涨破天际的绿的谐波：离妖股尚远，妖气却很重

在上海封城一个月后的4月末，新年伊始就开始摆烂的A股开始收复失地，很多股票都实现了翻倍的增长。其中，有一只科创板股票，自4月27日以来，一路飙涨，在7月29日涨至209元，股价翻到4倍有余。这在整个A股的同一时间区间内，也可以称得上是数一数二的涨幅。

之所以会如此逆天，除了A股反弹之外，其实还有一个重要推手，那就是马斯克在4月份画了一个大饼：特斯拉人形机器人将于2023年“适度量产”，并且马斯克毫不意外地使用了“改变世界”的这一经典科技圈忽悠词汇。于是，就有了马斯克那边尚无一“撇”，A股就有股票涨至4倍的奇迹。

这只股票就是被称为“机器人关节（减速器）第一股”的绿的谐波。

自然，这样的狂涨必然伴随着管理层的大幅减持，以及外界对这只股票的关注。

虽然股东匆忙高位套现并不一定就说明公司基本面难以支撑目前股价，但至少暗示了公司股价距离其实际价值已有所“虚高”。

绿的和谐波上市还不到两年，与“妖股”的标签还不大匹配。但当摩羯财经组对公司产品基本面、核心技术、财报和公司治理结构等方面进行深入分析之后，我们发现这家企业不仅是产品与增长率的基本面面临严峻考验，而且披露的不少信息不合常理、迷雾重重，可谓“妖气”很重。

减速器功能类似人体的“运动关节”，是机器人研发过程中难度最大、成本比例最高的部门，可见其核心技术不能靠PPT获得。

但绿的谐波的核心技术来源介绍过于简略，其核心技术人员缺乏、研发人员学历偏低的情况，又与其市场标签不符。

绿的谐波关于核心技术来源一直语焉不详，其曾在《发行人及保荐机构关于审核中心意见落实函的回复意见》解释道：

“2003年起，左昱昱决定在恒加金属原有业务基础上建立团队向自主研发设计产品的路径发展，提高公司长期竞争力。经过市场调研，左昱昱认识到谐波传动具备广阔的发展空间，但是当时谐波减速器市场主要被外资品牌占据，中高端市场更是一直被日本哈默纳科垄断，因此2003年至2011年间其与李谦带领公司研发团队进行谐波传动的理论与技术研究。恒加金属经过多年发展，建立了一支包括材料、机械设计、加工工艺等多方面人才的研发队伍，随着恒加金属研发能力的加强，左昱昱及李谦带领的谐波传动研发队伍也随之不断扩充。”

这段说明显然并没有详尽、全面地解释公司谐波减速器核心技术如何研发出来的，甚至从其他公开文件中也难以看到公司谐波减速器核心技术及产品不断“推陈出新”的路径或历程，仿佛核心技术经过十几年的“闭关修炼”后“终成正果”一般。这在上市科技公司中是罕见的。目前这一疑问通过公开信息无法得到准确答案。

除了核心技术来源之外，绿的谐波对核心技术人员认定也让人充满疑问。

根据招股说明书，公司仅将左昱昱和李谦认定为核心技术人员，部分公司技术负责人、研发负责人、研发部门主要成员、主要知识产权和非专利技术的发明人或设计人、主要技术标准的起草者并未认定为核心技术人员。

对此，公司解释为：左昱昱、李谦二人对公司的核心技术作出重要贡献，参与技术开发时间长，涉及核心技术内容广。公司未将其他技术及研发人员认定为核心技术人员，主要是由于谐波减速器涉及的核心技术领域范围较广，除左昱昱、李谦以外的其他技术及研发人员，往往专精于谐波减速器涉及的某一技术领域的技术研发，或在核心技术基础上从事相关产品开发，体现为谐波减速器的技术延伸，并不能掌握谐波减速器全套核心技术。该等人员为公司的技术研发作出了较大贡献，但未满足核心技术人员的具体认定标准，因而未被认定为核心技术人员。

基于以上原因，参与发明4项专利的子公司开璇智能总经理储建华、参与发明5项专利的子公司开璇智能副总经理王刚和参与发明3项专利的电机工程师李文昊等重要研发及技术人员均未被认定为核心技术人员。

图右为绿的谐波董事长左左昱昱

暂且不谈作为公司高管及大股东的左昱昱、李谦在此之前并没有研究谐波减速器技术的相关学术（左昱昱毕业之后在南京土畜产进出口公司工作）及实践背景，光是如此“简单粗暴”地将核心技术人员认定为公司管理高层，就已经多多少少违背了高科技企业核心技术人员认定的原则和初衷。

与之相对比，国内RV减速器龙头企业中大力德，在其招股书中认定的核心技术人员，除公司董事长兼总经理岑国建之外，还有包括研究员级高级工程师/副总经理汤杰在内的纯技术岗位的4位技术人员。中大力德的多项核心技术专利和重要科技成果的发明人中经常能出现这几位核心技术人员的名字。此外，中大力德还在招股书中明确说明公司研发机构设置及职能。相比之下，绿的谐波相关内容非常简略。基于以上信息，我们不得不对公司核心和重要技术人员对核心技术自主研发的真实贡献产生一定的疑问。

此外，从研发人员和费用来说，公司2021年和2020年的研发/收入比率分别为9.28%和11.10%，考虑到公司收入体量相比国外龙头较小，其研发/收入比率还算正常。但从研发人员情况来看，公司研发人员学历为硕士及以上有19人，占研发人员总数比例仅为17.9%，而且研发人员一半以上是专科生，研发人员平均学历偏低，让人怀疑公司的实际研发创新能力，而研发人员占公司总员工数量为11.4%，也仅刚刚超过高新技术企业认定的条件——研发人员占员工人数超过10%——这在科创板公司中是极为罕见的。

综合以上，我们怀疑是否存在公司用一些非技术人员充当技术人员，来通过高新技术企业认定以及向外传递公司为科技创新企业的情况。

资料来源：绿的谐波2021年年度报告

退一步说，即使国内市占率可以变相回答外界对绿的谐波核心技术的疑问，那么绿的谐波发明的、在技术路线上与哈默纳科主流IH齿形结构形成一定的差异化的P型齿结构，依靠现有的科研架构，还可以撑多久？毕竟，绿的谐波现在主打的还是国产替代市场，而RV减速器巨头——日本纳博特斯克（Nabtesco），与谐波减速器巨头——日本德哈默纳科（Harmonic）具有雄厚的资本、几十年的技术积累以及远超绿的谐波的国际客户群体。

经历了2019年业绩下滑之后，绿的谐波从2020年开始连续两年实现业绩增长。对于业绩增涨的原因，绿的谐波在年度报告中解释为：公司所处行业下游迎来了高速的增长，公司产品市场需求旺盛；公司稳步推进募投项目扩产工作，抢抓市场机遇等。

可就在公司股价在今年夏天冲顶之时，公司几大股东纷纷迫不及待地披露减持计划。

机器人市场在高速增长，财报也很好看，难道是马斯克的“大饼”药力短？

其实，市盈率已经接近200的绿的谐波已经可以看到天花板了。

天花板之一，国内的市场蛋糕在变小，而绿的谐波在自己的细分市场已经接近垄断，天花板明显。

7月29日，在“2022年全国行业职业技能竞赛——全国工业和信息化技术技能大赛”新闻发布会上，工信部装备工业一司副司长汪宏介绍，我国机器人产业实现快速增长，2021年，工业机器人产量达到36.6万台，同比增长67.9%。

其实，这是报喜不报忧。汪司长并没有披露该产量在2022年上半年大幅下降的事实。

招商证券2022年7月20日发布的研究报告显示，工业机器人产量同比增长率，在6月才同比由负转正——6 月工业机器人当月产量为 46144 台/套，当月同比上行 2.5%；而更值得忧虑的是，在整个上半年，工业机器人累计产量为 202436 台/套，同比下降幅度高达 11.2%。

整个下游的市场蛋糕明显变小了，作为上游的绿的谐波自然也难独善其身。

而且，绿的谐波所属的“国产替代”板块，一点也不乐观。

根据M2觅途咨询和立方知造局联合推出的《2022年中国工业机器人市场白皮书》里相关内容，中国工业机器人市场目前仍然以外资品牌为主导，最近5年国内自主品牌工业机器人品牌市场占有率在30%左右浮动，2021年本土品牌占有率较2020年仅上涨0.4％个百分点。

也就是说，虽然近年来工业机器人市场明显增长，但该领域的国产替代机器人市场份额并无多大变化，国产替代效果并不明显。这也就意味着，随着整体蛋糕的缩小，绿的谐波的国内客户订单会同比减少，没有明显出现国产厂商蚕食国外厂商的情况。

实际上，虽然工业机器人是国家推动国产替代的重要领域，并在该领域不断发力，但受制于技术通关水平，进程较为缓慢。国内自主品牌企业更多集中于金属加工、食品饮料、塑料及化学制品等对工业机器人性能要求较低的行业领域。

而在电气电子设备、器材制造业以及汽车制造业的工业机器人的应用更成熟、需求更庞大，这几个行业的外资品牌占有率都在80％左右，市场几乎被外资垄断，国内自主品牌如果想打破这种格局还有很长的路要走。

根据MIR数据，中国工业机器人市场中，工业机器人（Industrial Robot）四大家族（发那科、ABB、安川、库卡）的市场占比分别为13.0%、12.3%、8.8%、7.4%。在中国工业机器人市场的外资品牌中，四大家族仍然牢牢占据超过50%的市场份额。

对比之下，目前我国本土自主品牌工业机器人生产企业众多，却以新型中小企业为主，拥有核心技术的企业较少。截止到2021年我国工业机器人相关注册企业达114万家，以5年以内的注册资本在1000万元以下公司占比80%。

对于绿的谐波这样的工业机器人上游厂商来说，拿到四大家族的订单才是拓展国际市场的关键。根据绿的谐波财报公布的数据，其在国产工业机器人企业的谐波减速器采购中，市占率已超过60%，可以说在市占率徘徊在30%左右的国产机器人市场中，几乎处于垄断地位，天花板很低。

天花板之二，绿的谐波出海困难重重。

当前全球工业机器人减速器市场呈寡头垄断格局，行业集中度较高。其中，日本纳博特斯克（Nabtesco）是生产RV减速器的世界巨头，约占60%的全球减速器市场份额，在中/重负荷工业机器人领域，其RV减速器产品在全球RV减速器市场占有率更是高达90%以上。

绿的谐波的直接竞争对手——哈默纳科（Harmonic），则在谐波减速器领域拥有绝对优势，约占15%的全球减速器市场份额和全球60%谐波减速器市场份额。除此之外，住友市场份额也达到10%。全球减速器市场呈现出以日本企业一派独大的高度集中化局面。

谐波减速器巨头哈默纳科直至疫情前的增长情况

绿的谐波2021年年度报告称：“经过多年发展，公司已积累了一大批工业机器人、数控机床等高端装备行业的优质客户，并成功跻身国际主流市场。”

但若经过分析，就会发现“成功跻身国际主流市场”的说法水分很大。

绿的谐波第一大客户为全球协作机器人龙头优傲机器人Universal Robots（以下简称“UR”）。UR公司是一家致力于开发人机协作机器人（Cobot）技术的公司，成立于2005年，总部位于丹麦的欧登塞市。2016年，UR被美国资本收购之后，与绿的谐波签订框架协议，开始批量采购。根据财报，UR销售额占公司总销售额的比重为13%左右。

如上文所述，UR产品虽然在近些年积累了名气，但其出品的协作机器人并非应用于电气电子设备、器材制造业以及汽车制造业等高端行业，只能说是一个需求量与附加值不算高的品类。

相同有效负载的UR10与FANUC M-10iA/10M的简要技术参数对比

虽然，绿的谐波也有四大家族中的ABB以及大名鼎鼎的通用电气订单，但产品均是精密零部件而非减速器，两者合计占销售额比重还不到10%。

而且，国际市场的基本面也在发生着变化。

2019年12月，发那科也推出了自己的协作机器人，即Robot CRX系列，对UR进行降维打击，但其并没有采购绿的谐波的产品。同时，国内的中技克美、来福谐波、大族传动等企业在谐波减速器方面取得突破，主机厂选择更多，绿的谐比面临的行业竞争也更加激烈。

总结一下，工业机器人市场大盘缩水+国产工业机器人市占率原地踏步+国产工业机器人产品低端化+出海困难重重——这四个不利因素，一同构成了绿的谐波难以承担目前的高市盈率。

如此，大股东纷纷抛售自家股票，也就不奇怪了。毕竟，他们比普通股民更清楚公司的未来前景。

高科技公司的股权结构普遍特征是：持股较为分散、大股东及其家族持股比例较低，核心及重要技术人员均有持股。反观绿的谐波，其股权结构并不符合高科技上市公司股权结构的普遍特征，主要体现在以下方面：

第一，公司股权非常集中，呈现出“家族企业”特征。上市前，公司实际控制人和董事长左昱昱和总经理左晶分别直接持有公司2455.90万股股份，持股比例为27.19%。左晶在加入公司之前担任苏州市相城区地税局副局长，毫无行业和技术背景，让人不免猜测其股份为“代持”。除此之外，左氏家族的左晖直接持有109.11万股股份，持股1.21%，并担任执行事务合伙人的众盛投资、众普投资各持有公司103.14万股股份，持股比例各为1.14%。公司员工持股平台众盛投资、众普投资的合伙人中，张静平为左昱昱表亲，张九红为左昱昱表亲的配偶，张九红与朱平、朱瑶为母女关系，顾文骁为朱平的配偶。张静平持有众普投资10%出资额，朱平、朱瑶、张九红和顾文骁等人均持有众普投资1%出资额。“左氏家族”合计持股比例已接近60%，公司俨然成为其“家族企业”。

资料来源：绿的谐波招股说明书

上文介绍了绿的谐波在核心技术人员设定方面的不合理之处，但这方面的“妖气”远不止如此。

第二，重要研发及技术人员持股比例较低甚至不参与员工持股平台。科技公司向来非常仰仗核心及重要研发技术人员，因此会在上市前给予核心及重要研发技术人员一定的股权来留住这些关键人才，这也是科创板在股权激励方面对高科技企业的定位之一。然而，绿的谐波对重要研发及技术人员在股权激励方面相当“吝啬”。

根据《电鳗财经》的发现，在后勤人员都成为上市前员工持股平台合伙人的条件下，参与公司多项发明专利的员工不但无缘核心技术员工认定，还无法参与员工持股计划，如此安排与科创板定位显然不符。具体来说，在参与员工持股计划中，研检部员工高达10多名，还有多名通用精密制造部员工、品质部员工，甚至营销部销售内勤、后勤经理、品质部主管都在员工持股平台名单中。而为公司专利研发做出贡献的技术部工程师童英卿、开璇智能总经理储建华、开璇智能副总经理王刚、技术部电机工程师鄢旋、电机工程师李文昊和杨丽君等却无缘参与员工持股平台。

同样拿中大力德作对比，中大力德在招股书中披露的股权结构较为分散，员工持股范围较广，其中核心及重要研发技术人员均有持股。绿的谐波“家族企业”式的股权结构和股权激励安排，让人不免怀疑其“高科技”属性的含金量。