主，那么就要选择短期限的债券ETF，降低久期叠加利率变动的价格波动——如果要类比股票投资，有点像红利股投资，以收息为主，对价格上涨要求不多。

反之买入长期限债券ETF，本质上就是以押注收益率的波动为主，到期收益率这块的收益反而是小头。

在明白了债券 ETF 的收益来源，很容易就能明白我为什么在股债配置层面，对于 30 年国债要敬而远之了。

过去一段时间，以基金为代表的固收玩家，面对不断下滑的债券利率，都在拉长久期——传统上长期限的债券会比短期限的债券利率高一点(也就是期限利差)。

在刚刚发布的 2 月《【中金固收·公募基金月度分析】利率久期策略成为基金投资的胜负手》中，有这样一张图非常直观，基金们新增债券仓位的久期大幅拉长。

30 年国债的火爆，其实是这种趋势的一种极端体现。

30 年国债的收益率是怎样一座“危墙”？

我们可以从两个视角看。

第一个是绝对值。下图是中证 30 年国债到期收益率 2017 年迄今的走势，可以看到过去一段时间，30 年国债到期收益率的绝对值不但跌破此前 3%-3.25%的区间，而且不断创出新低，眼下绝对值都低于 2.5%。

显然以历史数据来衡量，当下的 30 年国债收益率很低，价格很贵。

第二个是期限利差。下图是国债 30 年收益率和 5 年收益率的利差。一般来说，长期债券会比短期债券收益率高，但这个利差部分也会不断的波动，以体现市场对不同期限的预期。从图中可以看到，很长一段时间，30 年国债的收益率都要比 5 年期国债收益率高 0.6%到 0.8%，而近期这波却是将利差压缩到 0.24%的水平。

这意味着如果以当下的 5 年期国债收益率来衡量，30 年期国债相对而言同样挺贵的。

我始终觉得，当下 30 年国债，颇有点 2020 年末2021 年初茅台的味道，或许在资金的追捧下还能涨一波，但风险却是极高了。

利率债，本质上是一种对宏观经济“悲观主义”的押注。当下如此的利率，无疑是一种极为悲观的预期。但宏观经济真有那么差？站在 2.5%之下的 30 年国债，利率还有多少下行空间？

别忘了，即使有“量化宽松”开挂的美国 30 年国债，在 2020 年也就到1.25%的水平，横向比较下，中国的 30 年国债收益率还能有多少下行空间？

向下空间不大，但一旦经济复苏，利率向上的风险不可忽视。请记住 30 年国债的久期在18左右，哪怕是回到 2023 年中 3%的水平，利率回升 0.5%，可都意味着价格 9%左右的下跌。

这样的危墙，还是远离的好。文首就提到“期限短一点”，正是基于这样的考虑。

期限短一点，当然可以降低利率波动的风险，但随之而来的则是对应的低收益率水平。

以 5 年期国债收益率为例，近期也就是 2.2%左右，显然不高。

这时候，地方政府债作为一个“价值洼地”，就值得关注了。

传统上，国债因为无风险特色，收益率必然是最低的。而政金债(国开债)和地方政府债则是两大“替代品”，在增加极为有限的风险同时，可以提供更高的收益率。

在近期华泰证券研报《华泰证券固收视角：从30年国债到10年国开，接下来往哪买？》就提到了地方债的机会：

地方债流动性较弱，调整速度较国债偏慢，目前10年、30年的地方债与国债还保有一定利差

从下图看，这种机会更为直观。以 5 年期债券为例，地方政府债的到期收益率很长一段时间是介于国债和国开债之间的。但去年末迄今，反而是国开债反应迅速，利率低于地方政府债。这样的情况，历史上偶尔也出现过，但随后就逐步修复。

下图是同样 5 年期的地方政府债相较国债的利差，可以看到处于一个近年的中性位置，如果经济回暖，甚至存在下行可能(利好地方政府债价格)。

从这个角度而言，地方政府债相对国开债，显然更具“价值洼地”的味道。

如果要降低期限，同时拥抱地方债，那么地方债 ETF 该怎么选？

目前，一共有 4 只地方债 ETF。从期限来看，1 只 10 年期，2 只 5 年期和 1 只 0-4 年债。以规模来看，鹏华的两只规模较大。

数据来源：Wind金融终端 截至 3 月 11 日

站在降低期限角度，我觉得当下选在地方债，还是以 5 年以下的好，毕竟面对债券利率上限，10 年期的风险依然不低。

下表是 3 个期限的地方债指数和 30 年国债的滚动 1 年最大回撤对比，30 年国债的两波回撤还是相当大，尤其是 2017 年那波超过 15%。而 10 年地债在 2017 年回撤也达到 8%。相比之下，0-4 年和 5 年则回撤还算温和。

下表是三个地债指数 2014 年至 2023 年的数据一览。

根据中证指数公司提供的数据，截至 2 月底，中证0-4年期地方政府债指数的久期是 1.75，中证5年期地方政府债指数 (930865)的久期是4.13。

这两个久期，也意味着5 年地债 ETF(159972) 和 0-4 年地债 ETF(159816)可以有不同的用途。

5 年地债 ETF(159972)，可以作为一个有限度押注利率下行的波段交易标的，久期为 4，相比 30 年国债显然波动可以小许多，但又能提供一定的进攻性。

当然，就我而言，更倾向于0-4 年地债 ETF(159816)，将其视作一种货币加强类工具使用。

从股债配置的角度，当下我对债券端并不追求收益(毕竟当下的低利率下潜力很小)，更多是作为一种与权益资产随时可以再平衡的加强型现金管理工具。

从下表可以看到，以年度收益来看，0-4 年地债指数，在过去五年里面，还是不错。

当然，毕竟有将近 2 的久期，所以0-4 年地债 ETF(159816)不可能像货币基金是天天赚钱，下表是其 2014 年至 2023 年的逐月收益图，可以看到遇上收益率上升期，可能会出现连续数月的下跌，但以年度看，2014 年到 2023 年倒是年年正收益的。

其实这种特性，从股债配置角度，并无大问题。在股债配置端，债券类资产也是以长期持有为主，月度亏损更多只是暂时的回撤。

而且股债跷跷板，债市下跌往往意味着股市表现相对不俗，所以通过动态平衡，通过抛售获利的权益资产去增持暂时回撤的债券，反而可以在这种过程中获得“抄底”的机会。