核心观点：

上两周收益率明显上行，除3Y内国债基本持平外，其他期限利率债上行5-8BP，信用债3Y品种上行幅度最大，达到12BP，其他期限上行6-8BP。市场表现偏弱的触发因素为央行在《金融时报》的文章，提出当前长期国债收益率偏低，与我国长期经济增长预期相背离，未来随着政府债券供给的恢复，需关注利率回升的风险。其他因素包括央行迟迟未投放跨月资金，资金面在29日一度有所收紧，以及房地产政策放松的传闻。4月30日央行大额投放后市场紧张情绪有所缓解。

策略信号方面，债基的久期中位数由2.65升至3.11，位于过去五年88%分位数。短期利率引导模型转为看空，长期利率引导模型、商品引导模型为看多，汇率引导模型为看空，自动驾驶模型推荐1.54Y的杠杆后久期。

展望后市，时间上对债市偏不利，本轮债市调整，利率债上行7-12BP，信用债上行14-18BP，幅度并不算大，前低位置为央行强烈干预位，短期内难以再次回到前低，根据会议精神，后续特别国债和专项债要加快发行，资产荒将有所缓解。

一、主要数据与事件

1、中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

“央行对经济增长前景是长期看好的，但供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动，长期国债收益率与长期经济增长预期出现阶段性背离”、“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”、“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”、“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。未来央行开展国债操作也会是双向的，人民银行买卖国债与发达经济体央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的”。

这是央行年内第三次提示长期国债收益率偏低的问题，第一次是在4月初一季度货币政策例会中提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。第二次是4月9日央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，提及“我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注”。4月28日有媒体传出华东某省央行对部分农商行买债进行窗口指导，要求农商行聚焦主业，压降杠杆的同时，降低债券久期。

2、4月制造业PMI为50.4，前值50.8，非制造业PMI为51.2，前值53.0

4月PMI小幅回落，基本符合预期和季节性规律，3月份是旺季，4月份属于淡季，疫情前4月PMI相比3月平均回落0.3个百分点，疫情后平均回落1.7百分点。分项看，生产逆势回升，需求回落，生产指数回升0.7百分点，新订单指数回落1.9百分点。4月原材料价格、出厂价格指数均有所回升，预示4月PPI或反弹至-2.5%左右（3月为-2.8%）。

3、4月会议-总体变化不大

基调上变化不大，延续了中央经济工作会议和两会的思路，其中有一些新的提法，包括“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”、“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”、“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”、“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。

前者表明政策端将延续积极发力，巩固经济回升向好的态势，但大幅加码的可能性不大，货币政策方面仍然有降准降息的可能性，房地产政策转向需求端（收购存量房或放松限购等），不过仍处于研究阶段。

二、债券市场表现

上两周收益率明显上行，除3Y内国债基本持平外，其他期限利率债上行5-8BP，信用债3Y品种上行幅度最大，达到12BP，其他期限上行6-8BP。22日周一市场延续前一周的节奏，配置力量带动继续压缩期限利差和新老券利差，存单利率下行至2.0%水平。23日周二股市下跌，债市情绪依旧，收益率下行1-3BP。晚间央行在《金融时报》指出长期国债收益率与长期经济增长预期出现阶段性背离，未来长期国债收益率将出现回升，受此影响24日周三债券收益率大幅上行4-6BP。周四市场在大跌之后情绪企稳，中短端走强，收益率下行2-4BP，长端情绪一般，收益率变化不大。周五传一线房地产将放开限购，地产股爆发，债市再次重创，收益率上行5-6BP。29日周一早盘资金面一度明显收紧，主要非银在融出，另外市场预期明日会议将对地产政策有重大调整，收益率一度明显上行8-10BP，午盘后资金价格逐渐回落，市场有所修复。30日周二央行投放了4400亿逆回购，跨月资金平稳宽松，政治局会议提及要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，市场情绪回暖，收益率下行4-8BP。

图1：利率市场表现

图2：信用市场表现

三、利差变动

期限利差方面，上两周曲线走陡，目前3-1Y、5-3Y、10-1Y在近五年10%分位数左右，7Y-5Y、10Y-7Y在近五年50%分位数左右。

图3：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，上两周3Y信用利差走阔3-6BP，其他期限变化不大。目前信用利差处于历史极值附近。

图4：AAA及AA+信用利差分位

图5：隐含税率

衍生品方面，NDD变化不大，处在过去五年53%分位数。Bondswap继续回落约2BP，国开-bondswap在过去五年的6%分位数，国债-bondswap在过去五年的29%分位数。

图6：NDD 5Y

图7：国开/国债Bondswap

四、策略信号

中长期债基久期明显回升，无平滑中位数由2.65升至3.11，位于过去五年88%分位数。

图8：市场久期中位数水平

势能水平回升13BP，当前位于过去五年8%分位数水平。

图9：势能水平

动能角度来看，短期利率引导模型转为看空，长期利率引导模型、商品引导模型为看多，汇率引导模型为看空。自动驾驶模型推荐1.54Y的杠杆后久期。

图10：利率引导模型（短期-10Y国开）

图11：利率引导模型（长期-10Y国开）

图12：汇率引导策略

图13：商品引导策略

图14：自动驾驶

五、本周关注

1、周四4月进出口数据

2、假期港股明显上涨，关注A股变化

数据来源：wind，浙商基金，截至2024年05月05日

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